近些年来，随着ETF在全球的快速发展，越来越多的投资者将资金从主动管理基金转移到ETF当中，使得ETF规模逐步壮大。以美国为例，2019年三季度末，美国市场股票型被动投资的规模为4.37万亿美元，首次超过了主动投资基金的规模。
规模快速增长的同时，一些机构和媒体对ETF的质疑声也越来越多，这些人当中既包括做空美国CDO赚钱的对冲基金经理Michael Burry，也包括霍华德·马克斯等知名的主动基金管理人。近几天，美股突现闪崩，道琼斯指数几天时间迅速下跌近13%，成为2008年以来连续跌幅最大的一次，随之带动中国股市大幅调整。在此风雨交加的时刻，市场开始寻找影响此次下跌的替罪羊，最终一部分矛头再次指向标准化的金融产品——ETF，甚至有人将其比作曾经的CDO，笔者觉得这是危言耸听。
那么，ETF在当前的市场当中到底发挥了什么作用，作为伟大金融创新工具，它承受了哪些不该承受之重，我们从不同的视角来进行客观分析。
一、ETF诞生于股灾，产品设立初衷就是为了平抑市场波动
我们看到一种观点，认为ETF的壮大会催化新一轮的市场闪崩，实际上，这些分析师或者专家可能忘记了，ETF正是在1987年的股灾中孕育而生，当时逐步成熟的电子报盘机制技术和特殊的交易需求催生了ETF的诞生和发展，其创设的目标正是为了平抑市场波动。
1987年10月19日，历史上著名的“黑色星期一”，全球市场经历大幅下跌，道指重挫508点，跌幅达到22.6%，创有史以来最大单日百分比跌幅，其对股市造成的伤害最终证明比大萧条时期还要严重。为了应对股市闪崩，美国证券交易委员会（SEC）授权建立了“熔断机制”。除此之外，SEC还意识到，指数中股票的自动买卖盘是导致股市暴跌的部分原因，并得出结论设立买卖一篮子股票的做市商可能会改变这种情形，这也成为监管方公开邀请投资行业创造新产品的表态。美国第一只ETF要追溯到1993年，此时距离1987年的“黑色星期五”已经过去了五年多的时间。1993年1月22日，道富集团发行的追踪标普500指数的SPDR S&P 500 Trust（SPY）成为全球首只ETF，这只ETF也被称为"蜘蛛"（spider），先发优势让SPDR目前仍是市场上最大的ETF。
如今从许多方面来看，这次股灾最大的影响并不是股市下跌创纪录，而是一个新的投资形式将出现，而这种方式也从根本上改变了投资者交易。由于ETF成为一篮子股票的证券化品种，首先它的价格变化趋势和包含的股票几乎一致，当投资者计划交易一篮子股票时，无需再一只只的买入，直接买入ETF份额就可以快速实现，反之，当投资者想尽快变现手中的ETF时，无需赎回再卖出所有股票，仅需二级市场卖出ETF份额即可，ETF的买入方成为新的份额持有人，这样的交易没有对底层的股票产生任何影响，可以保护对底层股票的市值冲击。因此，ETF的设计初衷就是为了保护市场在大幅调整时缓解对股票直接交易的冲击。
当然，有人担心ETF的创设会促进市场的过度交易，ETF是可交易的一篮子股票，但其本质上还是指数基金。从机构投资者来看，指数基金由于其标准化、费率低、风格连续，成为其资产配合和长期持有的重要工具品种。根据格林威治委员会针对全球200家大型机构基金的调查，发现67%有ETF配置，其中大部分机构至少有10%的资产配置在ETF上，这些机构的ETF资产有40%以上持有期超过2年，25%持有期在1-2年间，只有5%以下的ETF持仓低于1个月，表明机构投资者对于ETF的配置仍然坚持了“买入并持有”的思想，由此可以充分反驳一些投资者和媒体认为ETF就是为套利和交易而生的偏颇解读。
二、ETF的快速发展没有带来股票同质性上升、更没有盲目推高股价
一些投资者认为，由于买入ETF相当于同时买入了一篮子的个股，而ETF的投资者基本不会对指数成份股进行基本面分析，“闭着眼睛”买入ETF份额，使得指数成份股雨露均沾，进而促进了市场整体相关性的提升，也间接推高了那些基本面一般的股票的价格。同时从历史数据来看，在ETF规模上升的同时，20世纪以来美股的整体相关性也确实在提高，那么这两者之间是否真的存在因果关系呢？
为了解决这一疑问，Madhavan与Morillo统计了1926年到2017年美国标普500成分股的两两之间相关性的均值（蓝色实线）以及各个成分股与标普500指数的相关性（绿色虚线）。从下图可以看到，随着观察时间窗口的拉长，如此高的相关性水平并非前所未有，在上个世纪的30年代，个股之间的相关性以及个股与整体市场的相关性甚至更高，而当时完全没有ETF以及被动投资产品。
如果我们进一步分析，美国市场ETF的快速发展期是2008年。金融危机发生后，投资者发现主动型基金经理在牛市和熊市当中都很难跑赢指数，这之后，开始将存量资金迁出主动型基金，积极配置被动投资的指数型产品，且以ETF为主，自此美国的ETF管理规模从2008年底的4980亿美元迅速扩张至2019年底的4.32万亿美元，规模增长了将近10倍，同期美国主动基金则持续净流出，规模逐步变小。ETF的资金流向方面，投向ETF的大部分资金流向了以标普500为代表的大盘宽基指数。那么在上述美国ETF的快速扩张期，标普500成份股的相关性是否越来越高，造成了成份股同涨同跌的现象越来越明显呢？
资料来源：Lucian A.Bebchuk，Scott Hirst，"The Specter of the Giant Three"
继续用数据说话，下图是由标普道琼斯指数公司和罗素投资计算的2003年以来标普500成份股股价滚动一年的相关性。数据发现，标普500成份股价格的同质性在2012年前有一定的上升，但在2012年至2018年则一直处于下降通道，2018年之后再次大幅度上升，但在整个过去十年，成份股的整体相关性一直维持在0.5以内，从这个趋势我们能看到ETF规模的扩张和成份股价格变动的同质性并没有明显的因果关系。
资料来源：标普道琼斯，罗素投资
再以具体股票为例，2018年1月到2020年2月，标普500指数上涨了11%，但是作为曾经美国市值龙头的标普500权重股通用电气（GE）居然下跌了38%。这期间资金持续流入标普500指数基金会给GE带来大量的增量资金，但这样的买入并没有抵消掉主动型投资人因为公司基本面变差的卖出。这也进一步说明了ETF规模的扩张并不会直接推动股票价格上涨，决定股票价格的最终还是企业的基本面。
三、ETF没有带来市场流动性的扭曲，未造成恐慌性抛售
美国投资者的投资风格在向被动投资转变之后，目前依然很少有观察到大规模的抛售ETF的现象，但有几点是可以肯定的。首先，如果投资者从股票ETF转向另一种资产类别如现金，出售被动投资将按比例出售指数中每种证券的相同数量。考虑到这些证券大部分是按市值加权的，相对于其他证券，它不应该对任何证券造成过大的影响（假设流动性与市值近似线性），因为ETF最终的流动性也是底层股票的流动性。第二，如果一组特定的证券价格发生变化，指数将会自动调整权重，而被动基金将不需要调整交易。目前的证据也表明，被动型指数共同基金的投资者不太可能大批量集中卖出。国际清算银行的季度回顾报告指出，指数型共同基金的投资者在市场紧张时期确实起到了“稳定市场的作用”。
在对市场的流动性冲击方面，对冲基金经理Michael Burry的观点最为鲜明。他认为美股市场迟早会崩盘，其根本原因是随着这一轮长达10年的美股牛市，大量的资金通过ETF、指数基金和被动型投资参与到市场中，但这些资金根本不明白所投资资产的价值究竟如何。这也会导致在极端情况下，长达10年的净流入可能会瞬间变成“步伐一致”的卖出。当这样的卖出发生时，如果指数基金占比足够高而主动型投资人不够，因为卖的人远远超过买的人，大部分流动性不足的股票都会出现价格崩溃。再加上可能会引发的连锁反应，市场就会崩盘。这一推理我们认为确实值得深思，其核心问题是一个市场当中，被动投资和主动投资的合理比例是多少，美国被动投资现在是否处于峰值水平？
被动投资峰值水平很难定义，一些学术机构估计通常在25-45%的范围内，当然美国已经接近这个上限。实际上，美国学界也有一些观点，认为被动投资是基于市场有效性产生的，但是如果当市场被被动投资主宰了，那么其步伐一致的调仓行为和较少的个股交易，反而又会促使市场定价再度变得无效，这时通过主动投资就可以获利，主动投资战胜指数的概率反而大幅增加，那么投资者自然会选择用脚投票，将资金迁移到更赚钱的主动基金风格当中。因此，对被动投资到底应该占据多少比例，我们似乎无需更多担心和焦虑，因为市场先生永远是对的，我们更应该关注的是在什么样的市场当中，以什么样的方式才能获得更好的收益，承担更小的风险，被动投资和主动投资作为一种投资模式和差异，投资者自然会在两者之间形成一个自动均衡的水平。
四、ETF和个股之前存在正向促进关系，而非替代关系
一些投资者认为，ETF对其成分股的交易会产生替代效应，降低其成分股的流动性，也有人认为ETF会锁定股票份额，因此减少了股票的自由流通市值。那么是否真的如此呢？如果ETF交易量与股票交易量之间存在替代性效应，那么ETF与股票交易量的水平和变动都应该负相关。实际却与之相反，Malamud（2015）等人的研究证明，ETF与股票日交易量的相关性是0.765。此种高度相关性是由公共的因素（如宏观因素及市场波动等）驱动的，因此ETF交易量与股票交易量之间并不存在替代性效应。同时，ETF引发的交易理论上能够降低股票的波动性与同向变动，提高基础资产的流动性。
实际上，股票之间应该存在某种有效的或最佳的相关性，这种相关性水平应该与市场中被定价的共同信息的总体规模相一致。所以，只有当ETF交易行为占绝对主导地位，导致其交易行为超过了其它共性因素的影响时，ETF确实有可能影响的市场定价。而从当前而言，宏观经济、地缘政治、甚至包括新冠肺炎发展的不确定性足以解释全球市场的相关性水平，由于ETF规模过大带来的额外的相关性影响并不明显。反而，我们从ETF的成交情况来看，对上述宏观信息和市场判断的很大一部分交易是以ETF的形式进行的，这一事实反而证明了ETF是一种方便、低成本的为信息定价的机制，进一步验证了ETF这一产品存在的合理性。
我们以美国规模最大、流动性最好的道富标普500ETF（SPY）为例，历史上ETF的成交量与指数表现呈现明显的负向关系，市场分歧越大、波动越剧烈的时候，ETF的成交量也会显著放大，在一定意义上ETF的成交有效的缓解了对股票交易的冲击。近期市场大幅回撤过程中，该ETF的成交额再次放大，2月29日的成交额为1122亿元，占标普500指数成分股成交金额的25%左右，可以说ETF的设立有效的分散了市场大额卖出股票的直接冲击，但是ETF也并没有喧宾夺主，资本市场的主要成交量依然在底层的股票上面。
五、国内ETF发展依然还处于早期，ETF的发展空间依然较大
1、中国的ETF产品发展依然还在探索期，市场占比极低
截止2019年底，国内全部指数产品管理规模8398亿元，其中ETF产品227只，管理规模5598亿元，占全部指数产品规模的67%，此外指数基金192只，管理规模1449亿元，LOF73只，管理规模321亿元。中国ETF发展较为迅速，但是不管是相比于公募基金管理总规模，还是相比股市的整体占比来看，依然非常低。根据统计，目前国内ETF管理规模仅占股票市场总市值约1%的规模（2019年底A股总市值为59.3万亿人民币），占公募基金总规模约3.7%，占非货币公募基金约7.3%（2019年国内公募基金总规模为14.8万亿人民币，非货币公募7.7万亿人民币）。对比美国，美国ETF规模占公募基金的比例接近20%，占股市总规模约8%，因此相比境外成熟市场，国内指数化投资的发展还在早期，依然任重道远。
2、中国ETF的投资者较为理性成熟，ETF成为逆市布局的重要工具
国内投资者对ETF引用也越来越灵活，我们发现当市场出现较大幅度下跌时，ETF成为投资者布局市场上涨的重要工具。2018年，国内股票市场出现了显著的下跌，但是同期以上证50、沪深300、中证500、创业板为跟踪指数的ETF出现了大幅度的净申购，特别是在2018年10月，当月指数已经基本接近底部，股票ETF当月净申购约400亿元，在熊市当中为市场贡献了大量的增量资金，投资者也较好的参与了指数反弹的收益。整体来看，国内市场ETF的份额变化基本上和标的指数呈现出反向的趋势，投资者能够较为理性的使用ETF进行投资和交易，没有出现过度拥挤甚至造成市场流动性缺失的现象。
3、近期科技板块ETF规模迅速增长，没有产生较大的流动性冲击
今年以来市场风格较为集中，以5G、芯片、新能源车、通信为核心的科技板块迅速上涨，也带动了同期相关ETF规模的快速增长。我们对板块股票交易量和ETF交易量进行统计，发现尽管部分ETF产品的规模增长速度较快，但总规模占比依然较为合理，大部分ETF产品的总规模仅占对应指数成分股总市值和流通市值的1%左右，这些ETF的管理运作对指数成分股的影响非常小，另外ETF的成交金额占指数成分股成交金额的3%左右，说明ETF已经发挥了一定的交易缓冲作用，但对板块成交的分流相对较小，投资者在相关板块上的交易观点会通过ETF实现，一定意义缓解了大幅度交易个股对市场的冲击。从主要ETF的申购数据来看，发现ETF新增份额对指数成份股的影响不大，主要体现在：（1）申购带来的股票买入平均成交占比（按份额）多在1%左右；（2）流入资金最多的一天其成交占比（按金额）仅在部分产品的部分个股中超过10%，影响有限。因此，科技板块ETF并没有推动相关板块的大幅上涨，也没有对底层股票造成较大的流动性分流。
（作者：庞亚平 华夏基金数量投资部总监）
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