作者：陈春艳/中国证券投资基金业协会秘书长
来源：《中国金融》2021年第9期
2020年8月，证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基金指引》），这一规则的出台为试点阶段基础设施公募不动产信托投资基金（REITs）业务奠定了基本的制度基础，并从监管规则层面明确了基础设施REITs的基本治理结构及治理机制安排。
近期，随着人员管理、尽职调查、估值操作、上市发行、挂牌审核、结算登记等各项配套制度陆续就位，基础设施公募REITs业务的制度框架基本构建完成。受限于当前的法律环境，基础设施公募REITs在综合资产证券化和公募基金经验的基础上，采用“公募基金 ABS 项目公司”的架构。从公司治理的角度来看，多层架构意味着委托代理关系的复杂化以及代理成本的提高，如何完善治理机制以及如何完善治理结构成为REITs业务试点阶段及常态化发行后亟须解决的关键问题。
客观来说，治理结构的简洁优化需要通过专门立法来进行完善，这是一个长期的系统性工程；但就治理机制来看，协会作为行业自律组织或可在REITs运作效率提升及促进业务稳健发展方面有所作为。我国应秉承稳妥起步、循序渐进的思路，推进REITs市场建设。
基础设施公募REITs推出的背景与意义
当前，就金融领域来说，推动金融供给侧结构性改革，创新金融工具，完善资本市场基础制度，满足居民对优质金融产品的需求，可以对构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局起到积极的作用。基础设施公募REITs的推出可谓恰逢其时，意义重大。
从宏观角度来看，公募REITs的推出使得金融市场增加了一个新的直接融资渠道，后期稳步推广有助于改变当前直接融资规模占比较小的社会融资规模结构现状。同时，作为权益型金融工具，公募REITs以不动产资产持续、稳定的运营收益为派息来源，通过“真实出售”不动产资产回笼资金，可用于偿还企业存量债务，有效降低企业杠杆率。此外，REITs可依托资本市场，将基础设施项目资产或权益让渡给社会资本，收回资金用于滚动建设，提供增量投资的资金来源，改善地方政府负债率，增强地方政府投资透明度与约束力，也有助于进一步化解地方隐性负债，对于稳增长、防风险和促改革具有积极意义。
从微观角度来看，公募REITs为投资者增加了一类新的投资标的。作为一种收益稳定、流动性强、风险适中的投资品种，REITs能有效填补当前金融产品空白，扩展社会资本投资方式，拓宽居民财产性收入渠道。REITs产品对保险资金、养老金等长期资金具有天然的吸引力。
近十多年来，REITs受到业内、学界及监管部门的持续关注，选择此时在基础设施领域试点公募REITs主要有以下三点原因。
第一，有国际经验可以参照。纵观REITs业务的发展史，我们发现，各国推出REITs的时机都与其所处的经济周期密不可分，绝大多数国家是在经济转型、发展动能转换时出台REITs相关法律法规的。通过发行REITs为包括基础设施、商业地产在内的不动产投融资市场创造价值提升空间，降低银行坏账，为经济发展提供新动能。随着我国经济发展进入新常态，新旧动能转换在即，迫切需要推出公募REITs。
第二，推出时机恰当。随着改革进入深水区，在“旧力”用尽（不以房地产作为短期经济刺激手段）、“新力”萌生的新阶段，推出公募REITs助力基础设施建设对稳定经济预期意义重大。2018年以来，中央经济工作会议、政治局会议等重大会议中多次强调加快新型基础设施建设，此次《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《试点通知》）聚焦“两新一重”等基础设施领域，鼓励信息网络等新基建开展公募REITs业务试点，很好地落实了会议精神。
第三，符合金融供给侧结构性改革稳起步的内在要求。习近平总书记强调，试点是重要的改革任务，更是重要的改革方法。试点的目的是探索改革的实现路径和实现形式，为“面”上的改革提供可复制可推广的经验做法。作为金融供给侧结构性改革的重要组成部分，REITs业务同样需要在试点中不断深化。特别是当前，金融改革面临的矛盾和问题更加复杂，更需要选择一些有代表性的领域、行业进行试点，投石问路，为“面”上改革的铺开打好基础，故而选择基础设施领域作为切入点。在科创板试点注册制以后，REITs业务试点的推进也应秉持一贯原则，稳扎稳打，通过试点不断研究新情况、解决新问题、总结新经验。
基础设施公募REITs是前期类REITs实践经验的总结升华
依托资产证券化业务，国内通过发行类REITs产品，进行了大量的业务实践。截至2020年12月底，中国证券投资基金业协会累计备案类REITs产品95只，规模超过1700亿元。类REITs模式为基础设施公募REITs的推出奠定了丰富的实践基础。《试点通知》的发布标志着基础设施领域公募REITs试点正式起步。相较于类REITs，基础设施公募REITs在以下四个方面实现了突破。
一是法律框架和配套规则逐步完善。类REITs适用的主要业务规则为2014年底发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，制定依据包括《私募投资基金监督管理暂行办法》等相关法规。前述规则对以资产支持专项计划为特殊目的载体的资产证券化业务的申报、发行、信息披露、存续期管理等方面作出了具体要求，明确了ABS业务为私募发行。基础设施公募REITs适用的主要业务规则为2020年8月发布的《基金指引》，制定依据为《证券法》《证券投资基金法》等相关法规。《基金指引》及基础设施公募REITs配套业务规则在《证券投资基金法》框架下对试点业务开展提出详细要求，明确了公募发行的条件，法律框架和配套规则体系更为健全。
二是产品属性及发行上市环节更加清晰。基础设施公募REITs在发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等环节的具体操作方法与公募基金、股票和类REITs产品存在明显差异。基础设施公募REITs为上市交易的封闭式公募基金，收益主要来自于“分红 资产增值收益（以股价或基金净值来体现）”，其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，具有权益属性。而类REITs只能面向合格投资者私募发行，收益主要是固定票息，具有固定收益属性。基础设施公募REITs存续期涉及的运营管理、扩募、权益变动等方面与类REITs也不尽相同，标准化程度更高。
三是产品交易结构与管理模式更加成熟。基础设施REITs的产品结构为“公募基金 ABS 项目公司”，需要取得底层资产完全所有权或特许经营权。而类REITs的产品结构为“ABS 私募基金 项目公司”，通过私募基金间接享有标的物业产权。《基金指引》强化了基金管理人专业胜任要求，并明确基金管理人可设立专门子公司或委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责，但第一责任人还是公募基金管理人，属于主动管理，管理人对于底层资产的控制权更强。而类REITs中，计划管理人和私募基金管理人主要负责基础资产运营情况的监督核查、现金流的归集分配以及存续期信息披露，由于原始权益人对底层不动产及其业务环境更为熟悉和了解，主要是由原始权益人或其指定资产服务机构继续对底层不动产进行实质运营管理，属于被动管理。
四是会计处理与估值定价方式更贴合实际。目前已发行的类REITs以债务性融资产品为主，通常会进行分层设计。实践层面，类REITs的定价通常指的是优先级固定收益类产品的定价，实际操作中通常参考债券发行中公开招标、簿记建档方式确定优先级的发行利率。理论层面，目前对类REITs底层资产的估值通常优先采用收益法，尤其是报酬资本化法，部分资产类型可结合市场比较法综合判断物业价值，上述估值工作通常由第三方评估机构负责，管理人参考其出具的评估报告。由于类REITs私募属性较强、基本不存在活跃的二级交易市场，其估值定价难以体现市场化定价结果，且会计核算方式尚无具体规则规范。
《基金指引》及有关配套规则参考IPO新股发行的定价规则，要求基础设施公募REITs基金份额认购价格应当通过询价方式确定。配套规则从会计核算、基金收益分配及相关信息披露三个方面对基础设施公募REITs基金运营操作进行了细节规范。明确基金管理人应当按照《企业会计准则》的要求，遵循实质重于形式原则，编制基础设施基金合并及个别财务报表。从会计核算反映经济实质的角度，强调基金管理人审慎判断基础设施基金合并基础设施项目的实质。这些设计有望更好地反映基础设施公募REITs的底层资产质量，压实基金管理人的责任，保护投资者利益。
完善自律管理机制，优化REITs运行效率
近期公募REITs试点受到各界关注，2021年全国两会期间业内代表也就REITs立法、税收、试点范围、引入长期资金等关键问题发表了意见。从国外经验来看，REITs的完善发展，一是离不开税收政策的扶持，二是要有良好的市场表现，三是保持较高的流动性，四是有明确的信息披露要求，五是需要大量成熟的不动产管理人和长期投资者的参与。而治理结构与治理机制的简洁优化是解决上述问题的前提和基础，理论上，由于多层架构导致的委托代理关系复杂而产生的道德风险及代理成本问题可以通过一系列激励相容的制度安排加以缓解。目前，外部市场力量、合约安排、股东权利、董事会构成和补偿等是解决委托代理冲突的主要机制。资本市场“注册制”以信息披露为核心，按照“建制度、不干预、零容忍”的监管理念以及投资者利益至上的资管行业目标，提升从业机构的执业质量，提升REITs项目的“可投性”成为基金管理人等资本市场“看门人”的分内要求。作为行业协会，通过强化基金经理的资质管理，严格尽职调查工作的规程，明晰REITs估值操作的要求，进一步畅通投资者与REITs基金管理人的信息获取及沟通渠道将有助于REITs业务总体治理效能的提升。
对比海外成熟市场REITs，基础设施公募REITs仍有些许不足，但基础设施公募REITs已是现有法律框架下的最优选择。《试点通知》发布后，监管部门分工明确，形成合力，推动了基础设施公募REITs配套规则的制定。证券投资基金业协会在以下三个方面配合监管部门完善了制度供给。
一是制定专门的尽职调查自律规则，规范尽职调查行为。考虑到试点阶段基础设施基金结构复杂，风险隐蔽性强，尽职调查作为发行设立基础设施基金的基础性工作，在把控项目质量、了解项目风险情况、提供投资决策依据等方面发挥着重要的作用。为了健全基础设施基金规则体系，规范基础设施基金业务的尽职调查工作，压实中介机构尽职调查责任，按照监管部门统一工作部署，结合业务实际，基金业协会研究起草了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》。下一步将结合试点项目具体实操情况，不断丰富内容、修订完善。
二是制定以反映基础设施项目实质和投资者保护为核心的会计核算和信息披露要求。REITs产品估值的核心在于评估其长期稳定分红以及存续期运营使其资产增值的能力与空间，较为完善的信息披露制度有助于扩大广大投资者信息收集的渠道，提升产品透明度。证券投资基金业协会研究起草的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》强调基础设施公募REITs会计核算着重反映基础设施基金的整体财务状况、经营成果和现金流量，明确基础设施公募REITs收益分配及相关信息披露具体要求。这有助于保护投资者权益，后续仍需要结合试点项目具体情况持续细化完善。
三是及时完善基金经理考试和注册制度。试点阶段REITs业务结构复杂，既涉及传统公募基金运作、管理，又涉及对基础设施项目等非证券标的项目的调查、运营，这就对基金经理的专业度及道德操守提出了严格的要求，协会结合公募基金及公募REITs的规则体系，汇集有关专家，及时撰写了考核题库并明确了基金经理的考试注册制度安排。作为操盘REITs产品的主要执行人员，基金经理在项目的运营管理期间责任重大，这就对基金公司的内部治理机制建设提出了考验，后续协会也将加大对基金经理有关道德风险考核内容的研究力度，把好准入环节的门槛标准。
公募REITs业务治理结构与治理机制的完善是一项系统工程，这需要制度立法层面、基金管理人层面以及外部机制建设方面共同发力。证券投资基金业协会作为行业自律组织，为REITs业务的推出积极地贡献了行业智慧，但REITs业务的行稳致远仍需监管部门、行业机构以及广大投资人进行持续的探索，不断完善。基础设施公募REITs只有稳步扩容才能实现活存量、稳投资、助实体的既定目标，下一步将借鉴境外成熟市场自律组织的建设经验，尝试推动构建REITs管理人定期交流会、投资者大会等利益相关者主动沟通交流机制；挖掘整合REITs业务数据及业务研究成果，提供行业出版物。
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