中国社会科学院教授 广发证券首席经济学家 刘煜辉
大家下午好，很高兴参加基金业协会的年会活动，我简单说两句。大家看到两会以后，中国出来了两个不大不小的意外，一个是昨天大家看到中国男足赢球了，十五年都没有进复赛，这回进了。第二个是两会以后，大家看到股票涨得不错，特别是代表中国风险偏好的风向标：中小创，应该说反弹的比较明显，今天又涨得挺好。
大家开始找原因，其实我觉得没有多少原因，目前就博弈的市场来讲，我觉得原因只有一个，之前大家的预期太过拥挤。比方说对美元的看法，比如说对中小创估值的看法，可能在某一个时间点预期过于拥挤，所以市场有较强的反身性。原来对美元的看法，一开年欧洲、日本非常明确地要进入了负利率状况，大家认为美元应该会被动地被顶起来。但是没有想到老太太总是唱“鸽”，应该说两次都有点超预期的，说老实话老美的数据还是比较硬的，周五的时候大家可以看一下非农。
作为美联储主席，玩预期是他的本职工作，98%靠说，2%靠做。他其实就是想怎么顺顺利利把今年的加息指标完成，又不引起大的市场波折。路况拥挤的时候，他就要出来干预疏导一下。防止踩踏。
中国的中小创，包括两会期间大家都认为风险偏好是不行的，两会以后会进一步往下跌。因为预期过于拥挤，过于拥挤的对立面就是阻力最小的方向，现在资金肯定是不进实体的，大家都知道脱实向虚。所以在各个市场，各个门类资产中间，smart money非常快的去发现供求短期失衡的方向。然后以非常快的速度，非常有效率的速度捞一把，我们看的很多。
就从整个经济来讲，应该说市场波动和当前整个宏观经济，我的看法并完全对应，李迅雷老师讲股票不是宏观经济牵着的那条狗。
对于中国来讲，这么庞大的债务和宏观杠杆率，始终是中国非常糟糕的客观存在，也没有什么好讲的，因为很多人研究。
现在我们是不是可以想这样一个问题呢？债务的极限。就是说所谓的高山反应的最后一百米。大家知道一个人如果身体还好的话，可能你爬到四千米跟平地的感觉没有太大的差别，感觉不出来。但是往往从4000米到4100米，最后一百米，你看到绝对上升的幅度非常有限，但是人身体的感觉可能是天翻地覆的，完全不在同一个状态，感觉非常难受。
其实很多事物的变化规律都一样，当他进入临界区间的时候，我们往往会看到它的变化率出现一个跳跃，这就是一个线性到非线性的过程。中国目前这么高的债务，是不是已经进入了高山反应的状态呢？见仁见智，因为中国现在的债务来讲，它在中等收入国家区间，人均在8000美金到1.2万美金区间，它是最高的，每年增长也是最快的，一年要上上十几个点，是不是到了高山反应最后一百米的状态，这是一个实操的问题。大家在金融市场实务操作当中感知的问题。每个人有不同的看法，如果要问我的感觉，我可以谈三点感受。
从去年下半年金融市场到今年的楼市折腾，我觉得有点这个味道。以前是四个桶，三个盖，经过去年的折腾，现在变成7个桶，5个盖，边际恶化了，有点捂不住的味道。原来我们可以想一些技术性的方法，比如说货币的宽松，定向金融，我们一度曾经还想利用股票市场做一点事情。因为领导都说发展股票市场可以降低杠杆率，很遗憾我们做这些事情都没有做成，反而造成了次生灾害，生成了新的火药桶。比如说股票杠杆断裂、人民币汇率贬值的压力，以及目前的楼市泡沫。
目前的状况，我觉得有点这个味道，但是个人的感受都不太一样。如果谈经济的看法，我个人大概有三个感受比较明显。
一是经济越来越“薄”，“薄”是个来自于围棋的术语。棋形薄，就是经不起攻击，如果受到攻击的话可能碎掉。大体上对经济的感觉跟这个意思差不多，就是说经不起折腾。
简单来讲，09年加法做一年才有不良反应，2010年上半年，那时候蒜你狠，姜你军，第一轮楼市的疯涨；12年下半年第二轮加杠杆，，大家搞的是影子银行，搞了差不多半年时间，我的印象大概到2013年一季度以后，我们的不良反应才出来。现在才做了一个多月，也就是货币信用投放加速了，投资执行力度并不强，不良反应马上出来了，几乎没有时滞，经济“薄”，资金根本不进实体，直接就资产通胀，说明实体投资回报率烂透了，身子骨大不如12年前了。
我们看到加法出来了，实际上就一个多月时间，我们主要就是信用投放下去了。大家看到1月份2.5万亿信贷放过去，整个一季度社会融资是5.5万亿以上。其实我们到实体层面去看，投资执行的状况恐怕未必是非常明显的。因为你看到水泥的价格和基建开工，我觉得都是不理想的。包括无论是微观层面，还是银行层面反应的数据，大家的感觉都是资金不进实体。
理论上看，资产通胀，抬高经济运行成本，会转化为实体经济投资回报率要加速下跌预期，被动地撕裂出一个产出的缺口，学经济学人都知道这就是通货膨胀的预期。我们看胀的预期很快就出来了，三月份以后，虽然进入蔬菜的旺季，大家看到价格也不下去。说明人工、物流、商业运营的成本都在涨。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的，而现在主要是潜在增长率（实体投资回报率）快速下坠。产出缺口更像是“被撕裂出来”的感觉，这是种糟糕的感觉。
第二个感觉是信用市场越来越拥挤，我个人觉得这是今年最拥挤的地方。从系统论的角度来讲，实体真实回报率下降很快，但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢 。反映在金融层面是机构负债成本降得比资产慢 ，这个裂口只能靠加杠杆 、加久期 、加风险来弥合。金融自娱自乐自己在加杠杆，因为有很多事情银行自己不能做，银行的风险偏好，风险的文化限制，所以它交给更激进的非银行来做，银行和非银同业资产，1月份增速76.3%，非常快。不光是银行通过表内来做，表外链条其实也很可怕。
他们告诉我2月底，银行理财已经26万亿了，去年年底的时候是23.5万亿，年化的增长率 40%以上，去年是57%，这是非常可怕的数据。
你可以看到这样一个金融空转的链条，我们一季度大概5.5万亿以上的社会融资下去，虽然居民部门在加杠杆，住房按揭贷款上升的比较快。但是它的盘子在整个社会融资中所占的比例不大，只有12%。所以5.5万亿的社融绝大部分还是进了地方政府的融资平台。
而地方政府的融资平台，现在的政治激励下，实际上它也不怎么投资，谁愿意花钱，花钱又没有利益，又不讨好，所以钱还是趴在账上，买成银行理财，这样实际上又回到银行系统，成为银行资产配置大的包袱。银行没有办法，大量的钱涌向委外和结构性的金融产品，没有办法。
这是一个自我循环的银行资产和负债是飞涨的状态，这个钱就在这里面空转。我也问了一些平台领导，你们现在短期不需要这个钱，你干吗借这么多，他说我们这个体制，我现在好借的时候利率低的时候，我如果不借，等后面收紧我想借都借不到，资金链的断裂，说到底还是底层资产非常烂，没有现金流。因为它没有现金流，所以它必须提前借一个长线的钱，尽量多借。我的理解实际上相当于买一个利率的期权。买银行的理财，说不定我并不合算，可能还是个倒挂的状态。虽然亏一点就亏一点，相当于买一个利率期权，资金链不会断。
信用市场为什么越来越拥挤，过去五年多时间， 09年的3月份算是个资产收益率的低点，大家回头去看。如果你跟09年3月份相比，现在几乎所有资产的收益率都比那个时候低。再看负债端的成本，09年3月份货币的利率只有0.8%到0.9%，今天是2.3%，非常贵的价格。那时候我们六个月的理财，09年3月份的时候只有2.8，3%以下，现在我们得要4.3左右，最近两天稍微降了一点。但是你可以看到现在差不多是成本4%以上的负债去支撑收益率不到3%的信用债（AAA），很拥挤，因为这个倒挂的情况，你逼着他不断的加杠杆，只有这样才能赚钱。
像我们研究货币的人，对2013年的钱荒还是有点神经过敏的。整个过程当时我们都参与了，包括最后怎么样把影子银行的杠杆压回去，我们都参与了。其实现在的状况就和那个时候不过是换了一个对标，那时候我们借短套长的错配，投的是非标，现在我们投的是标债，而且比那个时候盘子大很多，而且杠杆高得多。我问了很多资深的人士，大家都担心流动性出问题。
事后看，没有硬化的财政预算约束，债务置换可能产生跟负利率一样的负效应，严重损害借贷等式的供应端（银行），強化它们逆向选择承受更大的风险，加大了系统脆弱性。这可能是一个自我耗散的系统。若不改变，经济体的精气神一点一点被消耗。
第三句话是维稳的难度越来越高。中央银行要维持系统的稳定，实际上要费很大的力气。我们看到中央银行能够稳定在2%左右费了很大劲，我问了货币操作端的同学，我问他的感觉，他说感觉下面的往上顶的压力很大，稳定在2%其实是费了很大的力气。
所以我觉得货币市场目前2.3%的利息实际上是很贵的价格，现在我们的基准利率是1.5%，一年期存款。一般银行要上浮50%，一年期的存款利息大概是2.25%，2.25比2.3还要低，这是银行对储户、居民的信用。你的2.3%是机构和机构之间同业的信用，而且是7天，所以整个信用市场的资产结构玩坏了，不好玩了，原因就是金融杠杆体高，金融体系的资产负债膨胀的太厉害，市场变的非常拥挤。
技术上讲，金融必须要降低杠杆（消灭一些信用敞口），路况才能通畅些 ，才能减小货币政策的压力，你发现整个市场资金都在套央行的利。维稳的难度是比2013年多了不止两个火药桶，一个汇，一个是楼，还有股票的估值也还贵，实际上我们已经没有前两年的精气神了，什么改革牛。中间再叠加了胀。如果实体总没有资产形成，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失，对应的是金融去杠杆和资产价格踩踏性下跌（流动性冲击）。央行需要打足十二分的精神防止系统性金融风险爆发，难度很高。
现在有一个观点，楼市钱不让你去，把资本进出的大门关上，会把钱挤到另外一个方向，我觉得这个看法有点偏颇，整个市场投机，追逐资产的过程，实际上是建立在信用敞口上的，资产上涨的结果往往是资产和负债表的两头同时扩张的结果。所以风险情绪降低的时候，当资本觉得这个游戏追不下去的时候，货币会随着信用窗口的了结而消失，那个时候对应的是金融的去杠杆和资产价格，甚至是踩踏性的下跌，这个是流动性的冲击。
所以你看国外的市场，大家经常看到这样的现象，海外资产市场波动的时候，欧元和日元反而会升值，因为他们在市场波动的时候，carry trade快速的平仓。其实这个状态跟国内相比是一样的，空转的钱不是你想想从一个地方堵住了就转移到另外一个地方，当你的风险信用窗口消失的时候，一定是资产和负债的两端都要往下缩，那个时候对应的是资产价格的下跌。
在这个状态下中央银行需要打足十二分的精神，要防止系统性金融风险的爆发。实际上我们回头想想这个局，其实他们也很难的，很多事情也不是他们自己能够作主的。
中国经济已经走到现在，实际上是一盘下到中后盘的围棋。大家知道你下围棋的时候，如果是在布局和序盘的阶段，政策的选择或者是政策资源实际上很多，可能有ABCDE，甚至还有F多种选择，对应着未来不同的棋，但是你到了中后盘的状态，棋盘变小了，想象力（诗和远方）变得不那么重要，重要的是“计算力”，为什么机器比人厉害，它的计算力有15段的水平。中国下一阶段怎么走，我觉得非常关键的是要精准到位的落子和次序，你是不是能够下出阿尔法狗的棋。如果大家有兴趣的话可以看看我在FT的文章，因为今天时间有限。这个棋的要点，大家也看到了，你要解决脱实向虚，关键的入手点是什么，其实就是切肿瘤。相当于中晚期的癌症病人，如果不做截肢，癌细胞会扩展到心脏和其他的脏器，所以你面对这个阶段的病患，你的治疗方案一定要先做手术，要切割，这是第一步，然后才能续上后续治疗时间和空间，一系列所谓的供给侧方案才起作用，如果你不切放下去的水，放下去的营养都补到肿瘤上面，一点作用都没有。
这次两会还是有几条比较有含金量的信息。一条是楼财长讲政府可以适度加杠杆，来帮助企业去杠杆；一条是周行长讲去产能和去杠杆可以协同推进；克强总理也讲了，我们可以用市场化的方法。因为中央政府的表目前负债率不到40%，中央银行的表现在还有空间，我们中央银行表的杠杆已经下来了，还有反操作的空间，我们还可以有这个技术来做。
这些信息透露出，中国可能已经发现问题的“急所”，但决策层仍在小心翼翼地权衡中央政府、地方政府、国有企业以及商业银行之间的复杂利益纠葛，讨价还价的博弈仍在进行。
我觉得中国如果真要去杠杆的话，第一步恐怕是杠杆部门间挪移，然后我们可以做第二步，就是刘士余主席讲的怎么样建立一个多层次的资本市场，实际上就是资本市场的深度和广度的拓展，特别是要推动非刚兑的金融市场的发展。王庆总有个观点，为什么中国股票市场的波动大，因为你看到中国现在所有金融市场中，只有股票市场、股本市场是唯一没有刚性兑付的市场，其他市场多多少少都有，只有股票市场是唯一没有刚性兑付的市场，所以经济中的所有风险都会通过它反应出来。所以我觉得要降低整个股票市场未来系统性的风险，刚兑体制是要突破的，这是我们不得不面对的基础和有效的前提。
当然要做到这点，现在最不放心的就是没人干活，大家都知道怎么回事，我就不展开了。现在确实谁也不愿意出头，部委之间的配合，是过去三十年中最差的时候。也不知道这样一个状态能不能下出一个阿尔法狗的棋，一个精妙的次序，是不是有信心。 最后讲三句话，因为我们也是做商业研究的，最终还是得回到市场。
一是螺蛳壳里面做道场，我们要降低预期，不要想的太好，很多过去的事已经不会再来了，风险偏好在逼仄的时空中博弈，其实是不太稳定的。所以这个状态危险往往来自于预期过于拥挤，其实股票也一样。因为大家都事后找理由，分析师事后写报告，今天涨了以后，很多报告会改变方向，意味着一个新的拥挤的方向可能要慢慢地在形成，往往这个时候是风险来临的时候。所以战术非常重要。你不要去人多的地方，你要在预期拥挤的对立面，阻力最小的方向建立最有效的盈利策略，所以战术为王。
二是中国今年信用市场这么拥挤的状态下，流动性冲击会不会被挤出来。利率我的理解是波动率可能显著加大，长期趋势还不至于变化（利率可能是最后的赢家）。利率做空的人总体比做多的人要紧张，信用债、商品、汇、楼以及股票相反。若踩踏发生（流动性冲击），所有金融资产都会跌的，释放风险。这是一个信用敞口平仓的过程。
三是不见兔子不撒鹰，大的资本战略可能还是等待。可以看看中民投是怎么想的。现在的折腾实际上就是博弈的过程，要快，交易战术上要求很高。当然我们作为体制内的研究者，我和道富我们的身份是一样的，我们是体制内的研究者，都希望见到平地起高楼，平稳当中政策就能找到正确的方向，有效率的方向。但是往往事物的变化状态，是压力和动力是相伴生的，没有压力就没有动力，很多事情是要挤和逼的。
简单来讲，战略层面可能只有两个字就是等待，当然战术上肯定是强调技术性是非常高的事情，难度也是非常高的事情，我就讲到这里，谢谢大家。
3
