东方证券资产管理有限公司 董事总经理兼运营部总经理 詹朋
新浪财经讯 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），针对资管行业制定了一个统一的、完备的规范，将对资管行业产生深远的影响。
《资管新规》的推出恰当其时。自2006年至2017年，我国私人财富自26万亿增长至188万亿，年化增长率高达20%。居民的资产管理需求日趋强烈。同时，至2017年底，各类资产管理行业的管理规模合计达128亿，在2013年年至2017年期间保持了年化40%的增长率，与我国GDP之比超过150%。近年来，资管外延不断丰富，市场参与主体多样化，私募资管业务的占比逐年提升，各类资管机构发挥专长、互相竞合、互为补充，不断为居民和企业提供更多更好的资产管理服务。
然而，在资管行业发展的过程中，也暴露了不少问题，如《资管新规》指出：“近年来，我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但也存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。”
针对资管行业存在的“影子银行”和“刚性兑付”等问题，《资管新规》强调了资管产品应净值化管理和公允价值计量。即“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险”，“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，“金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估”。
公募基金作为运作最为规范的资产管理产品，净值化管理和公允价值计量在其中发挥了重要作用。在公募基金20年的发展历程中，对净值化管理和公允价值计量的理解逐步深入，形成了当前各资产管理行业的最佳实践，公募基金的“卖者有责、买者自负”的观念深入人心。
1、净值化管理是公募基金的制度基础
1997年，亚洲金融危机之后，整顿金融市场、防范金融风险成为中央金融工作的主要任务。迫切要求培养规范的机构投资者，拓宽直接融资渠道，为证券市场健康、持续发展提供稳定的资金来源。监管部门对基金展开了大量研究与探讨。1997年11月14日，国务院证券委员会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》。规定了基金指通过发售基金份额，将众多投资者分散的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。明确了投资者按出资比例分享收益、承担风险。
按出资比例分享收益、承担风险体现在基金单位和基金净值的制度设计中。即投资者按出资比例获得基金单位，每个基金单位通过基金净值的涨跌等比例的分享收益和承担风险。公募基金最开始的运作即体现了资产管理业务的信托本质，“受人之托，代人理财”，风险和收益都由投资者承担，彻底摒弃了在券商违规代客理财业务中出现的保本保收益等现象。
2、摊余成本法的货币基金使用“影子定价“方式有效的控制了风险
对于资管产品采用摊余成本法核算净值，应以合理的公允价值作为影子定价，结合产品的开放周期、投资标的持有周期等，确定可接受的影子定价偏离程度。
2003年12月30日，第一只货币基金成立，设计成基金净值始终为1元，获得的收益折算成份额，投资者的累计资产随份额的增加而增加。随着2004年股票市场低迷和货币基金储蓄替代功能逐步被投资者认知，大量资金涌入货币基金。但由于初期对货币基金的估值和影子定价未作明确要求，不少货币基金为获取规模比拼收益率，采用加杠杆、持有长期券种等方式承担了过高的风险。
针对这些问题，2005年3月，中国证监会下发了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，规定“货币市场基金应采用合理的风险控制手段，如“影子定价”，对“摊余成本法”计算的基金资产净值的公允性进行评估。当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25%时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，其中，对于偏离度的绝对值达到或超过0.5%的情形，基金管理人应编制并披露临时报告。为解决货币市场基金影子定价过程中新出现的问题，基金业界可自发成立货币市场基金影子定价工作小组。”
正是由于监管机构及时出台的规定和通知，规范了行业竞争秩序，控制了货币基金风险。在随后的2005年4季度至2006年2季度，债券市场利率上升，股票市场持续走强，投资者赎回货币基金转投股票型基金，导致2006年2季度货币基金平均赎回近50%。虽然仍有部分货币基金因未及时纠正不当行为导致了管理人赔偿损失，但整体而言，投资者未承担损失，保证了货币基金市场的稳定，为公募基金货币基金后续的发展打下了扎实的基础。至2018年1季度末，公募基金的货币基金规模达7.2万亿。
3、公允价值的确定和计量方法逐步发展完善
净值化管理的重要的前提是公允价值计量。如果资管产品采用历史成本确定估值价格，即使采用净值化管理，投资品种的市场风险和信用风险仍不能有效的反应在净值中。净值不能充分的披露信息，难以让投资者及时了解并自负风险。且以净值作为申购赎回价格也无法保证公平的对待投资者。
2007年6月，中国证监会下发了《关于证券投资基金执行《企业会计准则》估值业务及份额净值计价有关事项的通知》，通知对基金估值的目的和原则进行了规定，对基金各类投资品种的市价估值方式进行了明确，全面对行业内的估值方式进行了统一。对于货币基金，明确以公允价值确定投资品种的影子定价。并给出了非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法。
2008年9月，中国证监会发布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，对公募基金公允价值估值的三个层级进行了规定，明确了市价、参考类似投资品种调整最近交易市价和采用估值技术三种确定公允价值的原则和应用场景。同时，中国证券业协会基金估值工作小组发布了《关于停牌股票估值的参考方法》，为行业实际执行估值技术确定公允价值，提供了“指数收益法”、“可比公司法”、“市场价格模型法”、“采用估值模型进行估值”等四种方法。
2014年11月，中国证券投资基金业协会估值核算工作小组发布了《关于 2015 年1 季度固定收益品种的估值处理标准》，确定不存在市场活动或市场活动很少的交易所交易债券，应采用第三方机构估值价格确定其公允价值。
2017年9月中国证券投资基金业协会发布《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》进一步明确了流通受限股票的范围，引入了看跌期权价值的平均价格亚式期权模型，以剩余限售期计算、预期波动率以及预期股利收益率作为参数，计算确定流通受限股票的公允价值。
实行净值化管理和公允价值计量，不承诺收益，提供以净值为基础的充分信息披露，使投资者能够判断和比较产品的业绩表现，有利于激励资产管理公司提高自身的投资管理能力，促进行业健康的发展，也有助于优化社会融资结构、支持实体经济。销售机构也能够针对投资者的偏好和承受能力，更好地提供资产配置建议，提高行业财富管理的专业性，满足居民财富管理需求。
受《资管新规》所规范的各金融机构，应充分学习借鉴公募基金行业20年以来在净值化管理和公允价值计量方面形成的行业最佳实践，充分发挥资产管理业务功能，切实服务实体经济投融资需求。
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