壹
2017年简单总结
2017年，如果要给所有资产表现一个总结，我愿意用共振与分化这个主题词。这一年，我们看到从股票到债券、商品，从境内到境外，几乎所有的主要资产类别都取得了正收益；同时，在所有资产的内部，无论成长和价值，信用和利率，工业品和农产品，几乎所有的细分资产都呈现出分化的特点。
G20之后，全球低利率环境基本结束，这里既有全球经济温和复苏的基本面支撑，也有对流动性依赖的修正，伴随而来的，是基本面的改善带来的全球股票市场上涨和债券市场调整。
经济温和复苏和流动性紧缩的环境下，对于股票资产必要回报率要求的提升，使得周期和价值成为全市场追逐的资产；而对于企业盈利的预期和供给的减少使得信用债收益率得到一定支撑，也造成了债券内部信用和利率的分化。
对所有的资产拥有者而言，2017年无疑是相对舒服的一年，因为几乎所有的资产类别都取得了正收益，而这是过去十年来各类资产平均表现最好的一年，合理的逻辑是低波动和高收益不可能永远持续，所以需要我们在相对舒服的环境中更加警醒。
贰
2018年宏观展望和资产观点
站在岁末年初，有必要对未来一年的看法进行梳理。
人口结构和生产率水平决定了经济的长期基本面不会发生大的变化，十九大报告提出，我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，淡化经济增长速度，追求经济发展质量是未来几年关于经济发展的主线和导向。
过去两年以来，供给侧结构性改革加上严格的环保对产能过剩产能行业的结构调整和利润改善是显而易见的，对于经济总量的平衡和效率提高也卓有成效，并因此带来了这一轮的新周期。
站在当前，我们判断这两个因素对于经济的复苏，结构的调整和企业盈利的提升所带来的积极效应趋于边际收敛，但依然给经济的高质量发展和结构性改善提供了有力的支撑。
从需求端来看，又回到我们熟悉的投资／消费／出口这三个部分。
首先来看投资。房地产这部分，虽然棚改货币化推动的三四线城市去库存已经接近完成，但租赁住房建设规划和以人才为名的房地产限购的放松可能带来新的增量。此消彼长之下，我们虽然没有看到数据的实际好转，但却看到了情绪的起来，年初就开始的这波地产行情实际是对预期压制的估值进行的修复。
基建的部分，在高质量发展已经变成“当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”的前提下，对地方政府的考核评价体系会发生大的变化，也会改变地方政府的行为模式并对经济发展产生巨大影响。
“切实加强地方政府债务管理”的目标充分说明了中央对于债务扩张推动经济发展方式的反思，包头地铁建设叫停为代表的清理整顿则彰显了中央和地方政府纠正过去发展方式的决心。我们会看到地方政府难以继续通过增加地方债务去实现稳增长目的，增速也不再是最重要的考核指标，这些都会在一定程度上会影响地方政府在基建投资上的力度和空间。
同时，我们看到一些微观的积极因素，虽不起眼，却生机盎然。集中度提升之后，大中企业产能利用率提升带来实实在在的产能扩张需求，产能利用率回到５年高点；而提质增效和环保要求使得技改投资出现了连续的提升。更为重要的是，先进制造业行业投资增速出现反弹，专用设备、通用设备、交通运输工具、电器机械等“中国制造2025”行业投资增速均高于上年。
上市公司的资本开支，从2017年三季度开始出现了明显的提升，至少在中国上市公司层面，利润的改善已经驱动投资出现复苏信号。这些内生性的增长是我们顺应十九大报告蓝图，优化经济结构，转换增长动力的真正驱动，也是我们对未来更有信心的依托。
消费在2018年增速大概率保持稳定。十九大在改善民生、城镇化、房地产等多领域定调都利好居民收入的提升和边际消费倾向的提升，服务价格的提升也反映出我们的消费结构有所调整，但总体见效会比较慢。
从调查数据看，2013年以来全国居民人均可支配收入中位数持续低于平均数，同时2016年之后居民人均可支配收入水平出现了下降，这种结构下不应寄望消费提升能迅速对经济增长产生大的拉动。
展望2018年，欧洲大陆政局已经从民粹主义分裂的危机中稳定下来，特朗普力推的减税方案有望在年初实施增强了对其执政能力的信心。欧美携手进入政治稳定期，私人部门投资意愿增强，失业率的下降，新兴市场步入复苏初期，这些积极的因素都在继续支撑本轮全球经济的复苏，从而反过来支撑我们的出口保持不错的增长势头。
总体来看，中国的经济和过往相比已经在发生变化，这些变化有对经济增速的重新认识和定位，也有在供给侧和需求侧的切实改革，同时世界经济复苏带来的外部环境友好，让我们看到经济的韧性越来越强。在内生性增长动力没有得到验证之前，我们判断全年的经济增速会出现逐步放缓的过程，但是会保持很好的韧性，维持在一个和过去几年发展速度接近的水平上。
对于通胀，2017年维持CPI低位的主要原因是食品价格下降，核心CPI是趋势上行的。
2018年的通胀，我们的看法是货币性通胀的可能性很小，供求关系决定的通胀压力不大，但原油的超预期增长可能会带来一定的通胀压力。
首先是PPI，2016年以来的回暖过程中，工业增加值和PPI的关系发生了变异，PPI涨幅回升大大快于工业增加值增速的回升，一方面是因为需求没有大幅变化而供给曲线发生快速平移导致价格提升，另一方面是因为去产能带来的市场集中度提升使得供给曲线变得更加陡峭，两方面因素的叠加导致PPI的快速大幅上行。我们再来看2018年，总体需求不会有太大的变动，而供给侧的去产能进程已经过半，供需两方面的因素都导致PPI很难维持2017年的高增速。
其次是食品价格，总体来说猪价全年会保持相对平稳，而季节性因素对鲜菜价格影响也在大家预期之中。但是原油是我们需要关注的额外变量。根据EIA数据，2017年原油从供过于求进入了供求基本平衡状态，在OPEC限产可以继续维系和美国页岩油难以大幅增产的判断下，需求的预期变得更加乐观，地缘事件这类边际冲击已经带来了原油价格的上涨。如果供给端一直保持目前状态，原油中枢持续在70美元以上，会额外推升CPI的上涨。
最后要说到流动性。
2018年，政策的主基调依然会是去杠杆和严监管，但也会避免因处置风险而产生新的风险，避免过度抬升实体经济融资成本，因此估计央行会继续削峰填谷保持流动性基本稳定。
我们看到的是，央行已经跳出了传统的关注经济周期、物价稳定的单一政策框架，确定了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，增加的宏观锚定是以广义信贷和房地产价格为核心指标的金融周期。从实施的效果来看，货币总供给和总需求之间出现了持续的剪刀差，M2加理财资金的下降速度远远快于社融加政府债的下降速度，这意味着，金融和实体都在去杠杆，而金融去杠杆速度更快力度更强，这一趋势我们目前并未看到缓解的迹象，反而可能会在2018年的某些时点上体现地更加明显。
同时，伴随着同业负债监管、资管行业监管等具体措施的执行，商业银行表内表外资产规模扩张不再；M2低增速常态化，我们可能会在18年下半年看到流动性异常紧张的改善。总体来说，在继续偏紧的货币供给之下，去杠杆的成效会决定政策继续偏紧的力度，但无论如何，在整个经济结构没有达到预期的良好效果之前，趋势不会改变。
那么在这样的宏观经济环境下，各类资产价格会怎样表现。
首先来看利率。
2017年，债券收益率曲线变化是一个熊平的过程，十年期利率债到期收益率远超预期，从基本面是不能完全解释的，核心问题还是在于流动性的持续收缩导致。而2018年，我们预计，无论是经济基本面，还是实体企业可以承受的融资成本，都不支持长端利率的大幅走高，流动性会成为持续影响长短端利率的重要因素。
基本面来看，18年的结论是经济增速逐步放缓叠加通胀可能的小幅上升，GDP的名义增速基本维持在现有水平，长端利率也不会有大的偏离。资金面来看，2018年货币政策和宏观审慎监管将导致至少在上半年流动性依然非常紧张，从而对长端收益率形成支撑。
从供需来看，17年以来，不同等级信用债的发行量远低于16年，减量主要在在于高等级信用债上，随着发行利率提升，3A级优质企业发债需求降低，这种状况在18年将依然持续。同时，随着非标业务的萎缩，银行、保险等高收益资产来源也在缩减，那么对于负债稳定和低成本的资金而言，高等级的信用债和长期利率债已经有了一定的配置价值。但是，对于交易者而言，在没有看到利率的趋势性变化之前，应该不会轻易进场承担波动。
从估值的角度看，债券的收益率已经位于过去十年的高位：国债处于78%分位；国开处于89%分位；3A企业债处于90%的分位；2A企业债处于80%的分位。虽然和过去的历史极值相比，目前还仅仅是在历史极值6-7成的水平，但这种估值水平的延续会提升配置的力量。
18年的短端利率依然会由政策决定。无论从基准利率、政策利率，超储率，还是从当前基础货币供给的主要来源逆回购和MLF操作来看，央行的态度都丝毫没有放松。此外，随着一系列监管细则纷纷落地，执行力度和速度都会超预期，资产被动收缩的过程中，为了维持资金链的运作，流动性紧张会形成负反馈。比较乐观的预期是18年下半年会看到去杠杆的实际成效，从而缓解流动性的紧张程度，给短端利率回落带来可能性。
我们知道，任何资金都会有成本和期限，对于资产拥有者而言，当负债端出现压力时，可选的操作无非是对组合加久期，加信用，或加风险。在18年的环境下，短期内短端利率很难下来，长端存在上行空间但不太可能长期持续维持高位，收益率曲线继续保持熊平或者出现熊陡都是可能的。
那么对于配置者而言，考虑负债成本期限进行配置是可行的，而交易则应以防守为主，不宜暴露久期风险。对于信用，经济的结构分化也导致企业盈利和偿债能力的分化，在信用利差走扩的驱使下，配置高信用等级债券，或者盈利状况较好的产业债也是可选的策略，适当配置转债来增加组合的风险暴露也会是部分人的选择。
其次我们来看股票。
未来一段时间，经济增速逐步放缓并从高速增长阶段转向高质量发展阶段，让我们对权益资产整体的盈利增速保持谨慎，同时偏紧的流动性会对整体市场的估值提升起到压制作用，因此A股市场不太可能出现大的整体性机会。这样的结构意味着基本面真正良好的公司会在流动性之争中获得青睐。
一方面，供给侧改革和环保力度不减的背景下强者恒强，无论是市场竞争结构的优化还是资产负债表的修复，都为2018年行业龙头和高ROE企业盈利继续向好打下基础。但是对于这部分企业，我们还是要清醒地认识到，企业当期盈利增速可能会好于宏观，但是更多是来自于市场份额的增加而非长期增长的提升。
另一方面，要完成经济的结构调整，完成从大国到强国的转变，势必要在先进制造、消费升级等摆脱过去发展方式的方向上给予优质企业政策支持。此外，以网络化、大数据和人工智能为代表的新技术通过对传统产业的改造和渗透，以及对新消费的拉动，实现劳动生产率提升和社会资源优化配置，这部分是真正带来内生性增长的企业，但是更多地表现为香港市场对于这类资产的追逐。最后，一部分和经济相关性弱的行业估值可能会脱离限制。
从估值来看，17年A股强势板块上涨同时来自于估值和业绩，那么未来这部分股票资产价格是否能够继续持续取决于盈利增长是否能否达到投资者的预期。对于一九行情中的另一部分，经过一年多的持续下跌，我们会看到一部分股票的估值已经回到低点，盈利增长保持不变的情况下，这些股票的性价比也在提升。那么未来，两部分股票都会进一步分化，但主题一定会是合理的增长和估值。
叁
2018年可能面临的风险
首先我们要关注全球流动性收紧对于风险资产的价格压制，当资金成本持续上升之后，必然会对实体企业盈利造成影响，并使股票价格受到负面冲击。而目前全球投资者对于美国股票的追逐固然有对基本面的认同，也有很多是情绪的反应。正如开篇说到的，当我们处在比较舒服的状态下时，应该要对基本面之外的因素保持警醒。
对于外部的压力，我们还要看到，美国的第二代基建已经在悄然兴起，传统企业和新兴巨头不约而同对智能、互联进行大量投资，对于未来社会交互模式的重新定义需要我们保持危机感，对我们自己的核心资产先进性也应保持清醒认识。
其次需要关注的问题是通胀。
前面已经提到，在全球经济基本面保持不变的前提下，原油供给的提升需要有一段时间的传递，而地缘政治和全球冲突的可能性对原油的价格会形成支撑。从这个角度来讲，我们要考虑的是原油价格持续在这个位置甚至还会缓慢上升的前提下，有可能带来的缓慢通胀。一旦通胀超预期，对于利率的抬升以及对股票盈利的负面影响都可能导致估值的回归。
第三还是要关注去杠杆的过程中，可能会有的流动性冲击。
最后，我们观察到目前风险资产的波动率低于长期均值，相关性也低于长期均值，这种情况下，往往预示着，市场一旦产生波动，就会在幅度上大大超过其他时期。
面对市场，我们每个人的力量都是那么渺小，最好的办法不是试图去做预测，不是去和趋势对抗，而是对当前的环境保持清醒认识和正确的判断，提升自己对资产的选择能力，并让自己的组合风险暴露在和资金的风险承受能力一致的水平上，让组合的长期风险调整后回报能够更加稳健。（完）
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