3月23日，联合资信举办年度论坛“后疫情时代的市场分化和信用价值——2021年中国债券市场信用风险展望”，论坛邀请业内专家共同回顾2020年债券市场的信用风险、展望后疫情时代债券市场的变化趋势。联合资信总裁万华伟出席论坛并发表演讲。
以下为全文：
尊敬的各位领导、各位来宾：
近期，人民银行、证监会等监管部门发布了一系列政策，推动取消强制评级，这将对我国债券市场和评级行业产生深远的影响。下面，我首先回顾一下去年我国债券市场的发展概况，然后分析一下取消强制评级对我国债券市场和评级行业的深远影响，最后做一下展望。
一、2020年中国债券市场发展概况
1．我国债券发行规模稳步增长
2020年，我国债券发行规模达55.47万亿，同比增长24.83%，占当年GDP比重为54.60%，比去年增加9.56个百分点；我国债券存续规模114.31万亿，同比增长17.71%，债券存续规模已超过当年GDP规模。
2020年，我国信用债发行规模约10.94万亿元，同比增长30.86%，占2020年GDP比重为10.77%，比2019年增加2.30个百分点；信用债存续规模为20.76万亿，同比增长16.24%，信用债存续规模占2020年GDP比重为20.43%，比2019年增加2.33个百分点。
2020年，社会融资规模增量累计为34.86万亿元，其中，企业债券净融资4.42万亿元，政府债券净融资8.34万亿元，企业债券净融资和政府债券净融资占2020年社会融资规模增量比重为36.60%，比去年（30.44%）增加6.16个百分点。
2020年，我国私募发行债券的发行规模约1.57万亿元，公募发行债券的规模约为9.54万亿元。其中超短融和公司债发行规模同比有较大幅度的增长，共有1073家企业发行超短融4335期，发行规模为4.51万亿元，发行期数、发行家数和发行规模分别较上年增长42.55%、30.69%和43.87%，发行量的大幅增长主要是由于市场利率水平整体较上年有所下降，监管层鼓励疫情地区、疫情防控企业、民企、中小微企业等发行债券融资。2020年，共有1988家企业发行公司债3623期，发行规模为3.37万亿元，平均发行规模为9.31亿元，发行期数、发行家数均较上年增长50%左右，发行规模较上年增长32.26%。发行量的大幅增长主要与市场利率水平下行、公司债进入兑付高峰背景下借新还旧需求增加以及沪深交易所放松城投公司发行公司债申报条件有关。
2．我国债券市场特点
2020年我国债券市场呈现出以下特点：
（1）新发行债券呈现进一步向AAA级集中的趋势
分债券类型来看，2020年短融发行的规模分布主要集中在AAA~AA级。其中，AAA级主体所发短融的规模占比进一步升至81.40%，为发行规模最大的主体级别；AA 级和AA级主体所发短融的规模占比为分别14.14%和4.44%，较上年占比均有小幅下降，AA-级主体所发短融规模较少；2020年AAA级中票、企业债、公司债的发行规模占比为76.31%，AAA级别占比仍然最大，且较上年的74.53%进一步上升。而AA 级和AA级中票、企业债、公司债，其发行规模占比分别为17.77%和5.36%，相较于上年的17.98%和7.49%均有不同程度的下降。总体来看，新发行债券发行规模呈现进一步向AAA级集中的趋势，主要是由于债券违约事件频发、投资者规避信用风险心态更趋明显。
（2）新发债券的行业分布
2020年，新发公司信用类债券中，建筑与工程行业新发行债券最多，达到1.28万亿元，占比11.70%，原因是在疫情影响下政策大力支持新基建，导致建筑与工程行业融资需求增加；电力行业新发行债券规模排名第二，达到0.97万亿元，占比8.87%，原因是随着2020年复工复产的持续推进，生产生活用电量快速上升，电力行业融资需求增加；房地产开发行业新发行债券规模排名第三，达到4388.82亿元，占比4.02%，原因是受到疫情的影响，房企资金回笼速度放缓，开发商需要通过债券等融资渠道来缓解现金流紧张问题。
（3）新发行债券的所有制分布
2020年，新发公司信用类债券中，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，其所发债券的期数和规模在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为90.54%和91.47%，与上年基本一致，民营企业所发债券的期数和规模占比分别为6.07%和4.99%，也与上年基本相同。民营企业占比较少的主要原因是民营企业违约风险持续暴露，投资者对民营企业偿债能力的认可度要低于国企，投资者普遍存在规避民企违约风险的心态。
（4）绿色债券市场参与主体更为丰富，国际影响力日益显著
2020年，随着绿色债券市场制度体系不断完善，绿色投资理念进一步深入，我国绿色债券市场稳步发展。我国共发行绿色债券216期，较上年增加10.20%。除资产支持证券外，我国新发绿色债券共涉及134家发行人，较上年增长10.74%，其中97家为2020年新增发行人，这意味着绿色债券市场参与主体更为丰富。另一方面，为继续推进我国绿色金融国际化，2020年有关部门发布多项政策性文件，推动粤港澳大湾区绿色金融合作，提升粤港澳大湾区绿色债券市场对外开放水平，并鼓励鼓励绿色债券在国内外双向流动和投资。
二、国内外强制评级制度的起源与演进
1．国外强制评级制度的起源与演进
信用评级业务最早起源于美国资本市场，先后经历了早期的市场发展阶段、1970年代的强制评级阶段与2008年之后的取消强制评级阶段。
（1）评级市场的初步确立
20世纪30年代年的美国经济危机中，美国债券市场有超过1/3的债券发生违约，但是被评级机构评为高级别的债券确极少发生违约，这极大地提高了评级机构的可信度，促进了信用评级市场声誉的建立。大萧条使得信用评级机构初步确立了在美国金融市场的地位，市场对信用评级的需求迅速提高，并产生了一批新的信用评级公司。监管部门也开始在政策法规中开始运用信用评级结果，从而使信用评级获得了政策上的支持，成为制度性安排。1931年，美国货币监理署首先要求银行对BBB级以下债券采用盯市政策。根据规定，如果银行持有的债券按面值入账，那么，该债券必须获得至少一家评级机构不低于BBB级的信用评级，否则对BB及以下的债券应按市场价值进行记账，且账面50%的损失要减记银行资本。
（2）强制评级阶段
20世纪70年代美国经济再次出现衰退，并引发了大量债券违约，这激发了政府和市场对信用风险分析与评估的重视，使得政府监管部门和投资机构重新审视了评级机构发生的作用。1975年，美国证监会发布关于确定经纪人、交易商最低清偿标准的净资本规则，首次将NRSRO评级结果纳入联邦证券监管法律体系，并在之后的法律法规中，不断加强对评级结果的使用。
（3）取消强制评级阶段
2007年的美国次贷危机及随后的全球性金融危机引发了全球范围内对评级机构的质疑。2007年之前，国际三大评级机构对大量住宅抵押贷款支持债券和债务担保凭证等结构化金融产品给与了较高的评级，但是2007年之后评级及机构大量下调了这些结构化金融产品的评级，并直接导致了相关债券价格的下跌，并进一步加剧了次贷危机。
全球金融危机后，信用评级机构存在的利益冲突和技术缺陷受到国际社会的广泛诟病，加强对评级机构的监管，降低监管和金融机构对外部评级的依赖，成为国际共识。为减少对信用评级的过度依赖，国际金融监管领域逐步修订相关法律及监管规则。2010年6月，G20多伦多峰会公报重申加强评级机构监管，提出在法规制定和监管方面减少对信用评级的依赖。2010年7月，美国颁布《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，明确要求监管机构停止在监管规则中使用信用评级结果作为参考，使用合适的新方式予以替代。此后，联邦存款保险公司、美国证监会纷纷出台立法提案落实多德法案的内容，减少监管机构和投资人对外部信用评级结果的依赖，鼓励投资人开展内部信用评级。2010年10月，金融稳定理事会（FSB）发布了《减少信用评级依赖的原则》，旨在贯彻风险自担，减少各类标准、法律法规、市场行为、银行、机构投资者及其他市场参与者对信用评级的过分依赖。2012年11月，FSB发布实施路线图，要求相关国际组织和各成员国监管当局在2013~2014年完成标准、法律法规的审查，提出删除、替换外部信用评级结果的政策建议，并于2015~2016年左右实施。2013年5月欧盟修改后的《信用评级机构监管法规Ⅲ》要求在2020年之前删除欧盟所有法律法规中出于监管目的的信用评级结果的引用，欧盟还同步启动了《可转让性证券集合投资指令》（Directive 2009/65/EC）和《另类投资基金经理指令》（Directive 2011/61/EU）的修改，强化基金经理的尽职调查义务，减少基金对外部评级的过分依赖。2015年6月，国际证监会组织（IOSCO）借鉴成员国对信用评级机构的监管经验，通过广泛征求意见，发布了《降低资产管理中对信用评级机构依赖性的基本准则》，旨在解决资产经理和投资者对信用评级机构过度依赖问题。
2．我国强制评级制度的起源与演进
我国债券市场发展较晚，因此评级机构发展较晚，相较于国外来讲，评级机构是舶来品，且在我国的债券发展初期监管机构直接将强制评级纳入监管范围，直到2017年开始进入取消强制评级阶段。
（1）强制评级阶段
与国外发达国家相比，我国金融市场发展较晚，发展相对落后，为推动我国多层次资本市场发展，加强债券融资随经济的促进作用，国家在20世纪末展开了一系列改革和建设，逐步建立了包括监管机构、发行市场、评级机构在内的债券市场的基础设施。然而，在债市发展初期，我国信用体系并不完善，市场缺乏对债券发行主体的信用判断基础，极易引发金融市场的信用风险。为加快我国债市发展，同时为保护投资者权益、防范信用风险，我国监管机构开始将强制评级作为债券注册、发行、投资、交易、抵质押等方面的硬性条件，并将信用评级作为资本市场的“看门人”，将债券市场风险牢牢把控在监管环节。1992年12月，《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发〔1992〕68号）明确将债券信用评级工作作为债券发行审批的一个必要程序。此后，多家监管部门陆续进行了信用评级机构的资质认可，并将评级结果用于发行、交易、投资和抵质押等各环节。
（2）取消强制评级阶段
从国内发展经验来看，强制评级的短期内起到了抑制风险的作用，但长期来看不利于我国评级行业的发展。一方面，发行端强制评级的要求和我国评级机构的增加，带来了级别、价格恶意竞争的违规行为，推动了评级虚高现象，扰乱了市场秩序，弱化了评级机构资本市场风险“看门人”的功能；另一方面强制评级一定程度上弱化了投资者对债券的自主风险判断的积极性和能力，降低了资本市场对风险的自主识别能力。
全球金融危机后，顺应国际趋势，我国监管部门也逐步减少对信用评级的过度依赖。2017年7月发布的中国人民银行公告〔2017〕第7号提出，监管部门逐步减少政策法规对外部信用评级结果的引用，评级结果使用机构也应合理审慎使用外部评级结果，加强内部评级体系建设，降低对外部信用评级的依赖。央行相关负责人也多次表示，要“鼓励投资者内部评级，逐步地减弱监管部门对外部信用评级的依赖”。2020年5月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，取消发行人外部信用等级AAA级的要求，取消可投资的二级资本债券的债项评级（AAA级）和无固定期限资本债券的债项评级（AA 级）要求。2020年12月28日，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会联合制定的《公司信用类债券信息披露管理办法》正式发布，取消了信息披露环节公募债券信用评级的强制披露要求，2021年5月1日起施行。2021年1月，中国银行间市场交易商协会制定了取消注册发行强制评级要求的分阶段方案，并发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（2020版）》有关事项的补充通知，明确债务融资工具注册环节取消信用评级报告的要件要求，即在超短期融资券、短期融资券、中期票据等产品注册环节，企业可不提供信用评级报告，从而将企业评级选择权交予市场决定。未来，交易商协会将研究分阶段取消发行环节强制评级的要求。2021年2月，中国证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，对于公开发行公司债券，删除了办法原“第十九条公开发行公司债券，应当委托具有从事证业务资格的资信评级机构进行信用评级”，调整了普通投资者可参与认购交易的公募债券相关要求，删除了评级为AAA的规定。在发行端、投资端的强制外部评级取消后，质押端的强制外部评级也可能会逐步取消，未来我国债券的发行、交易、投资、抵质押等各环节可能将全部取消强制外部评级。
三、取消强制评级对债券市场及评级行业的影响
1．国外取消强制评级对债券市场及评级行业的影响
（1）国外取消强制评级未对债券市场产生较大影响
从国外来看，取消强制评级制度，并未对债券市场产生较大的影响。以美国为例，虽然2010年开始，美国逐步弱化了监管层对外部评级的依赖，但是，美国债市发展依然健康，并未发生新的次贷危机，美国公司债券存量由2010年的6.8万亿美元达到2019年的10万亿美元，债券市场规模逐年扩大。
在取消强制评级后，国外政府纷纷从监管和市场两个层面加强了对风险和信用的识别，一方面加强了金融监管机构内部对风险的识别，另一方面鼓励投资机构建立内部评级机制，加强了市场自身对风险的识别，促进了债券市场的稳定发展。
（2）国外取消强制评级对国际评级行业影响较小
国际评级行业经历过取消强制评级、减少对评级行业过度依赖的监管历史。从取消强制评级后的实际运行情况看，国际评级行业发展正常，受到影响较小，评级机构和评级结果在债券市场仍占有不可取代的地位，评级行业继续得到市场的认可和使用，仍是重要的市场参与方。
虽然消除强制评级对评级业务造成了一定的影响，但是评级机构仍在风险识别方面发挥了巨大作用，仍是债券市场的基础设施之一，其作用不可或缺。随着强制评级制度的取消，投资机构对评级质量愈发重视，各评级机构为获取客户，纷纷改进技术，重视评级质量，经过激烈的竞争，国际最终形成了标普、惠誉和穆迪三大评级机构。
为应对消除强制评级，国际评级机构一方面在逐渐加强信用评级质量建设，另一方面也在谋求自己的转型。以国际三大评级机构为例，国际三大评级机构非评级业务收入占比较高（40%以上），其中，标普非评级业务主要包括标普指数（Indices）和市场及商品情报（Market and Commodities）；穆迪非评级业务主要包括固定收益产品定价服务，研究、数据及分析（Research，Data and Analytics），企业风险解决方案（The Enterprise Risk Solutions）以及其他专项服务（Professional Services）。此外，经过长期实践与探索，国际三大评级机构建立了庞大的中间评级产品体系，一方面通过严格区分最终评级和中间评级，在为最终评级业务的开展提供有效支撑的同时也有助于投资人深入了解评级过程，提高了评级的透明度，另一方面构建了丰富多元的评级产品体系，既有多层次的评级符号体系，又有衍生的评级产品，在满足投资人需求的同时拓展了业务范围。
从日本的情况来看，在取消对发债评级强制性要求后，日本债券发行人大多继续采用“双评级”模式，评级行业继续稳步发展。
1989年日本当局制定规则，开始正式实行“双评级”制度。具体而言，普通公司债券的发行人可以委托国外评级机构评级，但同时必须有一家本土评级机构进行评级；可转换公司债和附认股证公司债券必须经两家或两家以上指定评级机构评级才能够发行。同时，日本要求无担保公司债券的信用评级等级为A级以上，可转换公司债的信用评级为BBB级以上才可以发行。
1996年日本彻底废除了对企业债发行主体范围和发债标准的限制。也就是说，所有公司不论其财务状况和信用级别，均可以发行企业债券，且发行利率取决于发行主体的财务和经营状况。2011年11月，日本金融厅（FSA）修订了一批监督指引和检查手册，增加相关条款，要求监管部门检查旨在减少证券投资中过度依赖外部评级的制度是否已经建立。
自1996年日本取消对发债评级强制性要求以后，日本债券市场陆续发生多次违约事件，投资人与发行人均认为进行“双评级”可以降低债券发行的信息不对称情况，增强债券发行的信息透明度。因此，日本债券发行人继续聘请评级机构对债券进行评级，并且不少企业采用双评级模式，评级行业继续稳步发展。
2．中国取消强制评级对债券市场及评级行业的影响
（1）我国取消强制评级将对我国债券市场产生多重影响
我国取消强制评级将对我国债券市场产生多重影响。一方面，取消强制评级有利于债市的长期健康发展。
首先，取消强制评级有利于简化发债流程，提高发债效率。取消发行公司债券必须评级的强制性要求后，发行人可以选择不评级或者只进行主体评级就可以发行公司债券，减少了债券发行的流程和备案资料，是监管部门提高债券发行效率的重要措施。
其次，取消强制评级有利于弱资质主体发行公司债，扩大债券市场容量，促进我国多层次债券市场的建立。取消发行公司债券必须评级的强制性要求后，债券发行AA的门槛理论上应该同步取消，且债券质押比例与债券级别对应的相关规定也应当有所调整，此举为AA以下信用级别的企业发行债券铺平了道路。同时，在资本市场加大对中小企业的包容和支持力度（创业板、科创板均已实行注册制，大大降低了中小企业上市融资的难度）、债券市场注册制全面推广的背景下，债券发行主体范围或将扩大。
最后，取消强制评级长期有利于我国债券市场风险防范能力的建设。长期来看，通过降低评级依赖引导投资者回归价值投资，提高风险研判能力，有利于提升资本市场整体风险管理水平。强制评级的取消会对投资者内部评级体系的建立提出更高的要求，投资者未来长期内会不断加强内部评级和对市场信息的研判，并将外部评级结果和内部风险评估有效结合，加大对债券市场风险防范的能力。
（2）取消强制评级将对我国评级行业带来深远的影响
我国监管部门减少对评级结果的过度依赖，逐步取消强制评级，将对我国评级行业带来深远的影响。
①评级行业的市场化进程将加快
取消强制评级，将推动我国评级行业发展由“监管驱动”向“市场驱动”转变，将加快我国评级行业的市场化进程。
考虑到目前我国监管或自律机构在债券发行、交易、投资、抵质押和风险计提等方面的多项监管制度均与信用评级结果相关联，当前取消申报阶段外部强制评级要求在短期内对评级行业影响不大；但是从中长期来看，随着对评级结果不合理使用的取消，评级需求将逐步从监管需求迁移至投资人需求，信用评级机构的竞争重心将从发行人转向投资人，评级行业竞争将更趋市场化。因此，从长期来看，取消强制评级将推动评级行业竞争格局重塑，有助于推动信用评级行业高质量健康发展。
②评级机构的声誉将更加重要
取消强制评级后，国内各评级机构评级业务的承接可能会更加依赖其在投资人心中的认可程度和声誉积累，评级机构的声誉和品牌成为获得市场参与者青睐的最重要的因素。
在“市场驱动”模式下，由于是否评级将由发行人自行决定，而发行人的评级需求又取决于其债务工具的投资者。投资者是否认可受评对象的评级结果反过来会影响发行人对评级机构的选择，由此逐步建立起行业“声誉机制”，形成基于声誉的市场秩序，推动评级机构不断审视评级理念、方法、体系，不断改善评级质量，更好地发挥风险揭示及定价功能，为债券市场高质量发展贡献力量。
取消强制评级将促使评级机构不断提升评级技术、评级质量和服务水平，有利于形成基于违约率的声誉约束机制，促进评级行业良性健康发展。强制评级背景下发行人更为关注作为评级结果的级别符号，评级产品同质化、市场竞争激烈，部分评级机构存在级别竞争、价格竞争等非理性竞争行为，扰乱市场秩序，加剧评级虚高问题；取消强制评级后，信用评级由发行端向投资端回归，有助于评级机构更好发挥信息中介职能，准确揭示受评对象信用风险，信用评级的桥梁作用进一步凸显，由评级质量表现好、市场声誉高的评级机构出具的评级结果更受投资者认可，债券发行效率更高。提高评级质量、获得投资者认可将成为评级机构开展业务的立身之本，市场化的激励约束机制有望形成，评级行业整体公信力将得以改善。
③评级行业竞争将更加激烈
监管部门取消强制外部评级后，部分投资者认可度高的债券发行主体出于节约发行成本考虑而选择无评级发行，短期内部分债券的评级业务将明显萎缩，特别是大型央企、大型金融机构、龙头工商企业等优质客户有可能将不再进行债项评级，评级行业的整体收入将下滑，评级机构之间的竞争将进一步加剧。
同时，随着备案制的实施，我国债券市场的信用评级机构数量有增无减，目前，得到证监会认可的评级机构有12家，获得银行间债券市场评级业务资质的评级机构有10家。一批国际大型评级机构和国内金融科技巨头正在涌入我国评级行业。
未来，随着评级行业竞争的进一步加剧，部分评级机构将面临很大的生存困难，无法给出投资人可以有效使用产品的评级机构将逐渐被市场淘汰，评级行业可能将出现一轮并购重组，评级行业的竞争格局将会重塑。
④评级机构的业务将更趋多元化
随着强制评级制度的取消，我国评级行业将迎来较大挑战。但是，由于评级机构有大量有经验的分析师团队和评级数据的积累，丰富的实地访谈和调研经验，有条件对每个行业展开长期全面的跟踪，因此，可以基于对宏观经济环境的分析，从全行业的角度出发，挖掘行业及个体信用价值，尝试向投资人提供信用方面的数据服务，延长评级行业产业链，增加高水平的符合投资人需求的评级产品与服务。
四、未来展望
2021年，世界经济形势仍然复杂严峻，国内经济复苏依然面临不稳定不平衡因素；但同时，2021年是“十四五”规划的开局之年，在“以国内大循环为主体、国内国际双循环”的新发展格局下，国内经济将持续复苏，宏观经济政策逐渐回归常态化，货币政策将更加灵活适度、精准有效，为债券市场的发展奠定相对稳定的资金面基础；同时，在各项体制机制不断完善的背景下，中小微企业融资环境将进一步改善，债市发展的规范化和国际化水平将进一步提升。
2021年，我国经济预计持续复苏，但新冠肺炎疫情防控对我国经济的不利影响以及经济结构调整仍在持续，加之超常规政策将陆续退出，宏观经济政策逐步回归常态化，企业融资环境或有所收紧，部分高杠杆、慢周转、低资质企业出现信用风险的概率仍然较大；同时，2021年我国债券市场主要信用债总偿还量或超过12万亿元，较2020年（约为11万亿元）有所增加，偿债压力增大，预计2021年信用风险事件仍会持续发生。
2020年，违约发行人的评级机构首次负面评级调整预警天数平均为192.48天，评级预警时间超过半年，起到了良好的风险预警作用。2021年，在复杂的市场环境下，评级机构作为市场信用风险防范的第一道防线，将牢记初心，回归本源，竭诚为投资者服务。
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