基金投顾规范文件陆续发布，行业制度体系加速完善
近期基金投顾业务指引文件紧密发布，基金投顾业务的法规体系或初步成型。据上海证券报报道，11月18日监管层向多家基金投顾机构下发《公开募集证券基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引（征求意见稿）》，就基金投顾服务业绩及客户资产展示标准征求意见，这是本月以来第三次下发基金投顾规范相关文件。11月5日中基协也发布了《公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与格式指引（征求意见稿）》（下称《协议指引征求意见稿》）和《公开募集证券投资基金投资顾问服务风险揭示书内容与格式指引（征求意见稿）》（下称《风险揭示指引征求意见稿》），就投顾协议、风险揭示书的内容与格式征求意见。11月初京沪粤三地证监局陆续向辖区内的基金公司和基金销售机构下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，界定了基金投顾业务和基金销售业务附带的基金投资建议活动的范畴。
《公开募集证券基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引（征求意见稿）》就投顾服务的业绩及资产展示征求意见，以进一步规范基金投顾服务：
►业绩展示标准方面，征求意见稿明确投顾机构除了展示策略的收益率等回报指标外，还需披露波动率、最大回撤、夏普比率等风险指标；基金投顾机构可展示一年及以上的实盘服务业绩；不得进行策略表现指标排名和规模排名；应充分说明服务费用、交易规则等对客户实际收益的影响；基金投资顾问服务评价指标可展示盈利客户占比、客户资金留存率、客户委托管理平均时长、客户整体收益率等。
►客户资产展示方面，投顾机构应每日向客户展示前日的资产市值、收益，并且以不低于季度的频率向客户展示成分基金及其交易记录，资产市值、收益、累计收益，最大亏损金额，基金投资顾问服务费、基金交易费用等资产信息。还规定计算客户资产市值及收益数据时，应除基金投资顾问服务费和基金交易费用，展示费后客户资产信息，并按约定的频率展示基金投资顾问服务费和基金交易费用明细。
《协议指引征求意见稿》则强调基金投顾服务必须持牌经营。持仓集中度方面规定管理型投顾服务单个客户持有单只基金的市值不高于客户账户资产净值的20%；基金投顾机构不得向客户推荐结构复杂的基金；对投顾服务人员资质也提出要求：直接接触客户、提供面对面基金投顾服务的基金投顾人员出示基金从业资格证书。《风险揭示指引征求意见稿》则指出由于投顾业务尚处试点阶段，基金投顾服务存在因试点资格被取消而不能继续提供服务的风险。
区别于征求意见稿，《关于规范基金投资建议活动的通知》明确基金组合策略建议属于基金投顾业务，对非持牌机构提出了“四不得”核心要求：
►界定投顾业务与销售业务的范畴：《通知》明确指出提供基金投资组合策略建议活动属于基金投顾业务，须由专业持牌机构统一经营。不具有基金投资顾问业务资格的基金销售机构仅可按照相关规定提供基金销售业务附带的基金投资建议活动，不得提供基金投资组合策略投资建议、不得提供基金组合中具体基金构成比例建议、不得展示基金组合的业绩、不得提供调仓建议。
►明确规范整改对象和时间限制。监管部门要求基金投资顾问机构于2022年12月31日前将存量提供基金投资组合策略活动规范为符合《通知》要求的基金投资顾问业务；不具有基金投资顾问业务资格的基金销售机构则须于2022年6月30日前将存量提供基金投资组合策略建议整改为符合要求的基金销售业务。
新规相关文件有望规范基金投顾行业发展，重塑行业生态
基金投顾规范相关文件的出台加速完善了行业制度法规体系，不仅有助于规范行业发展，优化市场竞争格局，还可以引导投资者树立科学、长期的投资理念，更好地维护投资者权益。具体来看：
►业务划清界限，纳入统一监管。《通知》厘清了投顾业务与销售业务边界，将基金投资顾问业务纳入《基金法》等的监管下，由专业持牌机构统一经营，规范了之前市场上非持牌机构跨界开展投顾业务的监管真空地带，有助于化解隐藏风险。
►优化竞争格局，规范行业发展。《通知》对投资顾问主体、基金投顾业务范畴等方面提出明确指导意见，不仅非持牌机构面临整改，产品不符合标准化要求的持牌机构也需要整改，可以改善投顾市场良莠不齐的现状，加速行业出清，促进基金投顾行业健康发展。
►科学引导投资者长期投资，更好保障投资者权益。相比持牌专业机构，非持牌投资顾问机构或个人在投资体系、组合管理、风控等方面相对不完善，也缺乏监管约束。《协议指引征求意见稿》强调基金投顾必须持牌经营，《服务业绩及客户资产展示指引征求意见稿》则对业绩展示做了更明确的规范，减少对于短期指标和业绩排名的关注，更加注重对组合长期表现和风险水平的考量，可以科学引导投资者树立长期投资理念，根据自身风险偏好选择合适产品。
►投顾试点稳步推进，持牌机构占据先发优势。截至目前获得基金投顾试点资格的机构共60家，第一批共18家（包括5家基金公司、3家第三方基金销售公司、3家银行和7家证券公司），第二批共39家（包括19家基金公司和20家证券公司）。此外，根据资本市场标准网公布的基金投资顾问业务编码，农银汇理基金、渤海证券、华创证券也获批了基金投顾试点资格。7月16日证监会在新闻发布会上表示，基金投顾试点业务运行平稳，合计服务资产逾500亿元，服务投资者约250万户，服务居民财富管理功能日益增强。新规的出台有助于优质持牌机构通过良性竞争为客户提供更好的长期投资体验，进一步扩大市场份额，为市场带来更多长期、专业、增量资金。
图表：基金投顾试点资格获批机构
资料来源：资本市场标准网，万得资讯，中金公司研究部
海外投顾发展情况及国内展望
美国投顾业务的发展历程大致可以划分为三个阶段。
图表：美国投顾行业发展历程与重要历史事件回顾
资料来源：IAA，NRS，FRED，万得资讯，中金公司研究部
第一阶段（萌芽期）：1975年以前，投顾业务虽已获法规确立，但基金行业规模较小、居民资产积累有限，行业尚未形成成熟业态
1940年8月，美国正式颁布《投资顾问法》和《投资公司法》，这被视为美国投资顾问行业的发展起点。金融危机时期标普指数由1929年9月的31.86点崩盘式下跌至1933年2月的5.53点，居民财富随之大幅缩水，这也使得美国居民逐渐意识到对自身资产进行专业化规划与管理的必要性，投资顾问行业于是开始萌芽。然而，当时行业的需求端主要为高净值客户，较低的金融市场资产规模与居民财富积累仍限制了投顾行业规模化发展，数据显示，1974年末美国共同基金规模仅为0.05万亿美元，人均可支配收入仅约5，335美元。截至1974年，美国证券公司的主要收入来源依然是渠道服务所带来的经纪佣金，占比48.51%，相比之下，投资咨询业务收入占比仅为1.75%，投顾业务尚未成熟。
图表：1975年前美国证券行业收入仍以佣金为主
资料来源：SEC，Annual Report of the SEC，中金公司研究部
第二阶段（初步发展期）：1975~1990s，养老金体制改革助推基金市场繁荣，经济增长下居民财富得以积累，交易佣金市场化与利率自由化迫使券商银行转型，投顾行业迎来初步发展
养老金改革助推基金市场繁荣。1974年美国通过《雇员退休收入保障法》，建立个人养老金账户（IRA）；1978年的《国内税收法》新增401（k）条款，给予DC计划税收优惠。美国养老金体系逐步健全，其中IRA和DC计划是美国私人养老体系的重要构成，截至1990s末，共占养老金总规模的48.8%。二者也逐渐成为了共同基金市场的支柱性资金来源，截至1990s末，共持有共同基金2.6万亿美元，占共同基金市场总规模的37.5%。
经济增长与居民财富积累。随着石油战争与滞涨的影响消退，美国经济也开始持续增长，居民财富得以积累，1975~1999年期间，居民和非营利部门的资产规模从6.6亿美元迅速增长至50.1亿美元。从资产结构来看，1990s末居民与非营利部门所持金融资产占总资产68.9%。
证券公司面临转型，银行端也迎来变革。1975年6月，美国国会通过的《证券法修正案》（Securities Acts Amendments of 1975）规定，废除固定佣金标准。在激烈的市场竞争下，佣金率不断市场化下行，证券公司被迫改变业务模式，发展产品代销等机构业务及提供投资咨询等增值服务。1973年至1999年，美国证券公司经纪业务收入占比由53.3%降至17.2%。同期，银行体系以利息为主要收入来源，自1971年美国开始施行利率自由化政策后，利差缩窄带来的压力逐步提升，银行被迫改变收入结构，大力发展投资顾问等非息业务。
图表：1990s末养老金持有共同基金占比接近40%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：经济持续增长，居民财富不断积累
资料来源：FRED，万得资讯，中金公司研究部
图表：1975年以来券商佣金收入占比一路下行
资料来源：SEC，Annual Report of the SEC，中金公司研究部
图表：1980年起美商业银行非息收入占比上行
资料来源：CEIC，FDIC，中金公司研究部
第三阶段（成熟期）：2000年至今，基金规模快速增长，投顾行业管理规模不断扩张，互联网大规模应用背景下，智能投顾兴起。
21世纪以来，美国基金市场渐趋繁荣，截至2020年末，共同基金总规模已增至23.9万亿美元。2020年美国开放式基金规模占全球的46.4%，产品形式也愈加丰富。同时，美国居民可支配收入持续上行的背景下，居民的财富管理意识也逐渐提升，投顾行业管理规模不断扩张。
另一方面，随着互联网的普及与推广，不少公司开始发展智能投顾业务模式，包括以Betterment、Wealthfront为代表的金融科技公司，还有积极转型的Vanguard、Fidelity、Charles Schwab等传统资管公司。Statista数据显示，2019年美国依靠智能投顾管理的资产规模达到7，497亿美元。
图表：美国共同基金市场规模快速增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：美国居民财富积累，投顾行业规模扩张
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
多重因素助推，我国基金投顾行业发展前景广阔
►人口基数、产品基础与财富积累共同打造行业爆发式增长拐点。产品方面，近年来，国内金融市场的已发行基金数量快速增长，公募基金数量已超过8千只，约为股票数量的2倍，其管理规模也呈现J型增长。此外，基金产品类型的逐步丰富也为投顾业务发展打下了产品基础；需求方面，国家统计局数据显示，2013至2020年，全国居民人均可支配收入从1.8万元增至3.2万元，年均复合增长率达7.3%。跨国比较显示，人均GDP较高的国家其居民在金融资产中配置风险资产的比例往往较高。我们认为，中国居民正在进入资产配置加速的拐点。
►智能投顾：群众基础与互联网红利下，发展潜力远超海外。中国高净值人群数量显著增加，其可投资资产规模也随之扩张，由于高净值人群对于资产的委托管理往往有更多个性化需求，便助推了财富管理行业向买方投顾模式的加速转型。同时，中国互联网渗透率明显提升，叠加大数据提供了“千人千面”的服务基础，智能投顾的规模化发展迎来机遇。
►差异化客户定位与业务服务，各类机构充分发挥自身优势。不同类型机构各有其业务发展优势。我们将基金投顾业务分为“研究与配置”和“销售与服务”两大核心流程，以及“产品数量”和“客户基础”两大核心要素。不同类型机构在上述环节中各有其优势与不足，其中基金公司和证券公司具有较为丰富的投研经验和较强的配置能力，而银行和基金销售公司相对更具销售与服务能力。不同机构从自身特性出发，结合禀赋优势、完善发展定位并了解客户需求，或可从同类机构中脱颖出。
图表：公募基金市场规模呈现J型增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：居民财富随着经济增长而不断积累
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表：人均GDP与居民金融资产中股票资产占比呈正相关关系
资料来源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部
图表：中国互联网渗透率显著提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：不同类型机构的优势矩阵，基于业务环节与产品供需视角
资料来源：中金公司研究部
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