鹏元资信张剑文：发挥信用评级作用 助力PPP资产证券化发展
2017年3月30日，由国务院发展研究中心金融研究所主办的“2017年第12届中国证券投资基金业年会”在北京广电国际酒店圆满举办。会上，鹏元资信评估董事长张剑文做了主题发言。
张剑文表示，PPP项目资产证券化正是解决PPP中社会资本退出这一难题的重要方式。可以说PPP项目与资产证券化是一种“完美”的组合。一方面，ABS是盘活存量PPP项目资产，解决PPP项目退出的重要方式；另一方面，PPP项目有稳定的现金流，是资产证券化较为理想的标的。另外推广PPP项目的资产证券化，也可以进一步丰富资产证券化标的，解决资产证券化资产标的不足的难题。
以下为张剑文发言实录：
尊敬的各位领导、各位嘉宾、各位同仁：
大家下午好！非常荣幸能够参加此次论坛！
首先，请允许我自报一下家门，我来自鹏元评级，鹏元评级成立于1993年，是国内最早成立的知名评级机构之一，业务范围包括企业信用评级、公司债券评级、企业债券评级、资产支持证券评级、集合资金信托计划评级、金融机构评级、公司治理评级等。23年以来我们一直专注和致力于资信评级，已累计完成4万余家(次)主体信用评级，为全国超过4千家企业开展债券信用评级和公司治理评级，经鹏元评级的债券和结构化金融产品融资总额超过万亿元，从2012年开始，鹏元在企业债评级市场占有率稳居全国第一。
2016年12月成功引入具有资本实力和行业背景的中证信用增进股份有限公司作为控股大股东，中证信用是经中国证监会批复设立的全国性资本市场基础性功能性公司，由25家一流的证券公司、保险公司、互联网公司等机构发起设立，实收资本41亿，目前已形成基于从信用风险识别、度量、评级、检测、预警到信用增进、不良资产处置的全信用价值链，运用大数据技术和信用管理能力为资本市场参与主体提供专业化信用综合管理与服务。
本次环节的讨论主题是如何推动PPP资产证券化项目落地，下面我主要从评级机构的角度，就如何推动PPP资产证券化发展谈几点想法。
首先，我简单谈一下当前PPP资产证券化推出的背景及意义。
目前我国正在大力推进PPP项目，中央对PPP予以高度重视，将PPP模式提高到国家战略层面，并且将PPP看成是转变政府职能、建设现代财政体制、完善公共管理机制和政府投融资的重要革新手段。2014年以来，国家发改委、财政部以及各个部委相继出台了推广PPP模式的通知、操作指南和合同管理规范。各地财政也成立了相关部门对接，不断推出PPP项目。截至2016年12月31日，国家发改委和财政部分别推出三批PPP示范项目，其中发改委推介PPP项目总数为3764个，总金额6.37万亿元，财政部推介PPP项目752个，总金额2.01万亿元。根据财政部PPP中心的统计，截至2016年12月31日，纳入全国PPP综合信息平台项目库的PPP项目数达到11260个，总投资金额约为13.5万亿元。但是从签约落地情况来看，已进入执行阶段项目的PPP项目数仅有1,351个，总投资金额为2.2万亿元，落地率只有31.6%，总体来说不是很高，
从另一方面来看，PPP项目民间资本参与的积极性也不是很高，更多的还是央企、地方国企在参与。这点可以从过去两年民间投资情况得以验证。过去两年民间投资呈现断崖式下降，民间投资增速从2014年的18%急速下降到2015年的10.10%，2016年民间投资增速更是下滑至3.2%。
这其中很大一部分原因是：PPP项目投资期限长，收益率偏低，流动性差、回报缓慢，对社会资本的吸引力本身就不高。加上信用体系不完善、PPP经验不成熟、缺乏系统配套支撑、社会资本缺乏有效的退出途径，极大限制了社会资本的投资积极性。
PPP项目资产证券化正是解决PPP中社会资本退出这一难题的重要方式。可以说PPP项目与资产证券化是一种“完美”的组合。一方面，ABS是盘活存量PPP项目资产，解决PPP项目退出的重要方式；另一方面，PPP项目有稳定的现金流，是资产证券化较为理想的标的。另外推广PPP项目的资产证券化，也可以进一步丰富资产证券化标的，解决资产证券化资产标的不足的难题。
目前，中央对PPP项目资产证券化是非常重视的。李克强总理曾多次谈及基础设施等资产证券化问题。比如，2016年的政府报告就明确提出：“推动地方融资平台转型改制进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化，扩大债券融资规模。完善政府和社会资本合作模式，用好1800亿元引导基金，依法严格履行合同，充分激发社会资本参与热情。”今年的政府报告中再次强调“推进资产证券化”这一去杠杆路径。
接下来，我谈一下评级对于PPP项目资产证券化的作用，以及针对PPP资产证券化我们评级机构关注的要点。
大家都知道，在债券市场上，信用评级发挥着揭示信用风险、有效缓解信息不对称、降低整个债券市场的交易成本的重要作用。由于资产证券化产品的结构设计复杂、链条较长，信息披露比较薄弱等原因，相比普通债券工具，投资者很难对其中风险进行准确把握，这就更需要信用评级参与进来，为投资者进行投资决策提供重要参考依据。从某种程度上来讲，信用评级是推动资产证券化过程中的关键环节。
基于PPP项目资产证券化产品的特点，我们在对PPP项目资产证券化产品进行信用评级时，与一般类型资产证券化产品相比，关注点略有不同。
一是基础资产。根据PPP项目付费模式的不同，对基础资产的质量评级关注要点不同。
既有债权类资产证券化PPP项目：主要为政府付费模式，对于已对政府形成债权的PPP项目，重点关注政府级别，列入人大预算的政府付费的期限与项目期限和拟证券化期限的匹配程度；对形成非政府债权的PPP项目，需关注发起人的信用级别、道德风险和运营风险等因素。
政府付费和政府补贴的PPP项目：主要包括不具备经营性收费机制类项目或现金流不足以覆盖投资的项目、缺口项目，由政府从城市建设维护费、土地增值收益等财政收入中进行补贴，纳入地方财政预算。此类PPP项目的收入主要依靠付费政府的信用水平，评级时重点关注政府级别与财政实力。需要注意的是，此类项目需要竣工验收，进入可用性服务状态，政府才会支付可用性服务费的项目，需通过第三方对证券本息承担差额支付的义务或其他风险缓释的措施，保证项目公司实现持续运营，避免破产风险，因而需考察第三方的主体信用级别或增级措施的效力。
使用者付费的PPP项目：指由项目公司直接想终端用户收费，如供水、燃气项目等。此类项目主要依靠底层资产产生现金流，融资企业资质水平普遍较差，需要通过第三方担保或差额支付的形式以提升优先级证券的信用水平，因而在关注增级措施的效力的同时，还需考察第三方的主体信用级别。
可行性缺口补助的PPP项目：对于使用者付费存在一定缺口，缺口部分由政府补助补足的项目。需要通过第三方担保或差额支付的形式以提升优先级证券的信用水平，评级时需要考察实际缺口的大小及第三方的主体信用级别或增级措施的效力。
二是交易结构。在分析交易结构时，我们重点关注隔离机制、现金流归集、划转与监管措施、流动性管理、触发机制、内部增信措施以及风险缓释措施等。
其中，隔离机制设置：重点考察特殊目的载体（SPV）是否将基础资产与发起人进行有效的风险隔离。
现金流归集、划转与监管措施：重点考察账户设置及现金流划转流程，基础资产现金流归集机制的封闭性和独立性，现金流归集和转付必备频率的匹配程度，现金流与原始权益人其他现金流的混同情况，风险缓释措施等。
流动性管理：重点考察每个支付节点现金流流入与资产支持证券涉及的匹配与保障度。
触发机制：重点考察权利完善事件、违约事件以及提前清偿事件等是否有利于保障优先级证券的投资者获得足额偿付等。
内部增信措施：关注触发条件，触发顺序及操作流程等，重点在于增信措施的效力。
风险缓释措施：关注对资产证券化产品信用影响较大的各类风险所采取的缓释措施启动机制、及风险缓释效力。对资金混同风险、参与方违约风险、再投资风险、提前还款风险、回售风险、利率风险及相对应的风险缓释措施进行逐个审查。
三是主要参与方尽职能力。对于无法实现风险完全转移，仍依赖原始权益人勤勉尽职运营的基础资产项目，需重点考察主要参与方尽职能力，包括原始权益人的持续经营能力和信用风险，SPV服务机构、受托机构及资金托管机构的资信水平与相应运营能力。
四是潜在的法律及政策风险
法律风险主要关注PPP项目资产证券化基础资产的真实性、合法合规性，交易结构相关文件的法律效应，以及日后法律环境变化可能带来的风险。由于PPP项目多为公益项目或者准公益项目，受政策影响较大，还需关注国家或地方政策风险影响，如特许经营权政策、安全和环保政策、城市规划变动等。
五是外部增信措施。主要包括：第三方担保、差额补足、流动性支持等，重点考察第三方的信用水平及增信效力。
目前，我们鹏元公司也在积极参与和推进PPP资产证券化发展。经过这几年的发展，鹏元公司在PPP资产证券化评级方面也积累了一些经验，具备明显优势，2012年以来公司在城投债评级中市场份额稳居第一，过去五年市场占比在40%左右，城投公司很大一部分业务都是准公益项目，属于潜在的PPP项目和PPP资产证券化项目来源。在新的形势下，我们将继续加大人才、专业、技术、数据方面的投入，强化社会责任，与大股东中证信用一道，积极为PPP资产证券化提供资信评级、信用评估、大数据风控及信用增进等服务，希望与大家一起通力合作，共同助力PPP资产证券化快速、健康的发展。
谢谢大家！
3
