上周五，由基金年鉴主办的 “2018不动产ABS实务专题研修会”在绍兴圆满收官。

本次研修应对当前政策利好，帮助机构把握机遇；课题内容包括商业地产发展、不动产证券化投资分析、运营管理、挂牌交易及资产估值等，探索公募REITs落地，加强同业交流。

本次研修会邀请光大安石资产证券化业务负责人曾景女士、光大安石投研发展中心总经理宇文静女士、上海证券交易所债券业务中心徐承志先生、房东东公寓学院院长全雳先生、戴德梁行高级董事、华北区估价及顾问服务部主管胡峰先生等业界资深实战专家进行专题授课，来自多家公募基金、专户子公司、券商资管、保险资管、银行等资管机构110多位代表出席。

以下为嘉宾精彩观点分享：

曾 景 / 光大安石资产证券化业务负责人

不动产证券化投资分析

曾景看来，诸如长租型住宅地产、商业地产、工业地产等持有型不动产是非常有特性的一类资产，这类资产决定了大家在看待它和投资它的逻辑上，区别于其他债类资产。

持有型不动产主要有四大特征，一是投资规模大，二是运营管理要求高，三是现金流导向，四是回报周期很长。这些特征决定了这类业务需要专业机构去投入、运营，然后再退出。“目前市场尚未标准化，这个市场要发展，最重要的是退出渠道一定要畅通，这样资本才会大量进入。”

持有型不动产的资产端是真正创造价值的部分，资金端则体现了风险定价，在资产的不同阶段所匹配的不同资金，风险回报也不一样。

对于持有型不动产的投资逻辑， 估值和定价虽然有相应的资产价格公式，但对于这样一个高度概括的公式，其难点是背后一整套复杂逻辑中所包含的假设以及这些假设最终能否实现。

从资产价格公式可以看出，定量指标主要包括当期收益、租金增长率、估值等，定性指标则包括通胀价格波动、细分市场趋势，以及物业增值改造、空间用途调整等主动运营管理的变化等。此外，还有资本化率，取决于资金的机会成本、未来增长预期、风险偏好变化等。

从资产选择到尽调，是一个最基础的过程，要关注资产现金流，做好项目监管和风险控制，此外，还要关注运营团队，以及退出路径等。

对于不动产证券化的投资，曾景认为，目前国内不动产证券化，主要体现为REITS， REITs对于持有型不动产市场的发展非常重要。中国现阶段有两类结构，一是股性结构，二是债性结构。前者除了资产，主要看主体（资产持有方和运营方），后者主要看资产。

宇文静 / 光大安石投研发展中心总经理

商业地产的运营角度看资产

宇文静表示，公司分为两个架构体系，一是投资体系，一是资管体系，在资管体系做投资，决定了对资产的判断不能仅停留在投资层面，更要从运营的角度来看项目。

对于商业地产中的购物中心部分，宇文静指出，中国商业在购物中心和真正实体化的角度上经历的时间不是很长，2015年之后金融化手段和精细化运营的趋势明显，“你所看重的资产将来是否真的能产生所有的估值和租金增长，其实更多是体现在精细化运营。从商业地产的角度， 这是一定要去关注的。”

商业是瞬息万变的，不能站在一个时间点上去看它的生与死，也不要光从销售的角度看热闹，更多应该从长远角度去看长效的运行。

宇文静把整个国内购物中心运营体系分为六大类，其中，国内中字头开发系的特点是重开发、重运营，运营投入度非常高，项目整体质素也比较高；港资运营系更多是境外结构的内容，地段和运营做得非常好，投入度也极高，租金贡献度领先；外资基金系更多愿意在产品层面做投入，愿意在项目选址上面花更长时间，在运营上花更大精力；内资基金更多是希望给投资人一个更好的回报，对自己选的项目和自己的运营要求都非常高；民营大开发系里现在做商业的很多，但重开发辅运营，优质项目储备较少；民营小开发系，重开发，重销售，散售项目储备较多。

“未来存量市场是一块非常大的饼干，随着金融化手段越来越完善，存量长远化发展是一个非常完善的体系，也是一个非常好的体系。”

全 雳 / 房东东公寓学院院长

长租公寓运营管理分享

全雳看来，民间俗称长租公寓即机构化运营公寓，是一个重资本投入的行业，也是一个资本、人才密集型，且回报周期非常长的一个行业。

长租公寓真正的收益不是来自运营，而是来自资产的溢价。持有资产，锻炼资产的运营能力，实现资产证券化退出是长租公寓的主要路径，重资产才是资产证券化的未来。“国外上市的长租公寓之所以估值很高，很核心的问题都是重资产，利润来自经过一个周期的运营后把估值上行的资产卖掉，然后再到别的地方买进估值比较低的一些资产，通过运营若干年以后再卖掉。”

国内长租公寓2010年萌芽起步，2015、2016年起跑，2017年进入真正的元年，目前长租公寓形成了5支主流力量，比如开发商、金融资本、国家队等。其中，国家队成为整个租赁市场真正意义上的资源掌控者。可将长租公寓分为合租、整租、集中式、集散式、服务式，“开发商未来如果要去做重资产投入，走的模型应该是服务式公寓或者蓝领公寓，这两类的毛利率很高。”

全雳表示，长租公寓有三种投资模式：轻资产、中资产和重资产。目前长租公寓里最主流的模式，是包租，持有租约经营，然后通过改造后实现溢价。这一块重资产运营比较适合金融资本，轻资产模型是纯委托管理。

全雳认为，三种模型都有利弊，中资产和重资产是现阶段的主流，未来长租公寓由重到轻是必由之路。

徐承志 / 上海证券交易所债券业务中心

不动产ABS项目挂牌转让实务研讨

徐承志表示，未来契合国家战略的行业和方向是不动产ABS的发展方向及重点，也是目前监管部门及投资者关心的，主要包括：住房租赁、PPP、优质商业物业、保障房及民生工程等。

对一个具体的类型项目，徐承志认为需关注以下四点：一是不动产本身的情况，包括权属、历史与当前经营情况；二是不动产的历史和当前现金流；三是主体增信情况；四是交易结构。

徐承志表示，市场上现有的不动产证券化大致分为四类：一是不动产权益证券化，即REITS；二是不动产抵押贷款债券证券化，即CMBS；三是不动产收益证券化，包括租金、物业费、PPP项目收益权、政府应收账款；四是不动产应收账款证券化，主要是购房尾款等。

“从基础资产类型看，基于监管及项目安全性，或从一级承销或投行业务的角度而言，REITS跟CMBS相比比较安全，因为其本身有资产，其权益是过户过来或者资产抵押过来，比纯信用债或者其他常规类业务要好很多，银行也比较喜欢这类资产。像核心企业供应链则偏信用类，是近期市场的热点。此外，像常规类的购房尾款、物业费、租金类等属于不动产销售应收账款类，物业费和租金类属于不动产收益权类，这种非常依赖主体的经营，没有实质资产抵/质押，相对安全系数没那么高。”

胡峰 / 戴德梁行高级董事华北区估价及顾问服务部主管

商业房地产市场与资产证券化物业估值

中国改革开放40年，房地产市场也有30-40年的时间。第一阶段是开发建设阶段，第二阶段是产权转移或收购并购运营管理阶段，第三阶段会变成资产证券化阶段。中国目前大部分房地产企业呈现的还是高周转、快销售、高杠杆、高负债的特点，未来增量市场会慢慢变成存量市场，尤其是商业物业的存量市场将会是很大的市场。

在胡峰看来，虽然轻资产是未来发展的方向，对于企业发展而言也非常有帮助，但在一些很核心的、优质的商业物业应该要重资产。持有优质物业的好处在于，首先会有稳定的现金流收入，第二是有很好的物业增值预期，第三企业可以获得很好的融资，第四是公允值计量。

在写字楼、购物中心、酒店等商业地产业态中，按照不同的纬度，这些物业的表现也有所区别。从成本来看，最高的是酒店，其次是购物中心，再就是写字楼；从运营成本来看，最高的是酒店，酒店经营利润一般为20%-30%，购物中心经营利润一般为65%-75%，写字楼为70%-80%；第三个运营管理能力，最难的是购物中心。

“我们内地的物业并不比海外物业差，这是我们坚定要做公募REITS一个非常好的依据。”胡峰认为，在REITS方面，有建设、有开发、有运营管理的企业还有很大上升空间，精细化管理的物业更容易获得投资者认可。

REITs物业估价内容包括物业价值评估、物业市场调查和物业状况评价。胡峰表示，对REITs披露的信息主要来自对持有物业的估价，物业估价贯穿于REITs运营的始末，是防范REITs市场风险的重要手段。物业估价结果对投资人的投资决策、管理人的经营决策有非常重要的影响，也为政府监管提供渠道。

现场精彩回眸