东航金控资产管理部总经理、中国量化投资学会理事长 丁鹏
我参加过很多次会议，这是第一次在我自己主办的会议上做总结发言，也很激动。今天给大家讲的题目是《组合基金新时代》，前面很多嘉宾的发言，最后都得出一个结论，未来的量化投资或者对冲基金，不再可能是单个策略、单产品的时代，因为风险太大。比如说工行的，他们在做组合策略和组合模型，这样就有问题了。我这么多策略和模型，我到底该怎么评估和选择呢？去年我写了一篇文章试图解决这个问题，我们要搞明白到底什么叫做策略，市场上有哪几种策略，市场上的重要属性，杠杆、容量，以及我们该如何筛选策略，并且在不同的策略中针对资金呢？这是我们整个行业要面临和解决的问题。我这篇文章试图从理论上找到解决的方法，到底什么叫策略，策略组合模型是三条组成，我们传统的资本定价模型，所研究的基本上考虑到风险跟收益，我们都考虑到风险跟收益之间的关系。实际上还有一个非常重要的因素，就是资金容量的问题，在前面的文献中，我们几乎没有看到过有这方面的描述。
由于有了资金容量的概念，实际上我们可以把所有的策略组合成三大类，比如说我们根据策略的收益低和高、风险的低和高、资金容量的低和高我们可以分成三大类。高收益、低风险、高容量，我们看到非常多的人试图寻找这样一个模型，实际上这样的模型是不存在的。一旦有这样的策略存在，一定会有大量的资金涌入，低收益、高风险也是不符合人性的，高收益、低容量也会被淘汰。真正长期有效的策略只有三种，一个是低风险、低风险、高容量的策略，比如说银行理财、货币基金、债券以及各种对冲套利策略，资产管理是管别人的钱，什么叫做资产管理，我们基金公司叫资产管理，尤其是券商资营部，你跟单一大客户做驳议，你亏了肯定不行，你赚少了也不行。一定要做低收益的策略。
第二种是高收益、高风险、高容量，这种策略传统的CAPM模型，高收益来自于高风险，我们总说传统的价值投资，为什么在国外成功，而在中国不行呢？巴非特本身在做自营，只有高风险策略，只有用自己的钱是没有问题的，因为你永远对自己有信心，巴非特永远有资金抄底，并不是价格投资理念有问题。
第三种是高收益、低风险、低容量，比如说利用高频交易，实际上这种策略是存在的。但是作为代价，它的资金容量一定是非常小的。当你加入资金容量以后，原来很多不可解释的现象，我们都可以解释了，这是小众策略。
我在很多场合希望给大家传输一个观念，高收益策略要么承担了较高的风险，要么牺牲了资金规模，它不可能成为市场管理的主导策略，我们真正应该做的是低风险的策略。我们看策略的第二个问题，我们真正想追求的，我看到太多各种各样的比赛都是按照收益率排名。实际上我们真正要追求的是绝对收益，一个亿赚10%是一千万，真正对我们资产管理起决定性影响的是绝对收益，最终是本金的扩张。我们怎么判断本金最大扩大的程度呢？实际上涉及到最重要的指标，我认为最重要的指标是策略的最大回撤，我们深入的看一下这个问题。
我们假定有一个策略，我们构建一个结构化产品，我们把总规模放大了。如果我们获得收益，如果说PR是客户资金收益，我们最终会算出来一个值。杠杆和总收益等于是R加上后面的值，我们发现它跟你最大回撤是倒数相关。如果你是一个趋势性的策略，银行能给你配1：2，如果是阿尔法策略可以配1：5，如果你愿意做更加低风险纯套利策略，你的杠杆可以放的更大。
假定有两个策略A和B，A的期望收益15%，B的期望收益30%，我们可以算出策略A和B的理论最大杠杆，一个是72%，一个是54%。虽然A的收益率比较低，它能够放更大的杠杆，因此最大回撤越小，其实杠杆收益是越大的，因可以用客户的钱赚钱，银行的准备金20%，它有五倍的财务杠杆，保险大概是三倍的财务杠杆，券商不能用自己的钱融资做。而期货公司连自营都不允许做，因为风险太大了，以至于你不能够用客户的钱做，所以真正赚钱其实是靠杠杆的。我告诉大家一定要做低风险策略，如果你发了产品是阿尔法套利，银行给你配两三亿，你的规模做不大，收益再提高有什么意义呢？绝对收益终究是变小的。
我们考虑对策略的评价，我们考虑资金容量对它的影响，现在我们对策略的评价，基本上无非看收益率。这里我提出一个新的指标，我们直接来看一个案例，假定有一个策略，一个亿的资金可以做到30%收益率，无风险利率为5%，标准差为10%。策略一和策略二，如果只考虑收益率的话，策略一明显靠于策略二，如果考虑夏普率的话，现在我们太多的评价，特别是做MOM，包括大量的钱投不出去。因为你没有考虑到资金容量的问题，什么叫最大资金容量。下面讲策略筛选，我们到底该怎么筛选，这是困扰行业的问题，我这里根据相关系数来计算。我们多次证明你根据收益率的筛选是有问题的。很多前年得冠军第二年会死的很惨，我们怎么筛选。
假如说我定义一个策略之间相关系数，我有两个基本的原则，我希望所有的策略都是赚钱的，大部队一起向南走。如果你跟我向相反的方向，说明整个团队是负的。两个策略之间互相打架，我保留谁呢？跟大部队离的远的要保留下来，假定有五个策略，我们算出来相关的系数，我们发现提出数学的处理方法，大家可以看到原始的文献。我们不会考虑策略的收益率，这样在于保证我的策略的存活几率。
策略组合之后，假定说有这么多组合，在这么多策略中怎么分配资金呢？你在边上的部队要多一点，因为这样存活机率高，我们把矩阵改造一下，我们重新定义一下绝对相关性系数，这就是在不同策略之间怎么分配资金的公式。
我们再看案例，我们会得出策略的权重是这么多，说明它是很独立的，通过这样一系列数学处理以后，我们可以定量的对策略进行筛选，并且分配资金。因为我们现在绝大多数分配资金都是拍脑袋的，感觉好像不错，感觉挺好或者仅仅根据收益率，我是否通过另外一种方式来找到筛选策略以及组合策略，并且分配资金的方式。
所以说过去三十年，我们传统的金融是基于证券组合理论的，分散投资比
集中投资要好。因为你解决了分散风险，但是市场下跌的时候谁也解决不了，未来的量化投资最大的风险是策略风险，策略同质化过于严重时候，我为什么要提出这么一个复杂的方法呢？主要是为了降低策略风险，最终使得我整体的收益率曲线非常的平稳，一定会降低最大回撤，这样使得我们可以用一些方法来放大资金杠杆，如果说你是非常稳定的直线策略，不管是银行或者是保险都有大量的资金配给你，做资产管理之道真正赚钱的是靠规模赚钱，而不是靠自己的小钱拼命的拼，每天晚上睡不着觉，那个是做不大的，真正做大的是用别人的钱赚钱，你的策略一定要让别人相信，通过各种各样组合的方法，最终的目的是降低最大回撤。这是去年写的文章，大家感兴趣的话可以在百度[微博]上搜，供大家做一个参考。
最近我刚刚加盟东航金控，我们是第一批合格私募名单，注册资金58亿，非常欢迎大家能跟我们合作。今天我们搞了金麟会议，有三家主办单位，中国金融技术研究院，院长是著名基金业创始人范勇宏，人大汉青金融学院和中国量化投资学会，两家协办单位华宝证券、中信建投期货，为什么这些机构鼎力做这样的会议，因为我们试图希望把它做成华山论剑，我们以后每年都会有一次，我们每年相约人大，每年的春天让我们来到北京，来到人大，我们欢聚一堂，我们总结过去，畅想未来，金麟2014量化投资与对冲基金年会就到这里，我们明年再见，谢谢大家。
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