中金睿投投资公司董事长 阚睿
非常荣幸能够有这个机会到人民大学高等学府来跟大家交流有关量化的想法。既然在这么高大上的学术界地方，我觉得我可以讲的东西稍微虚一点，因为前面刘总讲了很多实际的东西。而且很多已经是炒冷饭的东西，因为大家已经看过了。
为什么想讲这些东西呢？主要是我深有体会，比如说这次所谓股市动荡当中和之后，我们也清楚量化这边可能很多人是不了解的，做量化的人不少人觉得是被误解的，包括监管对我们的了解程度也比较低。我自己也做了一些反思，我也觉得我们自己做量化也应该负一部分责任。我们跟广大的投资者沟通很有缺陷。
除此之外，我觉得还有一个问题，我们对很多问题的看法，对很多问题的结论其实很多是流于叙述性的表述。其实很少有人真正做下来做一个逻辑性很强严谨研究的东西，这个也是我们的问题之一，我们想很多东西我们是不是能够跟投资者沟通或者跟监管领导汇报，我们能不能有一些更严谨的研究。
在人大这个场合讲是比较合适的场合，包括在这里广大的同学，未来不一定都是做投资的，很多可能也是走向监管的岗位或者至少给我们的领导出谋划策的岗位。在这个岗位上，我们肯定要提出一些看法和建议，这些看法跟建议我觉得最好不是拍脑袋想出来的东西。
在最近所谓的股市振荡当中，我们见到了正反方面各种各样的意见，包括对股指期货的很多看法。王琦总在前面讲了很多，不管是正面的意见或者是反面的意见，我觉得很多都是属于议论型的。有几篇做的非常好的真正学者型的，就是把数据拿来好好做研究的，但是我觉得在国内做的非常少。
当然作为金融领域，我不知道是算文科或者是人文学科，它不像物理或者是化学可以做的非常严谨。但是我自己认为跟经济金融有关的部分，我们相对来讲可以做的比较严谨，至少可以拿一些数据来研究。不管你的论点是正面或者是反面的，我觉得应该有一个比较严谨的推理过程。
所以我想借这个机会讲一点，其实大家都看到的观点，我把它放到这里，看看有些东西我们在未来几年内，特别是从学校的角度来讲，我们能不能做出逻辑性很强的结论出来。跟量化有关的有什么呢？很多东西比较重要的有三个，一个是衍生产品，第二个是所谓的交易方法，大家做量化的很多都知道，大多数做量化的需要一个比较自动化的交易过程。第三个是策略本身，量化策略作为投资策略自己，它在整个投资界、投资领域应该是什么样的地位，它是一个好的投资策略，还是不好的投资策略。
这三部分都是我们做量化的人要接触到的东西，我们怎么判断这三个东西，它的优点跟缺点或者它是正面的东西或者是负面的东西。我自己觉得，从两个角度来判断，大家可能会想出更多的办法。一个是它对投资者的作用，它有利于投资者，还是不利于投资者，这个肯定有各种不同的判断方法，不仅仅是收益高就有利于投资者，它有风险和考量等等。
第二个判断的角度，我觉得它对市场的影响是什么，它是有利于整个市场的发展，有利于整个市场的稳定，还是不利于整个市场。这里面讲的更深一点，就是说它除了对二级市场有什么影响以外，也许大家会考虑它怎么样影响一级市场，对整个一级市场的融资作用，对实体经济的发展到底起什么样的作用，哪怕是间接的。
所以把这两个问题搞清楚以后，才能比较理直气壮的说这个东西到底是对的，还是错的，还是正确的，还是不正确的东西。我们稍微细讲一下这三个东西，第一个是衍生产品，前面我相信王琦总已经讲了很多，我讲得有些可能是重复他的观点。
通常来讲，正面的观点一般是这么几点，一是衍生产品是风险管理的工具，它使得风险管理更为便利有效。而且它是比较便宜的风险管理，就是说它的交易成本等等各种成本比较低。另外还是比较主要的，它可以比较精准的管理风险，另外一种管理风险，当然我可以平仓等等，也有一些别的方法。但是对冲的方法是比较精准的方法，这种工具的出现，使得我叫它真正的市场中性策略成为可能性。为什么这么说呢？因为在股票策略当中，如果没有对冲工具，我是不是能做一个市场中性策略，理论上是可以的，我无非控制我的仓位。但是你很难在真正的熊市当中靠控制仓位能够做到比较相当的正收益出来。只有在你能够做空，在有期货的情况下，在中国的环境当中我们才能做到市场中性的策略。
第三个是定制化精准策略成为可能，以前不是太重要，因为投资者需求的东西也比较简单。我要搞收益，哪个收益高我就要哪个，现在的投资者已经逐渐的成熟复杂起来。尤其是机构投资者，他对风险的控制，不光是大小的问题，而是说它对风险的种类，哪些风险可以承担，哪些风险不能承担。比如说一个机构投资者，它本身就从事了某一类股票，他手上有很多仓位，他对那类股票的风险承受程度跟其他的是不一样的，你怎么把各种风险区分开，从而做不同的处理，这个在原来没有衍生产品或者说没有做空可能性的市场当中是非常困难的事情，这是正面的论点。
反面的论点，比如说期货作为一个例子，它是高杠杆的工具，不太成熟的投资者在滥用杠杆的情况下可能发生很多风险失控的情况。衍生产品本身对于很多散户来讲，它本身过于复杂，也不好掌握。它的监管成本肯定是要提高的，我们监管要对衍生产品做监管，肯定不像过去那么简单。
这是正反两方面的论点，但是我自己觉得不管正的或者是反的，都应该有数据来支持你的论点。如果你认为滥用杠杆、风险失控这是有可能性的，我到历史上看看这种可能性到底有多大，发生过多少次，对我们的影响是什么样的。我觉得我们在国内缺少比较严肃的研究。
衍生产品从两个角度来分析，一个是对投资者的影响，第二个是对市场的影响，这边的争论可能更多。尤其在前一段时间里面，正反两方面的争论大家都看到，而且争论的很激烈。
比如说期货是不是增加了市场的波动，还是对市场波动减少有帮助。在危机时候，它是不是助长了危机的形成，还是说它有助于风险的输出。衍生产品本身是增加了，还是减少了系统性的风险。正反两方面的观点很多，比如说举个例子，正方的观点可能是说，你看股市急速下跌每次都是期货先跌，期货跌了股票才跌，得出的结论是期货的下跌导致了股票的下跌，所以它不是个好东西。
另外，反方的论证，你看到刮风的时候你会先看到树叶先动起来了，然后树枝才动。所以你能不能得出结论，树叶的摆动导致树枝的摆动，当然是不对的。树叶是风吹的，树叶比较轻它先动了。证明你刚才说的期货先动，因此可以得出结论期货导致现货的下跌，这是不成立的。逻辑上各有各的道理，有没有办法从数据上论证其中一个呢？我想提出这么一个问题。
再一个是对散户的影响，很多人觉得机构都做空期货，最后损失的都是散户，这是一种观点。还有一种观点，散户交易不了期货，这个很不公平。机构可以交易，散户不能交易，这是对散户非常不公平的，这也是两个论证的观点。
同样，正面的是散户不能交易是对散户的保护，你对风险各方面的控制不够，这是对散户的保护。但是再往下下一步不好说了，它保护了你，但是你亏钱的时候照亏不误等等。从学术界来讲，我觉得我们应该坐下来好好想一下这个问题，尤其大家都说中国是散户主导的市场，在这么多散户的情况下，期货的出现对散户的影响到底是正面的，还是负面的，有没有可能把它做成是正面的，怎么样把它成是正面的。在负面的情况下散户丢钱是期货导致的吗？还是不是期货导致的，但是缺少真正用数据做出来的分析。
所以我希望能够有一些这方面的研究，我只是在这里可能连抛砖都谈不上，就是叨叨几句，我把很多人都问的问题罗列出来，我希望像人民大学这种学术性的机构，我们能够有兴趣来研究一下这方面的东西。
而且我觉得如果这边有读博士的同学，这里面可以挖掘出很多，甚至在国际期刊上发表的高质量论文。
交易方法里面有很多问题，比如说有一个很简单的例子，很多人做VWAP，它对市场到底有什么影响，正面的是提供流动性，有利于市场，反面的可能说它不公平的影响市场的价格，甚至于还有一种说法，对于散户很不公平，因为散户做不了这件事情，这都是我真正听到，包括在各个场合和角度导论，这种自动化的交易到底是增加了，还是减少了市场的波动。在危机的时候它到底起了什么作用，对监管能提出什么样的要求等等，这些东西都是一系列的问题需要我们回答的。
这里面其实对我们做量化还是很关键的，起码像VWAP这种类型的交易，在国外是有一些共识的，它的作用基本上是没有负面的，都是一些正面的作用。包括这其实也不光是做量化的人采用这种加以方式，它其实在国外也是用VWAP交易的。当然从另外一个角度来讲，超高频的东西在国内还没有，但是国内的领导很紧张，这些高频的东西在国内能不能引入，目前来讲肯定是比较谨慎的态度，这里面有很多研究可以做。包括在国外超高频到底起什么作用，甚至于现在也有人提出来，因为原来有很多说超高频赚钱了，从哪儿赚的，它是不是不公正的对应了做不了超高频的人，他总有一个地方出来。
当然现在有一种观点，超高频的人并不是赚钱的，其实有很多也是亏钱的。刚才聂总也说了私募基金和对冲基金，有一个观点认为做超高频的人，他们在自己当中PK，他们赚的钱未必是做超高频的，而是做低频交易的钱，他们的很多方法即便在国外不太合规。比如说虚假的报单等等，最后它赚的钱，它的对手方并不是那些做长期投资交易的人，我觉得起码类似的东西是值得研究的。在国内也一样，什么样的程序化交易应该是被允许的，这个东西在国内至少没有见到很象样逻辑性比较强的论证。包括撤单率应该定在哪里，国外是很高的，至少是十倍或者是一百倍的，国内前一阵子的规定应该是70%还是多少。它到底多少是合理的，为什么是合理的，这个需要我们专家，尤其是学术界的人给出一些比较扎实的论证。
量化投资本身它的位置应该在哪里，说到投资的理念，当然不可避免会想到另外一个长期的价值投资理念，它跟量化投资理念应该是什么样的关系，以及到底是什么样的关系。长期价值投资，在中国有一个很特殊的地位，它是在考从业资格，这里面不会提量化投资，但是一定会提价值投资。换句话说，这是在中国比较正宗的投资方法，可能聂总比较了解，我理解它仅仅是众多投资方法中的一个，它并没有多大的特殊性，而且可以给投资者带来很多的收益，也是对一级市场或者是二级市场都是非常有用的东西。
但是我想从投资的理念来讲，量化投资理念，应该是跟价值投资理念并行的或者是辅助的理念，还是说根本就是对立的，我觉得这个也需要做一些研究。至少有两个角度可以研究，任何一个投资理念它给投资者带来的是什么呢？比如说价值投资，美国的巴菲特经过长时间的论证。假设你不太懂这个东西，你仅仅是看一下美国的标普500指数，刚才我们也看到了PPT上面有，会有一些回撤，但是都不是很长，即便有时候很深，但是一般的最多十年就回去了。
在这样的情况下，我甚至不用做价值投资，只要我长期持有就可以了，最后我可以得到相当的收益。但是这是不是一个普适的概念，它是不是在哪儿都适应。起码我不知道，中国没有足够长的时间，从06年到现在为止也就十年，还得不出这个结论来。比如说日本也是发达国家，日本的指数上一个最高点是什么时候，如果我没有记错的话应该是1988年。换句话说，它从上一个最高点到今天已经将近三十年了，它长期持有是不是最后能盈利，估计也能盈利，但是问题是你持有多长，它的机会成本是多少等等。
所以从对投资者的角度来讲，对于各个不同的市场，我们是不是应该采取不同的投资策略。对于各种不同的投资者，它是不是应该采取不同的策略，有没有一个投资策略是普适的，在哪个市场都适用，我自己认为答案是否定的，但是这仅仅是我个个人的观点。我觉得我们应该给出比较好的答案。
比如说投资者，我们的国企，它在投资的时候，他的财务公司需要投资的时候能不能长期持有，能不能做价值投资，他对于风险的要求是不是合适的，它是不是应该做量化投资，还是不应该做量化投资，我们需要用数据来说话，散户也是一样的，它应该采取什么样的方法。
投资策略对市场到底有什么影响，价值投资大家觉得肯定没有什么坏的影响。它的操作各方面都相对简单，但是大家可以想像，如果股票市场上所有人都在做价值投资是什么情况，没有任何交易，根本找不到对手，没有任何的流动性。所以说任何东西都有它正反两面，股票市场到底都有哪些人，起码有三类，一类是所谓长期持有的投资者，本身我对这个词其实是有点意见的。
另外一个是所谓的套利者，前面聂总也讲了，根据市场的情况我们做套利，还有一个就是投机者。我自己的观点是这三类都是市场上必不可少的参与者。而且没有高低贵贱之分，不是说投机者就一定是坏的，他在这里面有一定的价值，而且它对市场有很大的贡献。除了他贡献流动率以外，他是市场风险的承担者。想象一个市场，如果大家都做套利，大家都不承担风险，谁来承担风险，市场不会没有风险，它只会重新分配而已，投机者就是承担风险这些人。他为什么要承担风险，因为他能从这里得到收益，对于承担风险，他要给予他回报。我的演讲就到这里，谢谢大家。
6
