国务院发展研究中心金融研究所副研究员 朱鸿鸣
非常荣幸能够参加“金麟2016 第三届量化投资与对冲基金年会”，也非常感谢主办方、人大国发院、基金年鉴和量化学会给我这个机会向大家学习，并且向大家汇报一下我们关于宏观经济相关问题的一些初步的看法。
今天的主题是“十三五宏观经济形势分析”，我讲三个关键词，一个是后发优势，第二个是体制可改革性，第三个是去杠杆，分两个部分给大家介绍。
第一部分是后发优势与体制可改革性。这一部分是给大家介绍一下中长期经济增长特别是对于转轨型经济体而言的一个分析框架。
第二块是去杠杆。为什么要谈去杠杆呢？一方面，它是当前的热点问题。另一方面，未来经济增长态势一定程度上还会受到去杠杆的影响。同时第二部分和第一部分之间也是有相关性的。
第一部分是后发优势和体制的可改革性。其实关于“十三五”中长期的经济走势的看法，实质上是对潜在增长率的看法。对潜在增长率，这几年大家的讨论是比较充分的。
其中有一个观点是北大的林毅夫老师，简单来讲是8%是增长潜力，我觉得还是有必要把他的观点复述一下，以便他们理解他讲的逻辑是什么。“根据麦迪逊的最新数据，按照1990年的不变价国际元计算，2008年中国人均GDP6725元，为美国当年的21%，相当于日本1951年，新加坡1967年，台湾1975年，韩国1977年同美国人均GDP的差距水平。在这一差距水平上，日本维持了20年年均9.2%，新加坡20年年均8.6%，台湾20年年均8.3%，韩国20年年均7.6%的增长。如果同美国的这个差距所蕴含的后发优势能够让日本等几个东亚经济体实现年均7.6%到9.2%的GDP增长率，那么，从后发优势的潜力来看，中国从2008年开始应该还有20年平均每年8%的增长潜力”。我做两个方面的提醒或者是补充。第一个是这里面讲的8%是增长潜力，这个也是林老师一直强调的。第二个起始时间是从08年开始，如果我们从08年的GDP增速来看，从08年到2015年我们的平均经济增速还是有8.3%左右的。他的观点受到了一些置疑或者是存在其他不同的观点。比如蔡昉老师和白重恩老师的观点就有所不同。另外，一个更具直观性的质疑是去年CF40一篇研究报告所做的基于投资可持续性的测算。逻辑还是相当简明的。稳增长必须要稳投资，稳投资要靠什么呢？要看金融体系能不能支撑。他们的测算好像是不行，因为有比较大的融资缺口。这两种观点都比较流行，谁对于“十三五”相对而言更具有合理性，目前难有结论。我们有必要重新回到改革开放之初的1980年代初。当时实际上也有过类似的争论。小平同志提出到2000年翻两番，当时也有很多争论，不少经济学家根据技术经济变量推算，感觉很难达到。不过当时的著名经济学家孙冶方先生在十二大闭幕后，于1982年11月19日在人民日报上发表《二十年翻两番不仅有政治保证，而且有技术经济保证》，副标题是“兼论‘基数大、增速低’不是规律”。李剑阁老师最近一年的一篇演讲曾提高过这篇文章，认为当时孙冶方与其他人观点的不同，差异就在于对改革的潜力或改革红利的认识不同。我们觉得分析“十三五”中长期经济增长态势，要把握两个非常关键的因素，第一个是后发优势，第二个就是体制可改革性。
为什么提这两个变量，因为在研究当中很多人会提一些问题和做比较。比如说日本在上世纪九十年代之后经历了失去的二十年，甚至正在经历失去的三十年，中国凭什么和日本有什么不同呢？我们看到，关键的不同就在于这两个因素，第一个就是后发优势，目前中国仍具有较强的后发优势，而九十年代初的日本后发优势已基本丧失。这是完全不同的。第二个就是体制的可改革性。我们可以发现，在这段时间，日本可能看到了或者没有看到这个问题，日本的实质性的结构性改革是没有启动的。或者用最近的例子，就是安倍经济学讲三支箭。第一支和第二支都发射出来了，但是第三支箭，也就是结构性改革迟迟发射不出来。如果问一下原因，有可能是政府的不稳定，在二十年的过程中经历了很多的变化。体制的可改革性比改革更重要，因为只有体制的可改革性才有改革的可能和改革成功的可能。关于这一点，张军教授在去年的一篇文章中已经明确提出。我们在做相关分析的时候，也觉得这是比改革更本质的因素。另外一个需要提到的学者是奥尔森，写《集体行动的逻辑》和《国家兴衰探源》的奥尔森。他实际上也提到了体制可改革性，不过他用的术语可能不同。他觉得利益集团的产生会导致整个社会的僵化，导致体制的僵化，如果用术语来讲就是体制可改革性的下降。
接下来我们根据这两个纬度，可以把世界上主要的经济体和大部分经济体划分为四种类型。第一种类型或者说我们比较关注的类型，一个就是革新性的发展经济体，中国现在还处于这个阶段。在改革开放以来这三十年，我们就是处于这个纬度，能够不断的通过体制改革调整不适合经济发展的制度，释放后发优势。
另外需要我们关注的是僵化型的经济发展体，日本是比较明显的例子。我记得关于林毅夫老师8%增长潜力有一个很著名的质疑就是，如果后发优势决定增长潜力，那么埃塞俄比亚它的后发优势更强，增长潜力更大。如果我们引入体制可改革性这一纬度，就可以回应这一质疑了。
当然现在都在谈改革，那么再说体制改革性是否有必要？我觉得可能还是有必要的。李剑阁老师曾谈到，现在最大的风险不一定是改革方案的问题，而是在于可能不改革或者是改革倒退，实际上也就是说体制可改革性的降低是更大的风险。所以说“十三五”期间既要做好改革，也要增强体制的可改革性。
第二部分的内容是去杠杆。去杠杆是现在的热点话题。去年中央经济工作会议提的供给侧结构改革，五大任务，三去一降一补。其中的一去就是去杠杆。但是关于去杠杆，可能还存在不同看法，或者说关于为什么去杠杆，以及怎样去杠杆，实际上还是存在分歧的。对于了解公司财务的人来说，都知道杠杆率一般是指财务杠杆，杠杆过高需要去杠杆，这是没什么争议的。但是我们谈的杠杆率更多还是指债务余额与GDP之间的占比关系，是这个意义下的杠杆率。这个杠杆率要去可能就会有不同的认识。因为债务余额与GDP的比重实际上是金融深化的指标。学过金融的人都知道，金融发展理论认为金融的深化或者是金融的发展与经济发展之间是一个正相关关系。
那么，为什么现在要去杠杆呢？要回答这个问题可能就需要引入另外一个属于，金融的过度发展。全球金融危机以来的反思有两条主线，第一条主线就是政府与市场的关系，重点讨论如何完善监管。第二条主线就是金融与实体经济的关系。金融发展与经济之间的关系，之前都认为两者之间是正向关系。危机之后，不管是IMF还是国际清算银行，他们通过跨国实证研究表明两者之间可能是倒U型关系，超过一个阈值就是负相关关系。也就是说存在金融发展过度的状态。关于金融发展过度这方面的文献，最近要由中信出版社出版的《债务与魔鬼》，是一个比较不错的著作，这本书的作者是金融危机刚刚爆发的时候就任英国FSA金融服务局主席的特纳。他在书中讨论，为什么金融危机爆发快十年了，经济增长还是起不来，他找到了一个理由，就是杠杆率太高。危机爆发之后，过高的杠杆率就变成了债务积压，在债务积压的情况下可能需求疲软或者是陷入长期停滞。
另外，我们2015年也在中信出版社出了一本书，叫《从攫取到共容》，讨论的也是杠杆率过高或者是金融部门过大的负作用的问题。
我们对杠杆率做了测算。现在大家研究杠杆率，一个比较有共识的结论是，中国总体杠杆率还好，杠杆率最大的问题在于非金融企业部门的杠杆率过高。我们也做了测算，大概是122%。当然因为有不同的债务口径会存在差异，国际清算银行最新的数据就高过这一水平。
杠杆率高，需要去杠杆的情况下，到底怎么样去杠杆。最近的讨论很多。包括在中国发展高层论坛，以及其他场合，相关的部门也就这个问题做了回应。有一种观点认为，我们的杠杆率高是在于我们的股票市场发展滞后，股票市场不发达。所以说要去杠杆的话，就应该发展资本市场。通过发展股票市场来去杠杆。这个逻辑是非常直观的。因为我们知道外源融资不是股权融资就是债权融资。总体上来讲，股权融资多了，债权融资就少了。第二个理由是从国际比较看，市场主导型的金融体系，他的杠杆率好像要低一点。美国是69.1%，英国是78.2%，显著低于中国。因此认为杠杆过高主要是在于股票市场不发达。
但是不幸的是，我们发现了一个反例，就是德国。大家可以看到德国只有54.4%，比美国和英国更低，德国是什么样的金融体系呢？德国资本市场的发展程度还不如中国。
即便从股票市场情况来看，我们能看到好像股票市场融资额提供越多的时候，反而是杠杆率上升比较快的时候。另外，即便2015年我们的融资额是全世界股票融资资产的总和，去年可能也是加杠杆的过程。
关于杠杆率和货币政策，一般认为或者有种观点认为，要去杠杆的话应该收紧货币政策。不过，我们发现，杠杆率下行与GDP平减指数上行几乎是同时发生的。
去杠杆，到底是总量，还是结构。我们常说发达经济体去杠杆，但大家可以看到，总体上杠杆率是上升的。麦肯锡也说金融危机以后杠杆是在加的。不过，我们能看到部门意义上的杠杆结构发生显著变化，可以看到政府部门杠杆是快速上升的，非金融企业是在减的。美国如此，德国如此，英国也是如此。为什么举英国、德国、美国，因为这是公认的全球金融危机以后去杠杆比较成功的经济体。
另外，如果是结构意义上的去杠杆，可能大家会想到杠杆转换。这个需要注意。比如说去年的股市加杠杆，实际上它是金融部门加杠杆。融资融券去年最多是两万多亿，但受不了，原因在于它的内嵌杠杆很高。另外，今年初的居民部门加杠杆，房地产抵押贷款的增加。现在看，好像加了以后也受不了，原因就是内嵌杠杆太高了。
关于去杠杆的期限和成本也很重要。费雪在关于过度负债的界定是把期限考虑在内的。地方政府债务置换也是一种去杠杆，期限和成本都有优化。
另外，关于去杠杆，到底怎么理解，一阶还是二阶？去年提了去杠杆，今年能不能去杠杆。如果总量上杠杆还是增加的，我们怎么理解。我们觉得它短期之内更多还是二阶意义上的去杠杆，就是增速下降或者是稳杠杆。从历史上来看，98年到03年也是这么一个过程。
长期之内我们能不能去杠杆呢？有的人觉得不行，我们觉得是可以的。只要有经济增长的可持续性做保障，这是没有什么问题的。我们的发展模式一定程度上是信贷密集型语，如果这个能改变的话去杠杆是可以的。
最后一个问题是，去杠杆是靠金融，还是靠实体。可能大部分都觉得去杠杆主要是金融部门的事，但实际上并不是，主要应靠实体经济的发展。一是，金融是实体的镜像。二是，我们在谈融资的时候，实际上外源融资之外主要还是内源融资，内源融资的能力取决于实体经济自身。三是供给侧结构性改革。通过供给侧结构性改革，通过增强体制可改革性，释放后发优势，经济增长是可持续的，在这种情况下杠杆是可以下降的。从改革开放以来的历史看，2003年和07年是去杠杆的，这波主要是靠经济增长。谢谢大家。
3
