上海博道投资合伙人何晓彬
3月25日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国证券投资基金年鉴、中国量化投资学会主办、北京中金量化科技投资有限公司协办的金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会在中国人民大学召开。上海博道投资合伙人何晓彬以“绝对收益探索与智能投顾”为主题，发表了演讲。
何晓彬认为，从对冲基金组合管理的角度，多策略确实是非常好的方式，因为每个策略都有不同的收益来源，每个策略总是能把握各自比较好的交易的机会，同时多策略还能分散风险。这也为什么说现在有越来越多的FOF，FOF确实有一个非常好的机会，它通过多策略的方式可以组合成一个非常好风险收益比的产品出来。
以下为发言实录：
何晓彬：感谢主办方的邀请，我来自博道投资，我们是一家对冲基金，我们公司的创始人也来自人大，应该说我们跟人大还是有比较深的渊源，今天来到这里感到非常荣幸。
今天我首先给大家交流的是关于绝对收益理财的实践和探索，我在公募基金做了八年的时间，在对冲基金也做了四年，经历过相对收益，现在也在探索绝对收益，谈一点我们自己的体会。
最后也会简单谈一谈智能投顾，因为我们是一家对冲基金，目前也还没有开展智能投顾的业务，因为主办方有一个命题作文，考虑到我在公募基金做过，现在自己也在做量化投资，多少有些相关，所以作为门外汉也粗浅谈一谈个人对于智能投顾的看法。
今天前面嘉宾也分析了很多原因，为什么大家最后要去追求绝对收益，为什么要通过资产配置的方式。对于理财，特别是通过标准资产进行理财确实遇到一个困境：那就是标准资产本身长期的收益足够高，但是实际投资人的回报是有限的，我们也做了一个公募股票型基金的长期收益分析，数字比前面两位嘉宾更高一些，但是总体来讲方向应该是没有错，公募股票型基金作为一大类资产，从长期的平均回报来看是足够有吸引力，但是投资人回报的结果来看确实是非常遗憾。
那背后的原因，今天前面的嘉宾也分析了很多，大家都知道人作为个体有贪婪和恐惧的特性，在投资和理财方面理论上应该逆人性一点，即在大家都贪婪的时候要谨慎一点，恐惧的时候要贪婪一点，但是实际上要做到是很困难的，追涨杀跌和羊群效应非常明显。我们经常也会做投资者教育，比如告诉投资人市场有机会，该贪婪的时候要贪婪一点长期持有，但是在市场困难的时候大家很难做到，因为大家都希望做舒服的交易，那就是顺着趋势的交易。
不过大家看这张上证指数的历史波动图，面对这样一条曲线，波动性这么大，确实你让投资者长期持有，他是很难长期坚持的，这也是大家很难克服贪婪和恐惧的原因。
从基金收益的角度来讲，我们现在责怪投资者说，你怎么不长期持有？但实际我们看到的是，股票型基金也是一个β，它跟指数高度相关。那面对这样一个高波动的指数，你跟投资者说你要冷静，要长期持有基金，这是非常困难的。
刚才说如果长期持有公募股票型基金的效果非常好，实际上长期持有指数的收益也非常好，可以不用去付很贵的管理费，买一个便宜的指数基金，长期持有也能拿到这样的收益。但是很遗憾的是，这样的投资最大回撤太大了，过去十年最大回撤是72%。虽然说你长期持有结果能拿到这样的收益，但是这个过程体验太差了，净值高点跌72%这种感受是非常不好的。
所以我们要思考这样一个问题，到底是该投资人来面对这个贪婪和恐惧，还是由投资经理来面对这个贪婪和恐惧？如果投资人很难去做一些逆向投资，而投资经理如果具有这样一个克服人性的能力，是否可以由投资经理来帮你做这个事情。这个问题的另一面，我们到底应该追求相对收益还是绝对收益？
我想前面嘉宾大家讨论很多，可能也已经有一个相对清晰的结论，如果你要相对收益的话，那一定要长期持有。前面招行的王总做了一个非常好的研究：随着持有时间的拉长，你的亏损概率会降低。因为资产本身的风险溢价是靠时间去拿到的，你只有持有这个资产才能获取这个溢价，所以对于相对收益来讲，你唯一要做的一个原则就是长期持有。
但是如果很难接受长期持有资产的波动和回撤的话，那你只能选择绝对收益，这也是我们做对冲基金的一个目标。大家知道对冲基金是要赚取α，拿绝对收益的，把贪婪和恐惧这个任务留给投资经理，因为承担更多的压力和困难，所以对冲基金能拿到一个20%的业绩报酬。因此绝对收益是投资经理和资产管理的重要任务，但是具体用什么策略如何去实现绝对收益，我们也经历了很长时间的摸索。
博道投资2013年成立，公司是一个多策略的团队，我们有股票团队、债券团队、也有量化团队，每一个团队都会从各自资产和维度去挖掘不同的策略。比如说我们的量化团队，既会去做市场中性策略，也会做CTA的策略，不同的市场阶段和环境重点布局不同策略。因为每个策略适合不同市场环境，或者不同时间的盈利窗口，从对冲基金的角度来讲，多策略是非常好的方式去获取绝对收益。。
多策略之所以有效，除了能分散风险，还因为组合有多样的收益来源。对于单一策略可能是承担某一个风险所获取波动向上的收益，它不像银行理财等固定收益产品有一个平滑向上的曲线。因为承担某一个风险，通过做波动获取收益，往往一个策略在某一个阶段里有机会，另一个阶段就没有，投资机会总是有时间窗口。
从投资者角度来讲，他在这个策略表现比较好的时候购买这个基金，往往在下一个阶段就会遇到一个比较大的回撤期，或者是不赚钱的时间。但从产品销售的角度，往往又是业绩好的时候容易销售，如果我们去和渠道谈产品代销的话，他们经常会说前面的产品业绩好的话，后面的销售动力就非常高，前面一期的收益如果好的话，后面一期的销售就会比较好。
很遗憾的是，前一期业绩比较好的时候，下一阶段的业绩往往会有一个相对的回撤期，或者不赚钱的时间，而投资者在不赚钱的时候去买，往往下一期的表现会比较好，但是这个时候往往也是产品很难卖的时候。
每一个策略都有不同时间的盈利窗口，但产品销售又是一个顺势的过程，这中间存在需要逆向的困境。因为对于投资人来讲，他往往喜欢看到这个策略赚钱的时候去买，比如说CTA产品，去年全年CTA策略表现非常好，但是如果你在去年底去买CTA产品的话，今年前三个月就会非常痛苦，因为已经三个月不赚钱还回撤。所以对投资人来讲，判断下一个阶段策略的表现往往需要有一个逆向的过程，所以多策略是一个非常好的方式，它让投资经理来帮助客户完成逆向的过程，用多策略的方式来实现绝对收益满足客户的收益目标。
从对冲基金组合管理的角度，多策略确实是非常好的方式，因为每个策略都有不同的收益来源，每个策略总是能把握各自比较好的交易的机会，同时多策略还能分散风险。这也为什么说现在有越来越多的FOF，FOF确实有一个非常好的机会，它通过多策略的方式可以组合成一个非常好风险收益比的产品出来。
当然对冲基金的FOF面临一个非常大的问题，就是双重收费的问题，这也是很现实的问题，比如单资产扣20%业绩报酬后，再去做多策略FOF组合，然后再扣一层业绩报酬。FOF组合平滑风险后收益已经相对大幅度收敛了，如果再扣双重业绩报酬的话，这对组合收益的影响是比较大的。而我们的多策略组合相当于是内部MOM的方式，我们团队内部策略之间进行组合，所以理论上我们会比外部FOF少一层费用。
前面嘉宾谈了很多为什么要搞资产配置的原因，其实在国内搞多资产多少还是有些困难，因为我们的资产还不足够多足够分散，特别是对于中小投资者可以适用的资产标的有限。但是对于对冲基金来讲，因为收益维度不一样，可以通过多策略方式增加组合分散性。
比如说市场中性策略，它其实是剥离了系统性风险，只留下了α的收益维度，和其他资产低相关，加入这类策略提高整个组合的风险收益比。以前股指期货正常的环境下，其实这单一策略风险收益比已经很有吸引力，也不需要搞多策略，但是很遗憾的是期指受限，这类资产现在变成一个风险收益比下降的资产，使得单一市场中性策略产品的吸引力在下降。但是其实它的投资机会也在变化过程中，可以把它放在多策略的框架里，结合基差的情况进行投资机会的判断并动态交易，因此多策略组合方式下市场中性策略仍然是重要组合部分。
比如另外一种收益维度是波动率，期权是波动率定价，但是不一定非得用期权的方式才能实现波动率交易，其实CTA策略本质上也是波动率交易，它赚不赚钱来源于市场的波动大小，策略近似复制一个期权，背后实质是一个期权的波动率价值。股票多空策略也是这样，它可能交易的是股票资产的波动率。
因此在产品组合里面，如果有更多跟β相关度更低的资产，其实是可以提高组合风险收益比，这就是多策略组合管理的基本逻辑。
从实践角度为什么说我们也需要做多策略另外的原因，是因为单一的策略总是有很多的限制，比如我们原来以为在国内市场中性策略是一个又有容量，收益又还可以的策略，但是目前的情况也没有办法。其他的策略也一样，股票策略、债券策略，还有CTA的策略，单一策略总是有很多的策略环境制约。
面对现有市场环境，如果是多策略，组合管理的空间增加，整个组合也能实现一个非常好的风险收益比，这种架构有一个好处，可以适度逆向，当策略机会来的时候，你可以迅速地调配头寸去做交易，这也是我们内部MOM多策略优势之一，比如股指期货一放松，基差当天就有一个收敛，如果等到基差收敛了再去发产品或者如果一个外部的FOF，还需要通过申购赎回方式去调配头寸，再去配置的话，这个时间窗口就错过了。如果这个时间错过了，可能还要再等到一个两月以后，才有建仓的机会。所以我们这种内部MOM方式的多策略，有它的灵活性，可以更好把握策略的投资机会。
当然既然是多策略就涉及到策略怎么配的问题，这需要用一些技术手段，比如一些量化配置的方法。风险平价是一个非常好的方法，我们可以根据每个策略曝露的风险因子不同、策略波动性的不同，根据这些风险做一个风险平价，平衡单一策略的风险暴露，实现内部多策略比例配置。使用这样的配置方法整个多策略组合风险就会非常平衡，而组合的收益会来源于多个维度，风险收益比会有很好的提升。
当然我们还会有一个策略的增强过程，当单策略有机会时会适度逆向增强配置，进一步提高组合的收益目标。因为我们会对整个组合设定一个目标波动率的风险预算，在风险约束下去做策略增强，从而实现组合既定风险收益目标。
总结来看，我们希望用多策略的方式可以去穿越各种周期，能给投资人提供一个非常好风险收益比的多策略的组合，这是绝对收益的一个方向，也是现在的FOF，特别是一些私募FOF发展的方向，当然跟外部FOF有些差别，我们内部MOM多策略方式有我们的优势，我们会更加灵活，有一定的竞争力，最终大家都希望能给客户提供更好的绝对收益产品。
绝对收益另一个探索的方向是资产配置，通过多资产β组合分散风险，拿到一个绝对收益，即最终的目标是通过投资管理人的努力，管理好组合的波动风险，为投资人获取一个绝对回报。
关于资产配置，前面已经有很多嘉宾提到了，我再简单说一下。因为每个资产在不同的阶段有不同的表现，通过资产配置的方式，是可以拿到β的风险溢价，但是这个风险溢价一定要通过持有的方式获得，这也是我们希望不断地去告诫投资人要长期持有的原因，但单一资产波动过大长期持有这个过程比较痛苦，因此需要多资产分散风险降低波动。
对大类资产来讲，时间是非常好的朋友，长期持有确实能呈现出了资产本身拥有的风险收益回报，所以时间是资产的好朋友，拉长期限是可以得到很好的回报，当然不同的时间风险体验不一样。分散化是唯一免费的午餐，风险平价确实是一个非常好的东西，我们也做过一个简单的历史回测，如果按风险平均分配到股、债、商品三大类资产进行配置，组合的风险收益比和净值曲线波动情况都非常不错。
风险平价能提升整个组合的风险收益比，但是需要通过杠杆的方式去放大这个收益。在国内如果要做风险平价的话会存在这样的问题，你会发现大量的资金都配在债券上，债券的占比太大了，而整个组合的收益又很难通过杠杆去放大，这个是国内做资产配置用风险平价模型存在的主要问题。
智能投顾也倡导通过资产配置的方式为投资人提供绝对收益，改善用户的理财体验，作为门外汉，我也谈一点对智能投顾的理解。
按我自己的理解，智能投顾提供用户定制化理财服务，背后是智能投资加智能服务。智能投资也就是前面招行王总提到空间维度做资产配置，给客户定制一个合适的绝对收益组合，当然最重要的是智能服务，通过给客户定制风险，根据客户的需求匹配相应的投资组合，形成智能投顾服务。
我个人也觉得智能投顾会有一个非常美好的未来，不过从竞争的角度，我们要考虑的一些现实的问题。首先，现在公募基金也在做千人一面的FOF组合，智能投顾理论上是千人千面的FOF组合，这两个东西对客户的角度实质有什么多大差别。其次是智能投顾主打人工智能，因为我们也做量化投资，我们把很多投资逻辑固化成一个模型，去重复交易，虽然也没用到特别复杂智能算法，但也算智能投资的一部分，以后一个最佳的场景，就是机器完全可以自己去开发策略，自己去赚钱，我觉得这可能是一个美好的未来，但是这个阶段估计比较漫长。所以我个人觉得对智能投顾更现实的还是智能服务，有更多定制的服务，从而与公募基金FOF形成差异化竞争。
当前智能投顾确实有非常好的机遇。首先用户对稳定理财的需求有显著的提升，我们在P2P产品里面看到用户的巨大需求，说明大家对稳健的理财需求非常渴望的。其次是现在互联网基础设施完善了，年轻人对互联网产品接受程度大幅提高，以前想达到千人千面的定制服务是比较难实现的，现在智能投顾可以完全实现。
再次对智能投顾来讲，比较好的机遇是140号文，目前公募基金股票债券价差交易有免税规定，但基金产品的价差交易是不是免税是有疑问的。如果基金在基金交易层面上是要扣税的话，公募FOF会有挑战，而通过客户个人账户直接去做基金投资可以避税，如果我们有这样一个税负的问题，智能投顾就变成一个机遇。最后现在资产配置的底层基金资产也比以前丰富了，原油、黄金都可以投了，未来包括豆粕、玉米都会有相应的基金产品，整个底层资产越来越丰富，使得分散化是可以实现的。
接下来我们谈一下智能投顾的挑战。首先，现在大家用到的无论是什么资产配置模型，主动的、被动的、战略的、战术的，但不可避免的是，如果你想要控制组合波动率，债券资产的占比就会比较高。如果债券资产的波动性放大，是不是会对这个策略产生相应的影响，也就是说分散度有那么充分吗？这是一个需要考虑的问题。因为我们都知道，过去历史回溯的结果，债券资产这十年是一个风险收益比高的东西，但未来能否持续是需要考虑的问题。
其次是底层资产交易费用的问题，交易费用对组合业绩影响非常大，智能投顾主要使用开放式基金，而大部分开放式基金赎回费是0.5%，C类是交易费用低的基金产品，但整体规模较小，申赎可能有净值冲击的影响。如果想要降低交易成本可以使用ETF，但是国内的ETF除了主流宽基外其他品种规模也比较小，国外智能投顾很多使用ETF，但国内智能投顾使用ETF有很大的问题，证券户和基金户是两个体系，现在智能投顾要投资ETF很难开证券户并实现程序接入，这是一个很大的问题。
再次现在新用户获取成本也比较高，虽然是互联网普及的时代，但做智能投顾要拿到一个新用户估计要费不少成本。
另外大家都想做到智能服务，根据用户的偏好定制服务，但如果只是简单的用户问卷问答够吗，比如用户简单说我是一个高风险偏好或者低风险偏好，就能做到智能服务吗？我个人觉得真正要做到智能服务的话，要根据用户行为的数据进行分析，比如根据信用卡每天消费记录分析用户的风险偏好，而不是他告诉你说自己是低风险偏好，实际上涨上去的时候他就变成高风险偏好了。但大量的用户行为数据都在BAT手里面，作为智能投顾服务商如果没有这些数据，如何做到智能服务，也是值得探讨的一个问题。
最后一点，目前是一个金融监管收紧的环境，智能投顾服务商是否有完整的牌照？未来还要严格实施投资者适当性管理，加大对投资者保护是趋势。由于智能投顾实质提供的还是一类标准资产的理财服务，是通过管理风险获取回报，假如从结果看给用户预期的风险收益目标没有能够完全实现，在未来严格投资者保护的环境下，如果智能投顾遇到投资者维权问题该如何去面对，也是一个值得探讨的问题。
关于智能投顾的讨论我是一个门外汉，完全是拍脑袋提出一些自己的看法，如果有不对的地方，请大家批评指正，谢谢。
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