川宝投资总经理 孙嘉
3月25日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国证券投资基金年鉴、中国量化投资学会主办、北京中金量化科技投资有限公司协办的金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会在中国人民大学召开。
川宝投资总经理孙嘉参与了主题为“FOF时代的策略与产品设计”的圆桌对话。孙嘉说，作为FOF管理人，我们要做资产配置，在配置这个层面上有两种通用理论，其中一种是，如果按照标准的大类资产配置，即股市、期市、债市、汇市、国内国外的大类配置，但是实际上在股市、期市、债市生存着很多策略，国内的股市可以做量化选股和指数增强，还可以做成长、价值等基本面逻辑。在商品期货里面策略更多，可以做长周期的趋势，也可以做日内不同周期级别的程序化，还有商品期货的基本面套利和统计套利，你难以在这个所谓的大背景下去做配置。
以下为发言实录：
丁鹏：非常感谢王总，下一个问题请问一下川宝投资总经理孙嘉先生，您做了一百多个这样的分析，跟私募打交道也比较多，我们知道做私募FOF中，由于数据的缺乏，往往无法解决的一个问题就是私募FOF业绩漂移的问题，这个问题怎么解决？
孙嘉：谢谢丁博士，刚才听了很多FOF界的同行的发言，我看了一下，可能我是唯一一个私募FOF的代表。刚才丁博问我的问题比较具体，属于FOF实操层面上的，这个问题如果让我按照川宝投研体系归类的话，我觉得是投后管理和风险控制的问题。
当我们选定了一家底层资产，有可能是公募，也有可能是私募基金，首先这个策略应该是定的。现在有些复杂性出现了，随着私募基金的发展，现在有8000家私募，这个样本很大；另外私募基金发展跟以前不太一样，以前的私募比较小，现在很多私募很大，比如说博道，发的产品中既有A策略，又有B策略，又有A B C策略。
这种多策略和全天候策略的私募基金目前在国内不在少数，我们等于说在把私募分拆的过程中，把多策略这一类私募很明显地要把它归为一个大圈子，确实国内很大规模的私募，比如说超过50亿，它已经把一家私募公司当做一个标准企业来运营，会考虑企业的品牌，产品多元化或平台化，甚至可以出海，去香港、去国外开分支机构，甚至可以做一些新三板的东西，它的产品线是丰富的、多元化的。这个类别里面会出现刚才丁博说的这种典型的现象，就是我们投过的私募α不赚钱的时候，问我们能不能把这个策略换成CTA？CTA策略表现还不错；然后，我说对不起，因为我已经投了CTA。
美国去年对冲基金统计数据，关闭了1076支，是2008年金融危机以来关闭最多的。我们有一些小私募，很多优秀的海归，受过高等教育的，在国外的私募机构有过学习经验的优秀人才回来，在北上广深做私募。这也反映一个现象，就是大家都冲在这个市场里做私募，但是又不是那么容易盈利，那怎么办？你第一时间想，我不能按照以前的策略去做，要适应市场做别的策略，所以出现了很多随行就市的策略。
在我们实操的过程中，一旦我们跟私募投了以后，一旦它出现了漂移的话，这是我们不能容忍的。我们遇到过一家我们投过的做阿尔法的私募，它引进了一个CTA策略，当然我们跟投顾有一个充分沟通和评价，最后再做出投资决定。另外整个FOF行业面临一个困境，就是你投给子基金，数据无法实时监控，因为很多子基金私募要规模，他们希望自己做管理人。我们是希望能够拿到实时数据，方便我们做业绩归因、投后管理和风险控制工作。我来实现你这个策略的每天的估值表的分析，从定量的角度做到实时的跟踪，以验证这个策略的有效性。我觉得随着FOF管理者水平的提升，这类现象应该能够得到一些避免。
另外我想说一点，我们中国人做事诚信还是问题有些，很多数据都是假数据，虚假很多东西。有的私募说的策略还不错，但是他自己没有一个充分的详细的披露，所以我们把尽调的流程和体系做了很多更改，尽调的时候要拿到更真实、更详细的信息。所以我觉得这个行业FOF管理人应该做一些合作和沟通工作，尤其是私募FOF在初期发展的时候是一个弱势群体，很难募集到那么大一笔钱，在和很多机构合作的时候面临着被动的问题。
目前我们跟北上广深做FOF的团队进行合作形成群体优势，对私募来讲形成一定的压力，目前来看效果还是不错的。回到丁总这个问题，我认为还是要做好FOF投后管理和风控的问题。
丁鹏：下面一个问题请问川宝投资的孙总，有一个实操很大的问题就在于当你看好一个策略，你投进去之后，您会发现这个策略根本容纳不了这么多钱，它在三个亿、五个亿还可以，但到了二三十个亿的时候，根本容纳不了。
孙嘉：这个现象丁博曾经讲过一个道理，就是收益、风险和策略容量的问题，我觉得这个观点非常好。实际上我们发现策略层面存在很明显的现象，阿尔法容量很大，但是高频策略容量很小。
举个例子，现在我们国内超过50个亿的做阿尔法的投顾非常多，这些因子模型都很同质化，规模也太大了，很难走出差异化的路。川宝筛选了100多家做阿尔法的团队，通过阿尔法提纯，只选择了3家入池合作。
我觉得作为一个FOF管理人来讲，我们要做资产配置，在配置这个层面上有两种通用理论，一种是如果按照标准的大类资产配置，就是股市、期市、债市、汇市、国内国外的大类配置，但是实际上在股市、期市、债市生存着很多策略，国内的股市可以做量化选股和指数增强，还可以做成长、价值等基本面逻辑。在商品期货里面策略更多，可以做长周期的趋势，也可以做日内不同周期级别的程序化，还有商品期货的基本面套利和统计套利，你难以在这个所谓的大背景下去做配置。
另外一种就是很多机构都喜欢用统计方法去做配置，就是通过收益和风险的度量指标作为目标，包括夏普、卡玛、风险平价等。在操作层面上，实际上还是玩数据游戏，没有真正能够看透未来这个大势的，你要知道每个底层策略生存的土壤环境，他们的收益来源。我们川宝去年做了一个突破，就是要挖掘大类资产在上层做配置研究，这个跟FOF产品业绩的相关性最高。大势到底是什么东西，怎么判断？比如股市到底怎么运动，很多人讲今年看到5000点，这些说法都不够精细。我认为专业的金融人士你应该告诉我先涨到6000，然后再下到5000，或者先跌到2800点再涨到5000，或者震荡上行到5000点。
通过我们的统计数据分析发现，股票多头策略和沪深300的相关系数在0.82，作为一个FOF管理人来讲，如何去做配置股票。我认为选β的时候有五种方法可以做，我们自己可以选股选行业，可以买场外期权，可以买指数基金，可以买公募基金，也可以买私募里的多头。
在底层资产操作上，我们要充分尽调挖掘选定配置策略好管理人。比如商品期货里面我们就要一些高频或者中频程序化，那么你就要知道谁在玩这个策略，或者考虑策略容量的时候，你一定要选择策略有效的团队。我们川宝现在已经尽调了近1000多家投顾，这个工作很辛苦。因为我们不像公募高大上，我们还是一个创业的心态，坚持自己的理想和事业不容易。所以我也劝有些想做FOF的，如果你现在刚刚想做的话，慎重考虑考虑，因为你两年后可能才追上现在的fof机构，这个时间成本及生存难度要反复评估。 实际上FOF公司的利润率非常低，成本非常高，你很难去赚到这个钱。除非你是一个大的机构，像社保一样，或者像招行一样那么多钱，能够专心把这个投研的事情做得很好。但是发现一些机构也有问题，机构不能把所有的投研精力放到一个部门去做FOF，势必导致也无法做到高精专。我们累计投入已经过千万了，这是一个很大的投入，也在咬牙坚持，也希望能够与各位合作，我还是想把我对这个行业的一些观点和认知表露出来。
还回到丁博这个问题，他也提到了95%的FOF公司会死掉，我是部分认同，这里面有些问题，金融行业在高速发展竞争加剧，利润下降。比如说我认为很多期货公司将来可能会只有几十家，包括很多券商也会少一点。
所以，如果规模是收益的敌人成立的话，事实上也已经成立了，那么我们到底为什么会投小私募？有几点，第一个，它有很好的成长性溢价，比如说我们去尽调一家100亿的私募管理机构，它已经是一个大的平台，产品线非常丰富，它的超额收益来源，到底是团队，还是个人，还是某类核心策略，分拆的时候特别困难，所以对FOF管理非常累。
小的好处是什么呢？就是成长溢价，就是说他会很呵护你的产品，倾注很多的心血，会很认真地想把你产品管理好。相对来讲，它已经到了一个稳定的水平。但是很多中小水平私募的管理人还在一个创业的阶段，他希望通过努力到那个水平，这个时候他的努力是值得尊重的，你可以放心地把钱交给他，你只要做好风控管理。
第二个，小私募核心策略的超额阿尔法。你要剥离出来策略的有效性的阿尔法，因为同样做这个策略的人很多，比如说我们发现很多CTA投顾，去国外买机器，这很好，交易可以很快进行。另外还有的投顾走的差异化路线，就是内外结合的方式，这种难道不值得尊重吗？也会有。
所以方方面面来讲，我认为还是底层投顾的一个选择上的问题，就是到底应该选什么样的，我觉得各家都会有不同，重点要考虑风险问题。但是对于我们私募FOF管理人来讲，我觉得不要那么刻板，要充分地把你的方法和体系灵活运用，老有老的好，年轻有年轻的好，这一块不是什么难题，我们希望跟优秀的处于发展中的私募基金合作。
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