兴业银行资产管理部副总经理张维寰在奥马哈就价值投资在中国大类资产配置中的应用发表观点。
一、中国大类资产配置的宏观背景正在发生深刻变化
（一）全球流动性大拐点逐渐确认
次贷危机之后，以美联储为首的海外央行采用宽松的货币政策，带领全球经济逐步走出了危机。但是，持续宽松的货币政策最终导致金融资产价格大幅上升，带来日益明显的社会问题，比如，贫富差距进一步拉大，民粹主义和反全球化的潮流兴起，进而影响全球主要经济体的政治格局和经济政策，最具标志性的事件就是，2015 年底开始美联储启动加息周期，2016 年英国公投退欧、特朗普当选美国总统。
从此，全球主要经济体货币政策放松空间逐步受制约，主要发达经济体国债收益率在2016 年7 月见底回升，利率开始步入上行轨道。今年1 季度，美联储和中国央行分别上调联邦基金利率和操作利率，欧洲央行表态略偏鹰派，进一步证明了全球流动性大拐点逐渐确认，货币环境“易紧难松”。
（二）促改革、调结构，中国经济稳中向好
中国经济经过2010 年至今的降速调整，GDP 单季同比增速从过去10%以上的高速增长，近两年逐渐稳定在6.5%-7%之间的中速增长。随着中央一系列重大政策加快落地，促改革、调结构与稳预期、稳增长良性互动，稳中向好的态势加强。今年1 季度，市场预期和供需关系持续改善，供给结构不断优化，积极因素绩效增多，主要指标好于预期。
中国经济的宏观层面是“稳”，而微观层面则是“进”、是“活”，一方面，传统经济的竞争力逐步摆脱困境，企业盈利向龙头集中；另一方面，第三产业和消费对经济的贡献度已经占据主导作用，新经济的发展顺利。供给侧改革、国企改革等重大政策，加速了落后产能的出清和优胜劣汰，行业竞争格局改善，龙头公司竞争力不断提升。
所以，未来几年中国经济基本面的变化，不在于宏观GDP 数据的波动，大概率是保持6.5%左右的中速增长；而在于微观经济的效率提升，具体说来，在各项改革措施遵循“脱虚向实”的推动下，经济结构和产业结构将进一步优化，其中的优势企业将不断提升竞争力，最终ROE 和EPS 持续改善。
（三）中国资产配置的大逻辑将重塑
基于海外和国内宏观经济环境的深刻变化，中国资产配置的大逻辑也将重塑。前几年中国资产配置言必称“钱多资产荒”，强调无风险收益率下行，并积极进行金融套利；现在开始更要重视中国经济稳中求进、全球流动性大环境趋紧；更要重视估值中枢下移的趋势，以及经济转型加速、优势企业盈利向上的趋势，从而，基本面研究、价值投资将在未来中国大类资产配置中占据主导地位。优势企业盈利改善、价值重估，将成为中国资产配置时的关键要素，价值投资的方向将聚焦各个细分行业龙头。2016 年全部A 股剔除金融之后的上市公司ROIC 中位数结束了连续5 年的下滑，5 年来首次超过银行一般贷款加权平均利率。
兴业银行张维寰：价值投资引领中国银行资产管理业务走向新方向
二、宏观新形势下，中国商业银行资产管理业务的现状和挑战
（一）中国商业银行资产管理业务发展现状
从全球来看，2015 年全球资产管理规模71.4 万亿美元，基本保持5%左右的增速，全球私人财富增长创造了持续的利好环境，2020 年有望突破80 万亿美元。2012 年以来，随着监管限制逐渐放宽，国内金融业进入了一个以跨界、混业、融合为主题的“大资管”时代。2015 年末国内资产管理规模达到约90 万亿元，而银行理财是国内规模最大的资产管理子行业，自身占比达到了26%，优势地位有望继续保持。
根据《中国商业银行业理财市场报告（2016 上半年）》，2016 年上半年全行业理财产品余额26.39 万亿元，在理财资金的运用中，40.42%为债券，15.62%为货币市场工具，较少比例的基金或资管产品等。
兴业银行张维寰：价值投资引领中国银行资产管理业务走向新方向
（二）金融监管新形势下，银行资产管理业务面临的挑战
2016 年底，中央经济工作会议明确了对金融资产“去杠杆、防风险”的主线。今年“两会”答记者问时，中国人民银行周小川行长针对资管行业的监管，特别提到三点值得关注：
1）理财市场混乱，缺乏标准和规范；2）监管之间通气不够；3）理财和资管产品的嵌套带来的套利。针对金融市场的全面摸排和查处将加大力度，更多监管将会加速出台以补齐短板，避免监管空白。具体
到与银行资产管理相关的理财业务的监管新变化，可能包括以下几方面:
1、运作方式、基础资产的转变
早在2013 年，银监会“8 号文”——《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》就对银行理财业务尤其是“非标债权资产”进行了规范，并要求产品与资产对应，单独管理、建账、核算，银行理财产品逐步向开放式、净值型“类基金”运作方式转变，打破银行对理财产品的隐性担保、刚性兑付，回归“代客理财”的本质。银行理财的基础资产从传统非标资产向标准化方向转型，债券及货币工具投资占比由2013 年末的38.64%上升到2016 年中期的56.04%。
2、资格要求、投资限制更严格，理财收益率下行
2016 年下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规范了银行理财资质实现分类管理，对具体的投资品种进行限制，如分级产品、股票及其受(收)益权等，并对控制杠杆做出了要求，进一步加速了去影子银行、去通道，加强表外监管。监管的加强也可能导致银行理财收益率的下行，引导了银行理财向资管转型。
3、杠杆上升导致的流动性风险加剧
对于两年快速膨胀的同业链条及其资产端高速增长的债券投资监管采取从严态度，近期银监会密集出台了一系列监管文件。3 月初，银监会发文要求各级监管部门和银行切实摸清银行显性或者隐性承担的信用风险底数；3 月下旬，银监会启动“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作。进入4 月，银监会又陆续下发《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》等。
密集的政策出台，是金融去杠杆监管思路的延续，2017 年中央经济工作会议提出：“把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”弥补监管短板、提升监管有效性，让我们看到中国金融制度的不断完善和中央对金融监管的新思路，银行资管业务面临转型和创新的挑战。在投资范围受限、去杠杆等背景下，符合当前宏观经济形势的价值投资理念将成为银行资产管理业务的有效导向。
三、银行资产管理业务的未来展望
在中国资产配置以基本面“盈利驱动、价值重估”的新逻辑和金融监管加速的大背景下，我们认为价值投资将引领银行资管业务进行大类资产配置。
（一）从大类资产配置的角度，资产价格面临重估
国内外经济环境的不确定因素导致金融市场的波动性加大，“资产荒”与“资金荒”问题交替出现，理财资产端收益和产品端成本边际上收窄，使得银行资管积极寻找具有显著性价比的资产，从资产配置中获得的收益将逐步提升。
1、利率市场已成为交易最为拥挤的部位，未来面临着向上修正的风险；
2、信用债则受益于发债主体盈利显著改善，信用风险被部分对冲；
3、对权益类资产，受益于业绩大幅提升和风险偏好的修复，吸引力正在上升；
4、对房地产市场，调控后区域分化和房企间分化将更加显著。
未来，银行资产管理业务有望加大通过权益类资产投资的方式投资实体经济，降低通过配置债券、非标债权类资产的方式投资实体，并成为资本市场的重要参与者。
（二）价值投资成为资产配置的方向
随着权益类投资的增加，价值投资和中长期投资也将逐渐成为银行资产管理业务的新选择。银行作为一个资本市场“新手”，需要明确投资的基本原则，可以借鉴保险的资产配置维度：1、国际上投资的优秀案例；2、充分了解中国经济发展阶段及宏观环境；3、对自身资金实力和风险偏好的评估；4、对成本的管理以及合理判断和心理预期。投资大师巴菲特曾经说过“永远不要投资你看不懂的企业”、“若你不打算持有某只股票达十年，则十分钟也不要持有”。银行资产管理业务的发展也需要建立：长期价值投资追求绝对回报的基本原则，从中国国情看，资金的回报率未来是逐步下降的，想要每年实现稳定的回报需要长线思维，从基本面入手，合理判断每个投资标的的真实价值，赚企业成长的钱。
银行资产管理是大类资产和资金的重要中介，一方面连接投资者，为其带来稳定的投资回报；另一方面则服务于实体经济，为企业发展注入能量。银行资产管理的最终落脚点还是要服务实体经济，关注企业的成长价值和长期盈利能力。通过价值评估选择投资标的：
1、受益于供给侧改革带来的现代服务业、高端制造业、基础产业等行业龙头带来的投资机遇；
2、各行业标杆企业，在实体经济中占据重要地位，这些企业信息透明、制度完善，受监管严格，企业的综合化金融服务需求迫切，往往是直接融资和间接融资并存，其服务形式多样，关注这些企业新增项目的投资机会，加大基础产业推荐力度，拉长权益投资链条，探索权益产业基金投资。
3、通过对投资企业的优选，新增资本市场投资，对新型的资本市场投资品类加大研究、实地走访潜在龙头企业，适度加强股权质押融资、结构化项目等传统业务投资，积极拓展定增、新三板、员工股持股计划、可交债、可转债、并购重组等投资，加大产业基金、优先股永续债等业务投资。
（三）资产配置逐步向全市场和全球化转型
从投资品种看，除了债券及货币的资产配置以外，银行理财资金配置更加丰富，权益类、产业基金、直接融资工具、另类资产等资产种类越来越多，比重逐步提升。随着市场委外规模的逐渐扩大，不同机构在品牌声誉、渠道、资产选择、风险控制等方面均有不同优势，银行借助资金端优势整合调动整个市场的资源，逐步实现资产配置的多元化、分散化。
根据海外经验，经济降速后的本地财富开始全球化配置。随着经济增速下台阶，境内的基础资产的收益率会下台阶，当境内的投资渠道不能够满足庞大的中国财富的配置需求时，全球化配置以寻找高收益率的优质安全资产将成为新的趋势，未来银行资产配置也会随之转向。从全球各类资产估值水平的横向和纵向比较看，中国权益类资产的配置性价比开始逐步提升，其中港股市场呈现整体性机会，而A股的优质蓝筹公司也具有长期配置吸引力。
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