【摘要】2016年12月，证监会联合公安部部署开展打击防范利用未公开信息交易违法行为专项执法行动。随着内幕交易等传统犯罪行为手法不断翻新、形式也更加隐蔽，2017年2月，最高人民检察院表示，检察机关将加大对证券期货领域新型犯罪打击力度，依法惩治操纵市场、内幕交易、虚假披露等犯罪，资本市场的监管将全面再升级。2016年以来，证监会坚持依法、从严、全面监管的重要理念，对内幕交易始终保持高压态势，查处了一系列重大案件。对于中国的监管部门如何进一步完善资本市场法律制度，有效地限制和查处内幕交易仍然是有待研究的重要课题。有基于此，本篇文章结合美国内幕交易的限制规则和执法实践，以案说法，对于打开中国的内幕交易监管新思路颇有裨益。
美国法律对于证券市场内幕交易的限制由来已久。早在美国《证券法》和《证券交易法》问世之前的1909年，联邦最高法院就曾明确判决，董事利用不为公众所知的信息向外部投资人购买股票构成欺诈（Strong v. Repide）。此后，1934年美国《证券交易法》第16条b项限制了内部人士的短线交易，而更为重要的第10条b项成为日后美国反内幕交易法发展的基石。
对于内幕交易者，SEC可以实施行政处罚，也可以请求法院给予民事处罚，还可以要求司法部提出刑事指控。2014年，SEC共对111名个人或机构提起内幕交易民事诉讼，美国司法部对20名个人或机构提起内幕交易刑事指控（MoFo, Insider Trading Annual Review 2014）。90年代末，SEC的一份文件对比了SEC与英国监管当局针对内幕交易的执法数量，自1980年到90年代中期，英国共提起17项内幕交易刑事指控（英国只有针对内幕交易的刑事诉讼），而SEC单在1997年一年就提起了57项内幕交易诉讼（Newkirk & Robertson, Insider Trading: A U.S. Perspective 1998）。
美国对于内幕交易的处罚不可谓不严厉。在民事诉讼中，除要求内幕交易者吐出获利外，法院可对违法者课以最高相当于3倍获利的罚金；在刑事诉讼中，内幕交易行为构成重罪，法院可以对实施交易的个人处以100万美元（对公司处以250万美元）罚金，并判处长达10年的徒刑（Bainbridge,Corporation Law and Economics, Foundation Press 2002）。
从法律规范角度看，美国对于内幕交易的监管主要面临两个问题：一是什么信息构成内幕信息，从而不得被用来交易；二是谁属于内幕人士，从而被禁止进行交易。
【正文】
一、什么信息
被禁止用来交易的信息必须是非公开的，即不为市场中的外部投资人所知的信息。这一点也许比较清晰。不过，仅仅是非公开信息不足以成为被禁止的对象—此种非公开信息还必须具有重要性（materiality）。何为“重要性”？这就让人犯难了，而难上加难的是，美国法院也有意避免对“重要性”立下一个明确的标准。
在与内幕交易紧密相关的不实陈述案件中，SEC和美国法院都拒绝为信息“重要性”立下一个量化标准，避免为违规行为提供路线图。美国监管者的这种态度可以追溯到1976年联邦最高法院在TSC Industries Inc. v. Northway Inc.一案的判决。在判决中，法院将“重要性”抽象地定义为“有被合理的投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性”。法院拒绝定出泾渭分明的规则，要求在以下两方面作出权衡，一方面要赋予投资人期待的信息，另一方面要避免投资人被不必要的信息淹没，并令证券发行人承担不必要的披露成本。
后来，在Basic Inc. v. Levinson一案中，美国联邦最高法院针对公司并购信息的“重要性”又重申了上述这种模糊的权衡标准。在该案判决中，对于公司管理层有关潜在并购的商谈是否构成重大信息，联邦最高法院拒绝接受联邦第三巡回区上诉法院关于“只有形成原则协议的商谈才成为重大信息”的固化标准，也否定了联邦第六巡回区上诉法院公开否定存在并购计划的言论一律属于重要信息的观点。联邦最高法院认为，对于潜在的并购商谈是否构成重要信息，需要结合并购实现的可能性与交易的规模来综合判断（参见Choi & Pritchard, Securities Regulation: Essentials, Aspen Publishers2008）。
模糊的规则如果加上严格的实施和高昂的惩罚，比起清晰明确的规则来，更能发挥震慑违规者的作用。在不确知自己的行为是否超越法律边界，而越界将面临严重后果时，有心打擦边球的人恐怕会掂量一番究竟是否要冒此风险。
二、谁来交易
这个问题可以分为两方面，一是由内部人士直接实施的交易，二是内部人士将内幕信息透露给他人，再由后者实施的交易，即所谓“透风者与接受透风者”（tipper-tippee）的交易。
（一）内部人士直接交易
对于反内幕交易法禁止的交易主体，SEC的态度一贯比较激进。最初，SEC采用“信息均等”（parity of information）理论。按照该理论，拥有非公开信息者要么做到自律，不借用非公开信息交易，要么先公开这些信息，然后再去交易（disclose or abstain）（In re Cady Roberts & Co.）。倘若严格遵循“信息均等”理论，实际上并不存在公司内、外部人士之分。只要持有非公开信息—哪怕这种信息是交易者自己搜集研究得来的—就不得在公开前进行交易。
1980年，SEC这种激进观点遭到了美国联邦最高法院的否定。在 Chiarella v. United States判决中，法院指出：“先披露、再交易”只针对那些对交易对方负有忠慎义务（fiduciary duty）或者与对方处于某种信任关系之中的人。该案中，Chiarella是并购交易中收购方聘请的印刷公司的职员，不对目标公司股东负有此种义务或处于此类关系之中。因此，Chiarella利用其从雇主处得到的非公开信息来交易目标公司股票不构成内幕交易。
Chiarella案所确定的上述规则给打击内幕交易造成了法律困难，尤其在要约收购交易中，非公开信息多来自要约收购方，而根据Chiarella案判决，利用这些信息交易被收购方股票不会构成内幕交易。为填补这个规则漏洞，SEC在1981年通过了Rule 14e-3。该规则在涉及要约收购领域中，重申了“信息均等”的观点。据此，任何掌握有关要约收购的非公开信息者，无论其是否负有忠慎义务，是否通过自身努力取得的信息，甚至无论是否获得要约方或者目标公司的授权，均不得利用这种信息进行交易。
1997年，美国联邦最高法院在United States v. O’Hagan案中对SEC制定Rule 14e-3的权限问题作出了部分回应，同时修正了此前Chiarella案判决的立场。O’Hagan是明尼苏达州律所Dorsey & Whitney的合伙人，该所受聘成为要约收购方的法律顾问，借此O’Hagan得知了要约收购的非公开信息，并购入目标公司大量股票和买方期权。要约收购信息公开后，目标公司股价大涨，O’Hagan从中获得430万美元纯收益。
法院认定，尽管O’Hagan对目标公司股东不负有忠慎义务，但其交易股票的行为构成对信息来源—律师事务所及其客户—的欺诈，违反了对上述主体的忠慎义务，由此O’Hagan被判定实施了内幕交易。O’Hagan判决部分支持了SEC Rule 14e-3的立场及其背后所谓“信息盗用理论”（misappropriation theory）。在涉及该理论的案件中，内幕交易者的欺诈对象与其交易证券的发行者并非同一主体。如果内幕交易者要避免承担内幕交易责任，只要在交易前向信息来源方表明其交易意图即可。不过，这种“厚颜无耻的盗用者”虽然可以躲过内幕交易责任，仍逃不过违反其对信息来源方所负有的忠慎义务之责。
需要指出的是，O’Hagan判决只是针对违反对信息源负有的忠慎义务，从而涉及欺诈行为的交易者，其涵盖范围仍然小于SEC Rule 14e-3。后者还包括不涉及欺诈的交易，譬如某个证券分析师偷听到要约收购方即将发起收购的内幕消息，进而交易目标公司股票。该分析师对信息来源方不负有忠慎义务，不向其事先披露自己的交易意图不能算作欺诈，故而无法根据O’Hagan案的判决追究其内幕交易责任。然而，该分析师的上述行为依然违反了SEC Rule 14e-3，在此意义上构成了内幕交易。不过，SEC这种比法院更为激进的规则，只适用于有关要约收购的案件。
（二）透风者与接受透风者
对于内部人士将保密消息透露给他人，再由后者实施交易的情况，美国法院确立了另一套规则，肇始于1983年美国联邦最高法院判决的Dirks v. SEC案。在该案中，Ronald Secrist先生曾任Equity Funding of America公司管理人员，他得知自己公司实施了大规模欺诈活动，并将此消息透露给一位华尔街证券分析师Raymond Dirks先生。后者根据前者提供的信息，对Equity Funding公司的欺诈进行了调查，并将调查结果通报给SEC和《华尔街日报》，Equity Funding公司股价随之大跌。
不过，Dirks在将其调查结果公之于众前，先把Equity Funding实施欺诈的消息透露给了自己的客户，这些客户在股价下跌前抛掉了股票，从而避免了损失。SEC认为Dirks接受了Serist的透风，再把消息传给自己的客户并可能因此获得佣金收入，要求追究Dirks作为接受透风者的内幕交易责任。
官司一直打到美国联邦最高法院。最高法院认为，接受透风者的责任源自透风者的责任。要追究前者的责任，就必须认定后者违反了忠慎义务，要作出这一认定，透风者个人必须因为泄露内幕信息获得好处。此外，接受透风者还必须知道透风者违反了义务。
对于透风者个人获得的好处，最高法院提到，可以是直接的，也可以是间接的，包括“金钱利益，以及可于日后转化为收益的名誉好处”。这种好处往往可以由透风者与接受透风者之间“投桃报李”（quid pro quo）的关系，或者透风者希望让接受透风者获利的目的推定—尤其是“在内部人士将保密信息当作礼物透露给亲戚或朋友时”。
在Dirks案中，由于透风者Secrist透露内幕消息的目的是揭露欺诈，完全没有因此获得个人收益，所以他并未违反对自己公司负有的忠慎义务。由此，作为接受透风者，Dirks也不能被追究内幕交易责任。
Dirks案看上去清楚地确立了接受透风者承担内幕交易责任的条件，其实仍留下了许多模糊不清的地方。2014年，美国司法部曾因法律规则上这些模糊之处而在联邦第二巡回区上诉法院判决的United States v. Newman一案中大败。
Newman案是关于华尔街两个对冲基金投资经理涉嫌内幕交易的事，两人得到的内幕消息是转了三、四道弯才传到他们耳朵里的，属于“远距离接受透风者”（remote tippee）。这些内幕消息涉及两家公司—戴尔公司和NVIDIA，最初都是由公司内部职员透露给其朋友的。
关于戴尔公司的内幕消息，透风与最初接受透风的人是校友兼前同事，后者为前者谋职提供了咨询；关于NVIDIA的内幕消息，透风者与最初接受透风者是在教会认识的朋友，偶尔共同参加一些家庭聚会活动。最初接受透风的人自己都没有进行交易，也没有向透风者提供任何金钱利益。
Dirks规则讲：要追究接受透风者的内幕交易责任，透风者必须因为透风得到好处。在Newman案中，透风者显然没有得到金钱乃至其他任何物质利益。要追究接受透风者的责任，就只能从双方的“亲戚或朋友”关系出发，认定透风者有将保密信息当礼物送给接受透风者的意图，进而推定前者得到了好处。
Newman案中明显不涉及亲戚，那么，Dirks规则里讲的“朋友”定义的幅度有多宽？该案中两对“透风和接受透风的人”究竟“够不够朋友”呢？司法部坚持认为“够朋友”，而审理此案的第二巡回区上诉法院却不这样认为。法院说：足以推定透风者得到好处的朋友关系必须是“正儿八经的亲密私人关系”（meaningfully close personal relationship），即便如此，对于有如此亲密关系的朋友，第二巡回区上诉法院依然要求透风者因为透风而得到“获取金钱性的或具有类似价值的好处的可能性”（a potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature）。
根据这样的标准，法院认为：透露戴尔公司内幕消息的员工与最初接受这一消息者不过是普通的校友、同事，后者为前者提供的所谓就业咨询不过是普通朋友之间的鼓励；至于透露NVIDIA消息的透风者和直接接受其透风的人更谈不上亲密关系，纯粹是一般社交性的朋友。
Dirks规则的另一要素是接受透风者必须知道透风行为“违反了透风者负有的义务”（in breach of the tipper’s duty）。这到底是何“义务”？司法部认为：这里的“义务”仅仅是指保密义务，而不是忠慎义务。因为Dirks案已经明确表示，要认定透风者违反忠慎义务，必须认定其得到了好处，所以，如果接受透风者要知道透风者违反了忠慎义务，就同样必须知道透风者得到了好处这个事实。
要证明这一点可就难了。透露内幕消息的人未必都得到好处，也不乏Secrist先生这样的“义士”。对于转了几道弯得到内幕消息的“远距离接受透风者”来说，检方即便要找出足以推定他们知道透风者得到好处的间接证据都不容易。如果把“义务”解释为保密义务，检方举证就方便得多，因为内幕消息基本都是保密的，能接触这些消息的内部人士几乎肯定负有不得泄密的义务。
第二巡回区上诉法院表示，司法部这种理解逻辑不通，既然Dirks规则言明透风者违反的义务是忠慎义务，那么，接受透风者知道透风者违反的义务一定是忠慎义务，而非其他什么义务。由此，检方必须证明接受透风者知道透风者从透风中得到好处。对于Newman案中这样七转八转得到消息的被告来说，检方自然很难证明这一点。于是，Dirks规则中包含的两项重要责任条件，检方都无法满足证明要求，被告的内幕交易责任也就无从追究。
第二巡回区上诉法院作出Newman案判决后，对于向亲戚朋友透风的案件，Dirks规则实际变成：1）透风者与最初接受透风者之间要具备“亲密私人关系”；2）即使具有这样的关系，透风者仍要因为透风而获得“金钱性的或具有类似价值的好处”；3）最终实施交易的接受透风者必须知道透风者违反了忠慎义务，也就是要知道透风者因为透风得到了好处（Eisenberg, “Friends” Who Trade on Inside Information: How United States v. Newman Changes theLaw, K&L Gates）。
对于Newman案中判决的上述三个要点，美国联邦最高法院是何态度呢？2016年12月6日，最高法院判决的Salman v. United States一案中，讲的也是接受透风者的内幕交易责任问题，其中涉案人员是一家子，弟弟把内幕消息透露给了哥哥，哥哥自己没有交易，却悄悄把消息透给了自己的朋友、本案被告Salman先生，而Salman和那位透出风来的弟弟又是连襟。
本案中，透风者与两个接受透风者之间彼此关系亲密，这一点无疑。透风者（弟弟）明知最初接受透风的人（哥哥）可能利用内幕消息实施交易，而最终实施了交易的人（Salman）也清楚这个消息是自己的连襟透露出来的。该案症结依然是透风者到底有没有得到个人利益。
参照Newman案的判决，Salman主张本案中的透风者没有得到“金钱性的或具有类似价值的好处”，即便透风者得到这样的好处，自己也不知道。因此，Dirks规则要求的责任条件依然没有满足。审理该案上诉的联邦第九巡回区上诉地方法院不同意第二巡回区上诉法院在Newman案中表达的立场。最高法院决定亲自审理此案，以解决两个巡回上诉法院之间的意见冲突。
最终，最高法院维持了第九巡回区上诉法院的判决。阿里托大法官（Justice Alito）代表最高法院撰写的判决意见表示：“Dirks案明确了透风者将保密信息当作礼物送给‘实施交易的亲戚’，即构成违反忠慎义务”。换句话说，把信息当作礼物送给亲戚或朋友，就让透风者个人得到了好处，而能否认定送礼，要考察透风者的透风意图。
在Salman案中，弟弟明知哥哥会利用信息实施交易，仍将内幕消息透露给哥哥，足以推定弟弟有送礼的意图，由此违反了忠慎义务。而Salman明知透风者“不当透露”了消息，还利用这个消息实施交易，也违反了其自身负有的义务。最高法院明确宣告：“第二巡回区上诉法院判定向亲戚或朋友赠送了保密信息这项礼物的透风者，依然必须因为透风而得到某种‘金钱性的或具有类似价值的好处’，在这一点上我们认同第九巡回区上诉法院的观点”。也就是说，仅就这一点而论，Newman案的判决被联邦最高法院推翻了。
从Salman案的判决中，我们只看到最高法院对Newman判决涉及的三个要点中的第二个作出了部分回应：如果透风者与最初接受透风者存在亲密关系，就不再需要透风者获得“金钱性的或具有类似价值的好处”，即可认定透风者获得了Dirks规则要求的个人收益，从而违反忠慎义务。最高法院也清楚地将自己的判决推翻Newman判决之处限定于此。
Salman案判决后，至少在覆盖曼哈顿的第二巡回上诉区这个全美证券法最重要的法域之内，Newman判决的第一（透风者与直接接受透风者之间的亲密关系）和第三项要点（实施交易的接受透风者需要知悉透风者因透风获益）仍得以维持（此前最高法院已拒绝对Newman案调卷重审）。对于不具有紧密的亲戚或朋友关系的透风者与最初接受透风者来说，甚至Newman判决的第二项要点（透风者需要得到“金钱性的或具有类似价值的好处”）也可能得到维持。
三、几点短评
禁止内幕交易大概是拥有资本市场的国家都要面临的重要课题，中国也不例外。内幕交易不仅无助于促进资本市场的效率（Givoly & Palmon, Insider Trading and the Exploration of InsideInformation: Some Empirical Evidence, Journal of Business 1985），更会严重挫伤广大外部投资人对资本市场的信任，从而推高市场的融资成本。禁止内幕交易的基本出发点是要区分内部人士掌握的内幕信息和外部人士研究获得的外部信息，原则上，法律只禁止利用前者实施交易。而美国法院一再强调，以“违反忠慎义务”作为追究内幕交易责任的要件，实际是要以此区隔上述两种不同情况。
不过，将上述理论用到涉及透风者与接受透风者的内幕交易上，或许会出现不协调的地方。追究接受透风者的内幕交易责任当然有必要，不然有意实施内幕交易的人可以方便地先把消息透露给他人，令其交易获益后再拿回扣，若是如此，打击内幕交易将成为一句空话。然而，透风的人的确也有不为谋求私利的，因此，以由透风获得个人收益这个要件来限制内幕交易责任也有必要。
可是，需要通过此项限制给予保护的似乎应该是透风者，而不是接受透风者。对于从别人处听来内幕信息而实施交易的人来说，透风者究竟出于什么动机与他并没多大关系。若仅因透风者的善良动机而免除接受透风者的内幕交易责任，对于后者不啻是“天上掉下馅饼”。同样，要求接受透风者知道透风者获利的事实也似无必要，只徒增追究“远距离接受透风者”责任的难度而已。
美国联邦法院的态度也许是囿于美国反内幕交易法律体系的特点。1934年《证券交易法》本身并没有专门打击内幕交易的规则，这方面的现有规则是基于反欺诈规则（Section 10(b)）演化而来。因此，要追究接受透风者的责任，免不了要设法认定其对证券发行人实施了欺诈，但前者往往对后者不负有坦诚相待的义务。于是，为认定接受透风者的欺诈行为，就不得不将其当作透风者欺诈行为的合谋者。这样一来，透风者的动机和接受透风者对此的知情，成为追究后者责任少不掉的条件。
接受透风者实施的内幕交易属于外部人士掌握的内幕信息，看似在内部人士利用内幕消息交易和外部人士利用独立研究获取的信息交易这两者之间，从本质上说，仍然利用了内幕信息，如果法律上过于放纵此种行为，可能诱发外部投资者刺探获取内幕信息的动机，加剧寻租行为，损害资本市场正常秩序。美国的监管经验有值得借鉴之处，也有不乏反思的地方。针对接受透风者，是否有必要放弃对透风者违反义务的考量，而全面引入SEC主张的“信息盗用理论”，或许值得中国监管者认真思量。
（新加坡管理大学 张巍）
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