Vanguard集团中国区总裁，先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长林晓东发表《全球指数投资趋势》为主题的演讲。他表示，指数投资具有相对可预测、低成本、多元化投资等优势。据晨星数据统计，自1976年到2016年来，指数基金为投资者累计节省投资成本1530亿美元。
事实证明，低成本指数化投资是较为成功的长期投资策略，其表现要比大部分跨市场和跨资产类型的主动管理型基金更优秀，越来越多的投资者开始意识到低成本投资的好处，被动投资在过去十年呈现爆炸式发展，其中美国指数基金的市场份额在2017年已超过总市场基金规模的35%。
林晓东
以下为林晓东演讲实录：
林晓东：女士们、先生们，各位领导，各位来宾下午好，非常感谢主办方邀请我来到这里跟大家一起分享过去40年在指数基金投资方面的经验跟想法。
在过去十年历，在美国的股票基金市场中，投资人从主动管理型的股票基金净赎回一万亿美元，然后去了指数基金，在美国全市场指数基金的份额从95年3%，发展到现在35%，从1975年到95年20年的发展，指数基金从0%到3%，从95年到2017年指数基金的份额翻了10倍。
ETF在过去十年间跟普通指数基金的规模刚刚在17年是一个分庭抗争，一半一半。构成美国整个被动市场7万亿的规模。美国ETF指数基金净收入，过去十年ETF每年都有60%的净流入。随着指数基金的发展，我们也听到市场上有很多批评讲指数基金对市场带来很多负面的影响，比如他们提到指数基金减少价格发行的价格，指数基金扰乱了资本市场，被动的投资者没有投票权，只是被动参加公司治理等等。今天我们会对后面这些评论跟批评逐一展开解释。
今天我们主要有三块内容。首先看一下指数投资的价值，第二个讲指数基金的定义，第三个我们会对市场上对指数基金最多的5个评论和批判进行逐一反驳。
首先看指数基金有什么优势？
指数投资在过去二十年的发展，证明有四个最大的优势，帮助数以万计的投资者实现投资目标。第一个优势是相对清晰的可预测性，指数基金的回报很简单，市场的回报减去你的管理费。它的可预测性相对于其他的主动管理型产品，或者另类管理型产品是有很大的可预测性。第二个指数管理型基金管理费相对低廉，由于它的换手率比较低，交易成本比较低，导致税收优惠跟税收有效率等等都比较高，所以第二个重大的优势就是低交易成本。第三个由于指数可以追踪一揽子股票，通过指数基金的投资可以让投资者快速进入广泛的市场跟一个广泛的行业，当你自己还没有这个投资能力对某个市场进行深入研究的时候，指数基金或者说ETF可能会是你获取这个市场敞口最好的工具。第四个特别是在美国市场，由于它的换手率低跟交易成本，带来整个税收的优惠，最后受惠于税收的优惠，基金长期回报率更加优惠。
指数基金的投资表现来自于最常见的零和博弈的游戏，在市场上把所有的投资者当成一个群体，这个群体是不能跑赢整个市场，这个群体获取的回报跟市场的回报是一样的，在完全均衡的状态下，理论上有50%的投资者跑赢市场，50%的跑输，最后是个零和游戏。当你加上高昂的管理费，行政费用和交易成本，可以跑赢市场的管理人就越来越少。
我们相信高费率跟超额收益是一个负相关的关系。原来我们看到一个大盘股的市场，指数基金可以比较容易追踪这个市场，主动投资比较难获取超额回报。我们举一个不太有效的市场就是美国的小盘股市场，主动管理人坚持认为这是不有效的市场，他们进去是有价值的市场。从示例图可以看到，横轴美国小盘股基金的收费水平，纵轴是超额回报，当它的费率往右偏移，收取高费率的时候，点的分布都是在中间线以下，就是获取的收益是负的，这证明了高收费是长期业绩的杀手。零和游戏加上投资成本，所以我们看到在市场上，在美国过去15年只有7%的主动管理型的股票基金可以跑赢市场，5%债券型的基金可以跑赢市场，最主要的就是基于前面讲的零和游戏加上投资成本，导致市场很难被超越。指数基金不但让投资者获取很好的回报，降低成本，也帮助整个市场的投资者降低投资成本。这个图可以看到，上面浅蓝色是美国主动管理型基金的平均收费，从1993年到2016年美国主动管理型基金收费是从平均0.8%降到0.6%，美国指数型平均收费是从0.3%到0.1%，过去15年时间指数基金收费在美国打了三折，一共为投资者省了1530亿美元，这是全世界第54大经济体的总量。
投资者并不是要选一个主动或者是被动，也不是说被动方式好于主动方式，成本是决定投资回报唯一可控的因素。我们把美国的全市场股票基金做一个分类，按照收费最低的、次低的，次高的跟最高的做了四个分类，在过去16年里面，收费最低的25%基金一共获取了7600亿资金净申购，而在收费比较高的剩下75%的基金合计一共7100亿净赎回，投资者的心里很清楚，并不只是单纯要选择指数基金，他要选择的是最适合他的低矮成本的投资，来获取长期的回报。
在市场上为什么会有很多对指数基金的投资看法或者评论，最主要的是大家没有对指数基金的定义有一个很清晰的共识。首先我们看到大家对市场的评论说，指数基金的规模太大，由于最近的发展，指数基金的规模除了从它的基金数量跟资产管理的数量相比，一个很重要的规模，指数基金最终的是市场里面一揽子股票，另外一个衡量标的是全市场可投资的证券。在全球市场，指数基金占全球公募注册基金规模30%，随着指数基金在过去十年二十年发展，被动投资在全球资本市场还是属于少数民族。美国是全世界指数基金发展最成熟的市场，指数基金全美国公募基金比例是30%，45%在股票，25%在债券，但是在美国这么成熟的市场里，股票指数基金所持有的可投资证券业只有占美国整个证券市场的15%。它占美国交易量多少？占美国整个交易所的总量5%。我们也看到指数基金现金流跟市值并不是成正比，很多人觉得指数投资者对大股盘有偏好，可以看到投资者对很多中小盘股也是通过指数基金做一个根号的配置，所以可以看到在这个图上面，着时间的推移大股盘的现金比例是在不断的下降，而中小盘股是在不断的增长。我们讲了很多被动型的产品并不是真正的被动产品或者被动投资，最近比较时髦的话题是因子投资、战略性βETF，这种ETF就是主动管理型产品，所谓因子投资在你构建指数这个组合，构建基准的时候，你已经增加了主动因素，主动的因素，我在这个指数里面是要等权重，或者增加价值的因素，或者增加动能的因素，这个本身就是一个主动投资的决定。因子投资2010年规模是一千亿左右，430亿左右是非市值加权，16年这些因子ETF总量大于2500亿美元，超过一千亿是非市值加权。这些并不是真正的被动型的产品，只是大家把它主管的投资决定通过一个被动产品的方式去做呈现，但是这并不能作为传统的指数基金来分类。
还有一种误解，大家认为指数投资者只购买大股盘，不买中小盘股，我们做了一个统计，可以看到在较小市值的股票里面，反而指数基金的占比超过较大市值的公司，纵轴是指数基金在整个公司股份里面的比例，很多投资者只是用被动投资的产品去做一个主动的资产配置的调整跟组合，并不是单纯的就是作为一个被动的产品。
还有一种说法，指数投资是不是一定只最终这个市场？如果按照这个理论，我这个指数投资或者说所有指数投资者，我获取的汇报就应该跟市场获取的回报是一样。浅蓝色这条线是美国全股票市场基金指数作为一个基准，深色这个线是把美国所有股票型指数基金跟ETF五年滚动回报跟全股票作为一个比较，我们发现是有很大的偏离，被动的投资者并不是真正被动的构建投资组合，大家只是用被动投资的指数基金或者ETF去做一个主动的投资决策。
我们在市场上看到很多人对指数基金有不同的评论跟不同的批评，这里我们就给大家逐一做一个解释。首先对指数基金的批判，由于指数投资的增加，市场相关性越来越高，主动投资已经无法获取超额收益。我们去量化一个市场投资机会最主要的因素是股价的离散程度，我去市场里看，每一年跟指数基准跑赢10%或者跑输10%以上的股票的比例是多少，由于你有足够的价格离散股票，就可以挑选你认为估值过高或者过低的股票去做投资配置。柱状图是美国标普500估价离散程度，从93年到06年它的股票离散程度是70%，在整个指数里面有70%的股票每一年回报大概是高于基准10%或者超过10%，或者跌了超过10%，上面的蓝线是整个指数基金在美国的发展，在市场的比例。指数基金的发展在过去是一个线性单向的发展，但是股价的离散程度在过去16年是非常均衡的，并没有因为指数基金的发展而变化，就是对好多主动管理人来讲，你的市场机会还存在，只是说你能不能找到这些股票带来超额回报。
第二个批判，指数投资的增长和市场波动率有很大的关系，指数基金的发展带来整个市场的波动。除了在IT泡沫或者金融风暴的时候波动性有增加，但是在其他的任何时点，美国指数基金的增长跟美国股票市场的波动性没有必然的联动性。
第三个批判，由于指数基金的发展，导致了价格发掘机会消失了，因为指数基金的交易量占了大多数。大家看到指数基金的发展从3%到35%，是不是在市场上指数基金占有很大的交易量呢？我们看了美国整个股票市场平均的换手率，任何时点从04年到16年，任何一年的平均交易量里面，指数型产品交易量都到市场交易量不超过3%，主动管理型的基金大概是在8%到10%之间，大部分的价格发现机会是由对冲基金、高频交易或者是散户创造的，指数基金的发展并没有影响整个市场的价格发现机会，或者说增加这个市场的交易量。
第四个批判，大家觉得指数基金的发展改变了上市公司的格局，导致上市公司的规模减少跟行业集中度增加。这个图可以看到，美国大小中盘股跟超小盘股，加起来在美国上市公司的数量，美国上市公司数量顶峰的时候八千只左右，降到现在四千只左右，在里面下降最大的是超小盘股，就是深蓝色的图，超小盘股来说对很多机构投资者来讲本身就是不可投的，本身就不在投资范围内，所以上市公司的数量减少对投资人的范围并没有大小的影响。再一个数量减少了一半，但是市值平均在股票市场里面一直维持在1.5%左右，这对整个市场的影响非常有限。超小型公司由于它的市值较小，对于很多机构投资者有一个持股的限制，因为监管披露要求和交易成本的要求，这些我们都可以忽略不计。所以市场上并没有把整个美国上市公司数量的减少，跟股票市场的整合归因为指数基金的发展，二者没有必然的联系。
最后一个批判，指数投资者是一个被动的投资者，所以在公司治理方面，对上市公司的影响也是非常被动的。我们公司虽然是一个大规模的指数投资者，但是我们采取非常积极的方式去管理我们所投的公司，包括董事会、治理结构、激励机制跟风险，我们认为董事会要有独立性代表公众股东，并且有能力行使董事会的决策，在公司治理结构方面我们非常倾向于更多的让股东参与公司治理架构，特别是支持股东可以召开特别股东会，以及把任命董事提名放入公司，我们要让股东的影响跟公司经济命运有挂钩。激励机制对公司的发展是非常重要的因素。
6
