分析师/李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理/王方鸣
研究助理/杨思奇
1.资管新规、银行子新规令公募危机并存
2018年4月27日，“一行两会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，开启了大资管行业统一监管的新时代。随后在2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，就资管新规下的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。2018年12月2日，《商业银行理财子公司管理办法》也正式发布，这些资管新规配套文件的相应出台对公募基金行业带来挑战。
银行理财产品和公募基金产品虽然均为净值化资管产品，但从相关的监管文件来看，两者在产品的设计细节上仍然存在细微差异，具体如下：
理财子公司的发展对公募基金行业带来了一些挑战，包括：首先，在销售资源上，银行理财净值化转型推进中，销售渠道面临转型压力，基金公司机会大于挤压。根据理财子公司管理办法，子公司架构下的银行理财产品销售渠道可放宽至银保监会认可的其他机构，这使得公募基金在银行销售渠道下的销售受到挤压。再加上第三方销售平台自设基金公司，公募基金的渠道压力将进一步加大。其次，产品线设置上，银行理财子与基金公司会有所差异。银行理财固定收益类产品内外优势明显，内部优势来自其固收团队的投研和风险管理能力，外部优势来自制度红利：公募理财可投非标，过渡期内摊余成本法定开理财产品组合久期为封闭期1.5倍，待遇优于公募，且公募银行理财现金类产品T 0不设额度限制，相较于货币基金具有优势。整体来看，权益投资仍是公募基金领先优势所在。
在资管新规后理财子公司启航的时代背景中，面对挑战，基金公司需要加强自身能力建设。在产品布局中，应当以客户需求为核心，以专业管理能力建设为前提，着眼于对接实体经济，结合自身核心优势布局。公募基金属于标准化和大众化的金融产品，应当承担好居民财富和实体经济的连接职能。如前所述，公募货币基金、债券基金在零售端将受到银行子理财产品的冲击，但是由于公募基金的税收优势以及委外过程中的风险转换优势，满足流动性新规豁免条件“封闭或三个月开放期以上的定期开放 发起式基金 新设品种”的定制债基仍然具有发展空间。此外，基金公司在产品线的布局上仍有多样化选择空间：
同时，公募基金投研团队需要持续提升自身的主动管理能力，包括风险控制能力、资产配置能力、策略和标的选择能力。首先，银行理财产品净值化转型过程中，大部分客户偏好低波动、低回撤的产品，加上银行机构更加注重考察受托机构的风险控制能力，因此，基金经理应当坚持价值投资理念进行投资管理，重视低估值的保护效应，特别是增大对回撤风险的控制能力，在目前管理的产品里加大风险管理权重或者单设绝对收益产品；其次，资产配置作为分散风险的有效手段，在主动投资中的重要性凸显；第三，在当前大资管变革时代，政策变量对于各类资产价格的影响程度上升，机构行为的扰动也使得各类资产的定价机制变得更为复杂，这些外部环境的变化对基金公司投研团队的资产配置、策略及标的选择能力提出了更高的要求。
在这样的背景下，基金公司应加大渠道建设，包括直销和代销，重视销售渠道的专业能力培养；同时，积极寻求与银行资管公司的合作共赢，包括：1）银行理财净值化转型初期，需面临客户风险偏好的调整期和适应期，这一阶段银行对于低风险属性的公募基金FOF组合产品具有一定诉求，在FOF组合资产配置时，也会采用规范程度高、工具性强的公募基金产品进行组合构建，基金公司应把握相关机会，提供综合化服务以满足银行的配置需求。2）基金公司为银行理财子公司提供投顾服务。公募基金公司在权益方面积累了较为成熟的投研经验和风控手段，可以为银行理财子公司公/私募理财产品的权益投资提供投顾服务。3）基金公司为银行理财子后台估值体系和风控平台建设提供助力。在银行理财子公司成立初期，基金公司可以向银行子提供自身在产品估值体系及风控体系建设中积累的经验，以寻求更多的资源倾斜和合作机会。
无论银行子还是基金公司，或者市场上的其他资产管理机构，都将面临同样的竞争环境，提供客户满意的产品和服务才是能力所在，在银行理财转型的过渡期内，公募基金应该把握机会发展特色领域，根据自身禀赋寻找差异化之路。
2.公募基金年度回顾
2.1.政策收紧品种
2.1.1.避险策略基金
避险策略基金在2015至2016年处于发展高峰期，2015年全年共计有41只保本基金发行，合计募集份额为957.99亿份，2016年总计发行72只保本基金。16年年中，债券市场频频踩雷，债市投资难度加大，避险策略基金难以有效积累安全垫，而同期的股票市场也频频跳水，保本基金的投资收益下滑明显，甚至大面积跌出面值，部分投资者在高额的赎回费面前，仍然选择赎回保本基金。避险策略基金的发行升温与投资收益下滑形成不对等的“冰火两重天”。另一方面，当时已发行的避险策略基金均采用了连带责任担保方式，且大多规定了担保方的无条件追索权，变相为保本产品提供反担保，这样的保障条款使得基金公司成为保本产品的实际担保人，一旦保本产品出现大规模亏损，基金公司无法保本时，将损害投资人的利益。而且在经历前期的密集发行后，从担保公司的保本额度和基金公司本身的资产管理规模来看，避险策略基金的发行已接近天花板，避险策略基金市场的持续扩容受限。
2017年2月，证监会发布《关于避险策略基金的指导意见》，将保本基金更名为避险策略基金，也使得保本基金走向没落。
最后一只保本基金——汇添富保鑫保本成立于2016年9月29日。巅峰时期保本基金共有187只。而《关于避险策略基金的指导意见》以后，避险策略基金再无新发，到期后的避险策略基金也不再续期并清算。截至2018年年底，现存保本基金共46只，即141只避险策略基金已经结束使命。这46只避险策略基金将于2019年全部到期，最晚一只避险策略基金——汇添富保鑫保本将于2019年9月30日到期。届时市场上将再无避险策略基金。
现存的46只避险策略基金复权的单位净值均为正，从其资产配置上看，股票仓位均为0，配置与债券基金无异。避险策略基金在2016年三季度规模最大，为4798亿，而到了2018年底，保本基金规模仅有540亿。
2.1.2.短期理财基金
2016年底由于货币基金被巨额赎回而引发了“债灾”令监管层下令整改，由此货币基金无法加入规模排名，并且由于2017年货币基金规模不降反升，令管理层再下政策提出“风险准备金”要求与净值法等规定，令货币基金自2018年1月以后再无新发。因此短期理财债基成为了货币基金替代品。2017年三季度，短期理财基金的总规模为5346.26亿，但到了2018年二季度，规模飙升至16383.39亿，规模上升三倍。短期理财债基规模疯长，由于短期理财基金与货币基金投资范围相近,因此在极端情况下，短期理财债基的风险与货币基金相关度较高，故监管层也加强了对短期理财债基的监管。
监管层在7月向基金公司下发了《关于规范理财债券基金业务的通知》，对短期理财债基的产品投资期限、投资比例（债券投资不低于基金资产80%）、净值化转型提出要求，要求7000亿短期理财债基未完成整改前，存量产品规模只减不增，整改期限为2020年12月底。2018年年底，短期理财债基再受严格监管，中国证券投资基金业协会召开基金评价业务座谈会，要求基金评价机构自2018年四季度开始，将不再披露包含短期理财债基的规模排名数据。与此同时，基金管理公司也应不再通过各类渠道宣传短期理财债券基金的规模排名及收益率。
截至2018年底，8只短期理财型基金申请转型，2018年8月13日，招商招利一年理财债券发布公告，对《招商招利一年期理财债券型证券投资基金合同》的相关条款进行了修订，并已报监管机构备案。此外，民生加银旗下民生加银家盈半年定期宝理财债券基金，也于2018年8月9日发布了修订基金合同的公告。上述两只理财债基均做出合同修订，新增债券投资不低于基金资产80%的比例规定。
从短期理财债基的规模变动上可以看出，尽管2018年开始进行整改，但是存量产品的转型是一个缓慢的过程。截至2018年底，短期理财的规模仅小幅下降，存量规模仍有1.28万亿元。
2.1.3.灵活配置基金
灵活配置基金规模爆发于2015年打新策略。2014年年底，灵活配置型基金规模仅为2453亿元，至2015年年底，规模增长了7倍，总规模为15188亿元。2016年由于打新规则改变，打新不再需要预缴款，因此较大的基金规模不再成为打新策略优势。相反，根据我们统计，5亿以下的打新基金收益最高。因此灵活配置型基金规模增长缓慢，而2018年由于股市调整，打新基金收益较差，截至2018年二季度，灵活配置型基金的总规模降至9718.53亿。从灵活配置型基金的资产配置上看，2016年至2018年三季度，股票配置逐渐升高，由2016年的40.26%上升至2018年三季度的55.62%。债券配置略有下降，从2016年的32.73%下降至2018年三季度的20.15%。
以打新基金为首的灵活配置型基金收益来源也发生了变化：2016上半年，收益排名前30%的打新基金平均收益为3.8%，从其收益来源分解上看，55.96%来自于债券操作收入，即债券投资收益、债券利息收入和债券资本利得。收益排名后30%的基金依旧收益主要来源于债券。到了2016年下半年，受到2016年底债券整体市场大幅下跌的影响，打新基金收益来源又重新回到了以股票、打新操作为主的局面。2017年，在漂亮50行情的影响下，打新基金收益主要来源于底仓。2018年，股市调整，打新基金平均收益为-4.49%。
当前监管层已经开始对灵活配置型基金的整治。2018年只有7只灵活配置型基金获得批文，79只灵活配置型基金仍然在申报中。
2.1.4.分级基金整改路径及影响推演
继2018年4月资管新规正式稿明确公募基金不得分级，且分级基金在过渡期后不得存续，2018年6月证监会召开闭门会议，要求基金公司制定分级基金产品的整改计划并明确资管规模在3亿元以下的分级基金需要在2019年6月之前完成整改；资管规模在3亿以上的分级基金在2020年底之前整改完毕。
当前分级基金的整改主要有三种形式：转型/终止运作/与其他基金合并。目前分级基金整改主要采用前两种方式，截至2019年2月15日，已有22只分级基金向证监会提交转型申请，其中7只分级基金转型申请通过审批。
分级基金转型/终止运作的难度因产品而异：
部分分级基金的基金合同中设有转型/清盘条款，当分级基金触发相应情形即可自动转型/清盘，而无需召开基金持有人大会，这类分级基金较易完成整改。当前存续分级基金中，易方达中小板指数分级基金和国富中证100指数增强分级的基金合同分别设定了7年和5年的分级运作期，基金分级运作期满后可直接转型为相应的指数LOF且无需召开基金持有人大会，其中易方达中小板指数分级基金特别规定，在最后一个分级运作年度内，若B类份额触发下折，则基金可提前实施转型且无需召开基金持有人大会。
对于基金合同中未设立转型/清盘条款的分级基金，则需要就转型/清盘事宜召开持有人大会进行表决，实施难度较大。由于分级基金一般具有母基金、优先级、普通级三类份额，其产品结构设计导致召开基金持有人大会对上述事项进行表决难度较大：首先参加持有人大会的三类份额持有人或代理人所代表的基金份额需达到三类基金各自份额的50%及以上才能保证持有人大会的正常举行；其次，对于转型/终止基金合同事项，需要经出席会议的三类基金份额各自持有人/代理人所持表决权的2/3及以上通过才能视为有效决议。对于规模较大、持有人数量较多的分级基金而言，其召开基金持有人大会的难度较大，且市场化决策机制下，若分级基金场内普通份额的溢价幅度较大（如深成指B溢价100%以上），基金转型/清盘事项在进行表决时将面临来自场内投资者的较大阻力，不排除部分产品因持有人大会无法形成有效决议而被动存续至新规过渡期后。
分级基金新型整改方案出炉：值得注意的是，2019年3月23日富国基金发布《关于富国中证银行指数分级证券投资基金修订基金合同的公告》，公告显示，富国中证银行指数分级将就取消该产品分级运作机制，包括子基金份额终止上市与份额折算等事宜修改基金合同，修改条款明确：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等法律法规规定取消分级运作机制而需要终止上市及终止富国银行A份额与富国银行B份额的运作，无需召开基金份额持有人大会”。若后续富国中证银行指数分级终止分级运作及A\B份额转型事宜顺利推进，将为规模较大的分级基金整改提供新的解决方案，即“产品只需终止分级运作模式且无需召开基金持有人大会”，该方案有望推动分级基金整改工作的顺利完成，但对于部分B份额高溢价的分级基金，如申万深成指分级，其整改工作仍然存在较大阻碍。
2.2.政策扶持产品
2.2.1.养老FOF
我国养老体系结构失衡，为缓解压力，证监会于今年2月11日颁布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，对养老基金的形式、投资目标、投资风险、投资策略、投资限制、投资标的都做了明确规范，从制度上规范和引导养老目标基金追求收益稳健、风险可控。同时对基金公司以及基金经理的要求也提出了更明确的要求，要求基金公司成立满2年，近三年平均规模（剔除货币）200亿以上，投研团队不少于20人，其中至少3人满足养老目标基金经理的条件，3年没有重大违法违规行为；基金经理则要求5年以上投研经验，其中至少2年为证券投资经验或者5年以上养老或保险资金资产配置经验，历史业绩稳定、良好，无重大管理失当，近三年没有违法违规行为。
截至2019年1月4日，获批发行的养老FOF基金共达到40只，并且已有12只养老FOF基金成立，合计募集规模为40亿元，已成立的养老产品中，华夏养老2040是首批获批并首只成立的养老目标基金，富国鑫旺稳健养老募集规模最大，达8.83亿元，而鹏华养老2035是唯一一只认购户数超过10万户的产品。
2018年年中个人税收递延型商业养老保险开启试点，意味着国内养老第三支柱的起步，但由于税收优惠力度不足、目标人群养老投资意识不高、市场低迷回报欠佳等因素，令养老基金未来的路充满荆棘。
2.2.2.普通FOF基金
作为2017年的创新产品，FOF基金已经成立一年有余。截至2018年12月31日，共有10只普通FOF基金成立，总规模为64.85亿元。2017年第一批6只普通FOF基金中，华夏聚惠稳健目标的募集规模最大，为46.91亿，至2018年年底，规模降至14.27亿，净赎回达到2/3。其余五只基金也受到了不同程度的净赎回，六只基金在2017年年底时初始募集了166亿元，但到了2018年底六只基金规模仅剩61亿元。
2018年成立了4只FOF基金：中融量化精选、前海开源裕源、上投摩根尚睿、长信稳进资产配置。四只基金的初始募集金额为13.78亿，但到了2018年年底，四只基金仅剩3.37亿元，其中上投摩根尚睿和长信稳进资产配置规模仅为0.47亿和0.19亿，逼近清盘线。
普通FOF基金规模下降严重主要与他们的收益不佳有关。海富通聚优精选2018年全年净值下跌21.12%，嘉实领航资产配置、南方全天候策略、华夏聚会稳健目标、建信福泽安泰和泰达宏利全能优选2018年净值分别下跌-4.57%、-2.64%、-2.62%、-2.97%和-3.17%。六只基金与偏股混合型基金或债券型基金相比都不出众，令投资者体验感较差，从而规模不断缩减。
2.3.2018年新宠
2.3.1.指数基金
2018年权益市场剧烈调整导致公募基金业绩惨淡，发行市场遇冷，但与此相对，指数基金的份额却出现逆势增长，成为“爆款基金”，全年指数基金总份额增加2238.21亿份。
从产品形式来看，ETF和场外指基是公募指数基金份额增长的主力。2018年全年ETF份额合计增长1525.40亿份，同期场外指基总份额增长1023.83亿份。2018年指数基金的规模增长或主要由以下因素推动：
机构投资者低位布局：作为底部加仓工具，低成本的指数基金较主动管理型基金更有费率优势。
个人投资者定投/低位布局/高位被套：2017年底权益ETF的个人投资者占比为17%，2018年年中个人投资者持有比例上升至27%。以华安创业板50ETF为例，该基金份额在2018年出现持续性增长：在2月份增持创业板50指数刚好在创业板反弹行情的高点入场，后续退出将面临损失变现风险，而在2月份以后伴随创业板50指数的下跌，基金份额仍然保持正增长，投资者或者是看好创业板在下跌调整后的短期行情走势，或者是出于低位布局博取长期收益的考虑，或者是定投操作。
发行市场政策因素推动：如央企结构调整ETF，2018年新成立债券指数基金也跟踪政策债指数，如国开债指数、农发行债指数、进出口行债券指数等。
2.3.2.战略配售基金
2018年3月30日，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，明确CDR回归A股在行业、市值、营业收入等方面一系列要求。海外新经济创新企业回归采用CDR模式进行，并根据CDR试点意见的标准，已上市新经济领域科技巨头（上市公司有阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯，非上市公司有小米）符合回归A股要求。
2018年6月，南方、华夏、易方达、嘉实、汇添富、招商6家基金公司获得批文发行战略配售基金，2018年7月，6只战略配售基金成立，共募集1049亿元，用以投资CDR。但不幸的是，从去年6月至9月，因没有新经济企业上市或CDR发行，6只基金转而投资债券，例如易方达战略配售基金，根据其三季报显示，其固定收益投资比例为98.04%。
2018年11月8日，中国人保发布的首次公开发行A股网下发行初步配售结果及网上中签结果显示，中国人保发行股份数量为18亿股，其中初始战略配售发行数量为7.89亿股，约占发行总数量的43.82%。其中，招商、易方达、南方、汇添富4只战略配售基金位列中国人保战略投资者名单中，这也是战略配售基金面市以来，首次以战略配售的方式投资股票。
由于6只战略配售基金配置以固定收益资产为主，因此截至2018年12月31日，战略配售基金净值为正。其中收益最高的是南方3年战略配售基金，2018年收益为2.94%。
3.行业发展篇——强者恒强
3.1.基金行业基础数据
3.1.1.公募基金行业规模总览
2018年公募基金总规模为13.03万亿，较2017年增加1.4万亿，产品数量由2017年的4841只增长到5626只。细分来看，开放式基金中混合基金数量增长最大，较2017年增加了279只产品，但是其份额和规模均出现下滑趋势，各下降了13.25%和29.80%，规模增长最大的是货币基金，规模增长了8821.12亿元。其次是债券基金，数量增长了183只，规模则增长7961.4亿元。股票基金增幅不大，QDII基金则在规模和数量上都出现下滑趋势。
在开放式基金中，2018年货币基金仍占据主导地位，凭借76178.14亿元的规模占比62.77%，较2017年上涨了1%。增幅较大的是债券基金，其2018年占比为18.65%，较2017年上涨了5%。而混合基金占比降福最大，下降了6%，今年仅为11.21%。股票基金和QDII占比基本持平，变化不大。
3.1.2.基金公司规模分布
从近三年的基金公司规模分布上看，去除货币基金与短期理财基金，规模前二十大基金公司的总规模占据半壁江山。2014、2015、2016、2017、2018年规模在前二十大的基金公司总规模为8039.94亿元、13736.31亿元、31065.68亿元、28943.05亿元和30380.03亿元，分别占公募基金总规模的65.40%、63.77%、64.90%、63.91%和62.31%。而规模为后三十的基金公司规模也逐渐下降，五年来规模分别为321.46亿、539.53亿、315.43亿、218.03亿和162.95亿。占比也逐渐降低，分别是1.33%、1.36%、0.66%、0.48%和0.33%。从规模上看，五年来基金公司越发显示出强者恒强的态势，大型基金公司凭借各种渠道、销售和产品优势占据主流，而新基金公司和小基金公司生存环境越发艰难。
在规模最大（去除货币基金与短期理财基金）的二十家基金公司中，易方达基金、博时基金和华夏基金权益基金规模较大，其中易方达基金旗下的ETF基金规模较大。工银瑞信基金、建信基金和农银汇理基金则债券基金规模占比较大，而值得注意的是，三家债券基金规模较大的基金公司均为银行系基金。
回顾五年来各类型基金的规模变化（除去货币基金），权益型基金的规模在2014年为18635.12亿元，2015年在牛市的作用下，权益型基金规模增加至29731.47亿元。随后两年权益型基金的规模维持在27000亿元左右，但在2018年，在权益市场下调的影响下，权益型基金规模降至22280.40亿元，其占比也逐渐下降，2014年期规模占比高达77.11%，2018年权益型基金占比降至45.70%。
债券型基金则在2016年和2018年规模增长较为明显。2014年债券基金规模仅为3495.26亿元，占比为14.46%。2016年在委外的作用下，债券基金规模上涨至17922.85亿元，占比升高至37.59%。2018年，货币基金与短期理财基金相继受到限制，短债基金开始受到关注，债券基金总规模上升至24463.3亿元，占比高达50.17%，超越权益型基金产品。
3.1.3.历年新发基金汇总
2014年至2018五年间，各类型基金共募集了48277亿元。其中2015年和2016年总募集规模最大，分别是16463亿和10843亿。其中2015年受到A股市场大幅增长、打新基金盛行的影响，权益型基金募集规模较大，为15010亿，占总募集规模的80%以上。2016年委外基金盛行，债券基金一年共募集了4541亿元，权益型基金募集规模较上一年度缩小较多，仅为4960亿元。2018年在以ETF为首的指数基金带动下，权益规模较2017年有所增长，为4921.16亿元。
从单个基金的角度上看，2013年在余额宝的带动下，民众们被普及了一波货币基金，加上互联网金融在彼时兴起，货币基金成为广大投资者现金管理的主要品种。2014年募集规模最大的中融货币、农银汇理红利、国寿安保货币均为货币基金，募集规模高达223亿、155亿和118亿。
2015年，由于上半年A股市场出现一波牛市，因此权益型基金受到欢迎，并且“时势造英雄”，明星基金经理效应明显，如易方达的宋昆、东方证券的杨达治、工银瑞信基金的刘天任、王军正和中邮基金的任泽松受到投资者追捧。工银瑞信互联网加、易方达新常态、东方红中国优势分别募集了197亿、146亿和138亿。
2016年是委外元年，由于避税优势，大量基金成为机构定制基金。该年度募集规模最大的基金均为银行定制的债券基金：工银瑞信泰享三年、中银悦享定期开放、建信恒安一年定开、建信恒瑞一年定开、建信恒远一年定开等，募集规模分别为300亿、280亿、248亿、248亿和248亿。
2017年，市场延续了前一年的委外定制特点，工银瑞信丰淳募集规模达到了909亿元，中银证券汇宇定期开放、银河铭忆3个月、新疆前海联合泓元纯债分别募集了150亿、100亿和100亿。至年底时节，由于2017年权益类公募基金集体表现良好，市场上出现“炒股票不如买基金”论调，因此权益类基金在年底时节一度受到追捧。中欧恒利三年定开、嘉实价值精选两只基金在极短的时间内（前者募集时间为8天，后者募集时间为1天）就募集了74.41亿元和66.10亿元。
2018年年初，“炒股票不如买基金”论调继续影响市场，兴全合宜仅用了一天的时间募集了327亿；东方红瑞泽3年募集了71.06亿。除此之外，受到政策影响，6只战略配售基金成立；博时、华夏、银华基金分别成立了一只央企结构调整ETF，募集规模分别是252.22亿、158.88亿和72.29亿；海富通成立了海富通上证10年期地方政府债券ETF，募集规模为60.46亿元。
然而遗憾的是，因为市场上涨而受到人们追捧的基金成立以来的收益都较为惨淡，除东方红中国优势成立以来收益达到31.6%以外，其余基金的收益全部为负，也正应了基金市场“好卖不好做”的论调。
3.1.4.基金公司募资能力变迁
2018年招商基金募资能力较强，招商基金旗下的招商战略配售募集了247.08亿，占据招商基金募集总规模的三分之一，除此之外，其发行的两只债券基金：招商天润3个月定开和招商天琪3个月定开分别募集了100亿和82亿。广发基金发行的广发1-3年国开债由于较为契合银行的需求，因此募集了213亿。易方达基金募集规模较大也是因为其发行的易方达3年战略配售，募集了244亿。
2016、2017年募集资金较多的基金有工银瑞信基金、中银基金和招商基金，从其募资结构上看，主要来源于债券基金。我们认为这与三家基金公司为银行系基金公司关系较大。
2015年由于A股牛市，明星基金经理效应明显，因此拥有明星基金经理最多的基金公司成为了募资赢家。易方达、南方、汇添富等老牌基金公司由于深耕权益市场多年，培养了较多优秀的基金经理而在基金发行时募集了大量资金。
3.1.5.基金清盘与募集失败渐成市场常态
截至2018年12月31日，共有566只基金清盘。2014年至2018年五年间，清盘基金数量分别为2只、3只、1只、6只和389只。即2018年是基金清盘高峰期，主要原因在于：2015基金打新盛行，萌生大量打新基金；2016、2017年委外基金盛行，萌生大量委外基金；即机构定制基金在近几年中发行较多，但随着市场一再变化，打新基金因底仓下跌而不再具有吸引力，机构资金撤回；委外基金因存在一定的道德风险而被监管层限制发展，同时委外基金以债券基金为主，2016年债灾令大量机构撤回资金；同时保本基金因发生较多风险因素也被监管层发文整改。
与前几年不同，在2014年以前，基金清盘被认为是有损基金公司形象的事件，因此基金公司往往耗费大量成本保住僵尸基金，但在2014年第一只清盘基金——汇添富理财28天清盘之后，清盘事件逐渐被公众所接受，2018年基金清盘已经成为了市场常态。在清盘的566只基金中，混合型基金和债券基金清盘数量最多，分别是269只和206只，占比分别为47.53%和36.4%。
除去基金清盘，基金募集失败也渐渐成为常态。截至2018年12月31日，共有43只基金募集失败。其中混合型基金23只，债券型基金18只，股票型基金2只。
3.2.基金费率变化
以往基金的费率通常为：普通股票型基金的管理费通常为1.5%、指数型基金的管理费通常为1%、债券型基金的管理费通常为0.7%。近两年来，由于基金产品同质化严重，为提高竞争力，部分基金开始降费措施。
2018年3月间28只基金召开持有人大会降低费率，其中6只为债券型基金，2只为货币型基金，20只为混合型基金。管理费率由0.8-1.5%降至0.3%-0.6%。
再看2018年新发基金，6只战略配售基金管理费低至0.1%；三只央企结构调整ETF基金管理费率仅为0.15%。债券基金主流管理费为0.3%；权益型基金以0.5%-1.5%的管理费不等，普通股票型基金中，银华中小市值、德邦量化新锐管理费为1%，西部利得事件驱动管理费为1.2%，其余为1.5%。管理费为0.5%的基金为指数型基金。
3.3.基金经理
3.3.1.基金经理新增与离职：牛市新增、离职增多，2016年以来保持相对稳定
我国公募基金行业发展至今已有20年历史，公募基金经理更迭了一代又一代。从2014年以来权益型（除去被动指数）基金经理的新增与离职数据结果看，离职基金经理（不再管理公募产品）和新增基金经理（开启公募基金经理生涯）的比率始终较高，新增基金经理始终高于离职基金经理，人员补充充足；在2014-2015的牛市期间，大量的老资历公募基金经理奔向私募，而更多的新人随着行情和行业规模的迅速扩张加入到基金经理队伍中，2015年离职率和新增率分别达到32.4%和73.8%。随着牛市破灭，市场长期震荡，2016年以来离职率、新增率双双降低，并保持相对稳定。
3.3.2.基金经理从业年限分布：少壮派居多，老资历稀缺
截至2018年12月，权益类公募基金经理（除去被动指数类）共1391人，公募从业时间不足3年的比例占总人数53.6%，5年及以下的比例达82.5%，而从业时间长达10年以上的老将仅有3.59%。公募基金经理整体从业年限较短，这与我国基金行业发展年限较短、老基金经理离职率较高，新增年轻基金经理比例较高有一定的关系。
公募市场中不乏从业之初做出亮眼业绩的年轻基金经理，但是A股市场的一轮牛熊周期通常在4-5年及以上。对于从业时间较短的年轻基金经理，可能面临历史投资经验不足，经历行情阶段不够丰富，面对牛熊转换时无法通过经验获取投资指导；对于从业时间较久的基金经理，虽然穿越多轮市场牛熊，也有可能存在没有及时更新新的投资范式、适应新市场环境等问题。对于投资者来说，选择“老资历”和“少壮派”也可能会对投资的结果产生一定的影响。
3.3.3.老资历vs.少壮派业绩对比
我们将基金经理按照从业年限划分为3年以下、3-5年、5-10年及10年以上四档，并统计了再2016、2017和2018每年各档基金经理所管理产品的平均收益。由于灵活配置型基金仓位差异较大，产品属性的差异可能大于基金经理的因素，而股票型基金数量较少，因此我们仅选取偏股混合型基金进行统计。
从业绩分布的结果看，2016-2018年期间从业时间10年及以上的基金经理整体表现出了较好的业绩，尤其是在各个分组50分位数之后收益的比较中，最老资历的基金经理通常不会表现得太差。这意味着多年的投资经验得以让基金经理更加谨慎、面对下跌市中更加从容；从业时间最短组（小于3年）也在多个分位的比较中领先，并且2016、2018年最高平均收益均出自该组，但是同期的收益最低也均来自该组。从业年限较短的基金经理业绩分化较大，可能出现亮眼明星，也可能惨遭巨大的亏损。从业年限居于中间的基金经理在统计时期表现乏善可陈，在横向的比较中多数时期处于中间的位置。
4.基金行业猜想——竞争与机遇并存
4.1.债券基金规模之变
2015年年底开始，由于机构需求，委外基金盛行，如上文所说，债券基金规模增长较快，2014年债券基金规模仅为3495.26亿元，占比为14.46%；2016年债券基金规模上涨至17922.85亿元。从持有者结构上看，机构持有占比逐渐增高。2014年机构占比仅为48.44%，至2018年上半年，机构占比升高至90.08%。
通常，个人客户与机构客户对基金的影响大不相同，个人客户资金量小，因此申购赎回对基金的影响不大，并且以个人客户为主的基金通常投资者数量众多，单个客户的行为不足以对基金产生影响。而机构客户则不同，机构客户的资金量通常巨大，而委外基金通常是为数不多的几家机构持有大部分基金份额，因此任何单一机构的申赎行为都将对基金产生巨大的影响。
从下图中可以看出，债券基金规模上升最快时期为2017年一季度，此时债券利率有所上升，十年期国债利率上升至4%左右，随后债券利率经过小轮上升后开始下跌，2018年12月底十年期国债利率下降至3%左右，债券基金的规模飙升至23102亿。未来倘若国债收益率继续走低，部分机构可能会获利了结；除此之外，银行子公司也将发行自己的债券类产品，以银行为首的机构可能会将资金撤回转而投资自己旗下的子公司产品，当前债券基金的机构占比高达90%，一旦机构获利了结或者转投自己旗下子公司产品，债基的规模将会大幅下降。
4.2.公募基金面临多重竞争
2018年12月2日，银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》。对于公募基金而言，首先，其销售渠道将受到挤压。我们知道，银行代销一直是基金公司及其他资管机构产品销售的重要渠道。当前基金产品中，固定收益类产品机构投资者占比较高，权益类基金个人投资者占比较高，而个人投资者主要购买渠道为银行代销渠道，一旦银行子公司产品全面铺开，权益类基金在销售渠道上将受到挤压，尤其是非银行系公募基金。
其次，固收产品份额受到挤压。正如上文所示，以债券基金为例，机构投资者占比为90%，其中大部分机构为银行机构，一旦银行子公司成立，银行很可能会将资金从公募基金中抽出转投银行子产品；除此之外，银行本身为长期债券市场参与者，在固收投资上具有优势，倘若银行理财子公司发挥鼓手投资的资源优势，并依托母公司在流动性管理上的支持，则能够良好的代替市场上的公募基金同类产品。
因此，对于公募基金而言，首先在销售上，需要提供向专业化转型。售前，把握市场热点，挖掘客户需求并进行目标产品对接；售中，以专业投顾的视角进行服务，例如进行政策解读和机构行为分析，提示产品特色与风险；售后，持续跟踪服务，进行需求动态跟踪与反馈，实时更新投资建议，挖掘在配置需求等。渠道上，除银行渠道外，积极开展第三方渠道。
其次，在投研上，提升投研能力。从国际经验上看，主动管理类股票型、债券型和混合型基金规模都保持了中高速的持续增长。以先锋为首的部分基金公司以发行指数基金为主，但还有部分基金公司以主动管理型权益基金为主。2018年三季度，贝莱德基金中股票型基金占比高达54%，而国内股票型基金占比不足10%。公募基金已有20年历史，投研经验丰富，因此公募基金可继续加强投研能力，提高产品收益率，在市场上占有一席之地。
4.3.产品线不断丰富完备
我们认为，对于当前的公募基金而言，丰富的产品线将为基金公司带来巨大的竞争力。从海外经验上看，贝莱徳、先锋、富达等知名资产管理公司，其产品线均能够做到对不同资产及地区的全覆盖。一方面，全覆盖产品线能对冲资产风险和宏观风险，使得组合资产的风险收益率更为均衡。另一方面，全覆盖产品线极大地支持了基金公司投顾业务的发展。
当前基金销售主要是销售模式而非投顾模式，销售模式主要收取销售费用，因此往往销售人员只负责将基金销售出去并不会关心之后投资者是否能够获得长期利益。而投顾模式则是投资顾问收取咨询费，因此为了长期收取咨询费投资顾问往往会关心投资获得长期利益的能力，而此时，作为产品供应商，丰富的产品线将提升基金公司的竞争力。
以海外经验上看，在投顾模式下，工具型产品更受青睐，当前，以广发基金为首的部分基金公司布局了大量指数基金，各类型细分指数均有涉猎，在资产配置时代具有竞争优势。
公募基金分为主动管理型基金和被动管理型基金，通常普遍意义上的工具型产品指被动管理型基金，但我们认为主动管理型基金的目标在于获取超额收益，因此主动管理型基金也可被认为是获取超额收益的工具型产品。根据我们测算，主动管理型基金尤其适合的市场行情：震荡市、波动率低的市场和慢牛市场；被动管理型基金适合牛市行情。因此，投资者可在不同的市场行情选择不同的工具型产品。而基金公司在发展主动管理型产品时应注重其稳定的获取阿尔法能力，被动管理型基金则应更多开发类似于smart beta的被市场所需要的指数型基金。
风格鲜明，主题鲜明的基金在未来具有良好的市场。当前监管层主推FOF基金，而FOF基金往往讲究资产配置，因此除了打底仓的产品外，风格鲜明，主题鲜明的基金能够给FOF基金提供良好的进攻性。除此之外，低波动基金也将受到机构欢迎。
2018年12月初，股指期货在受限三年后获得松绑，令基金公司可继续布局量化对冲产品，2019年年初，证监会发布公募基金投资信用衍生品指引，增加公募基金的投资标的，也将成为基金公司产品线布局中的新方向。
4.4.养老FOF基金能否助攻
养老目标基金是自上而下推动的新产品，正如我们上文所说，多家基金公司已经布局了养老目标基金，但每只基金成立的规模都较小，主要原因在于税收优惠力度不足、目标人群养老投资意识淡薄、市场低迷回报欠佳等因素。
2019年1月12日，从《建立中国特色第三支柱个人养老金制度》成果发布会暨第三支柱养老金理论视研讨会上获悉，我国第三支柱个人养老精致度建设已经进入推动政策落地阶段，2019年5月个税递延养老制度时点转常规有望如期启动，公募基金等产品将纳入第三支柱投资范围账户之内也将是必然选择。
然而目前推出的养老产品并非一帆风顺。养老FOF型公募基金成立的规模都不大，在2亿上下，认购户数较少，除此之外，个税递延养老保险产品销售额也仅为数百万元，可以说养老产品在市场上的接受程度都不高。
我们认为主要原因在于：首先，养老FOF基金的投资者以个人投资者为主，大部分个人投资者并不明白何为养老产品，他们仅将这类型产品当成是普通的基金产品；其次，叠加上2017年成立的6只FOF基金出师不利，令投资者对于FOF产品的热情度不高。第三，养老保险产品往往都需要投保人在退休之后才可领取，过长的投保时间减少了养老产品的吸引力，第四，递延税优惠力度有限，对投保人的吸引不大。
因此，我们认为，要清除养老第三支柱建设之路上的障碍，应当：首先，扩宽税收优惠额度；其次，在养老金取出的时间设置应当更加灵活，而非仅采用退休时才能取出的一刀切规定；第三，养老账户除引入养老FOF产品之外，同时引入其他基金产品供投资，令投资者拥有更多选择。
4.5.公募基金对权益市场影响力降低，货币市场影响力增大
从权益市场上看，2005年公募基金所投资的股票市值占总体流通市值的比例为16.34%，至2007年时上升至最高峰，为26.64%。因此，在2007年间公募基金在A股市场的话语权较高，人们后来发现的所谓“公募基金88魔咒”都是基于公募基金在市场上的地位所挖掘出来的。但在2009年开始，公募基金的股票市值在整体市场的占比开始逐渐下降，09年就下降了7个百分点，直至2018年，占比降至4.27%。话语权不断降低。即公募基金对A股市场的影响力不断下降。
与权益市场不同的是，货币基金在理财市场的占比逐渐增大。2010年底，银行理财产品余额为2.8万亿，货币基金规模仅为0.15万亿，2014年年底，银行理财产品余额为15.02亿，而货币基金规模仅为2.18万亿，但到了2017年年底，银行理财产品的余额上升至29.54万亿，较前一年变化不大，而货币基金规模则上升至7.12万亿，可以说在理财市场上的占比逐渐增高，货币基金在货币市场上的影响力也逐渐增大。
5.2018年基金收益回顾
5.1.各类型基金收益
2018年，各类型基金中，仅债券基金、货币市场基金和另类投资基金收益为正，分别是4.21%、3.55%和0.87%。权益类基金收益均为负，被动指数基金、普通股票基金、增强指数基金和混合型基金收益率分别是-25.73%、-24.48%、、-23.51%和-14.22%；QDII基金收益率为-7.7%。
5.2.华宝证券基金分类体系
华宝证券根据基金投资策略与属性，将基金进行了下述分类。
5.3.权益类基金收益回顾
5.3.1.被动权益型基金
所有指数基金在2018年收益均为负，相对而言，一般指数基金中，上投摩根港股低波红利、鹏华港股通中证香港、华宝港股通恒生中国的收益率净值跌幅较小，收益率分别是-5.15%、-6.06%和-7.8%。增强指数型基金中，银华中证全指医药卫生增强、创金和信中证1000增强和长信中证500指数增强超越基准的超额收益较高，超额收益分别是12.03%、11.56%和7.78%。
5.3.2.主动权益基金
①行业主题基金
2018年所有行业主题型基金收益中枢均为负，其中收益相对较好的三个行业主题分别是金融地产、医药和一带一路，收益率分别是-14.54%、17.83%和-18.24%。收益中枢较低的三大行业分别是TMT、新能源和环保，收益率分别是-27.48%、-26.15%和-24.1%。但与指数相比，环保行业、体育文化行业和一带一路主题超越行业指数较多，超额收益分别是14.89%、12.31%和9.51%。
②策略类基金
策略类基金共有四种：量化对冲、量化和浮动管理费、主动管理类权益基金.四类基金在2018年的收益分别是-2.02%、-23.49%、-5.33%、-23.21%。
量化对冲策略中表现较好的基金是海富通阿尔法对冲、富国绝对收益策略和华泰柏瑞量化对冲，2018年收益率分别是6.34%、3.34%和2.51%；量化策略中表现较好的基金是国投瑞银境煊、交银阿尔法和安信量化多因子，2018年收益分别是2.67%、-0.42%、-7.72%。浮动管理费中收益较好的是中邮尊享一年定期、富国绝对收益多策略和银华逆向投资，2018年收益率分别是16.31%、3.35%和2.42%。
③风格基金
2018年由于权益市场下行，各风格类型的基金收益率都表现不好。在仓位不低于70%的情况下，相对而言大盘风格的基金净值下跌幅度最小，平均收益率为-23.08%，小盘风格的基金净值下跌幅度最大，平均收益率为-26.91%。
5.4.债券基金
2018年债券基金所有类型债券基金中，封闭纯债基金收益率最高，平均收益为6.21%，可投转债、纯债基金平均收益率也较高，分别是4.47%和3.96%；仅可转债债基平均收益为负，为-7.33%，可投股票债基由于权益市场的拖累收益也略低，平均收益为0.7%。
一般而言，债券基金比权益基金的风险相对较小，一来债券价格波动幅度较小，二来倘若发债主体信用等级高，能够到期偿还本金与利息则能为投资者带来确定性高的收益。但与权益型基金不一样的是，一旦债券违约，则将给债券基金带来巨大的创伤。
2018年中融融丰纯债基金重仓持有“14富贵鸟”，而“14富贵鸟”2016年9月13日起长期停牌。随着基金被赎回后规模缩水，中融融丰纯债基金所持“14富贵鸟”的公允价值占基金资产净值比例由2016年底的20.32%升至2017年底的47.20%。“14富贵鸟”2018年3月1日复牌首日暴跌82.63%，次日又大跌14.29%。3月末，中融融丰纯债基金持有“14富贵鸟”的数量未发生变化，但公允价值由2016年底的1520.4万元锐减至194.4万元。因此，中融融丰纯债在2018年2月中旬以来多次遭遇滑铁卢，2月13日、3月2日、3月5日、3月22日及4月24日单位净值分别暴跌9.87%、7.86%、18.67%、10.28%、12.81%。
华商稳固添利债券2018年3月1日单位净值为1.019元，3月2日和3月5日分别跌至0.980元、0.894元，两个交易日跌幅高达12.27%；5月11日单位净值为0.82元，短短两个半月时间跌去近20%，也因其踩雷“15华信债”和“11凯迪MTN1”。
5.5.跨市场基金——沪港深基金
2017年港股表现良好，但到了2018年，尤其是一季度以后港股出现下滑，因此沪港深基金收益率也一路下探。仅两只沪港深基金取得了正收益：前海开源沪港深汇鑫、泰康兴泰回报沪港深，收益率分别是6.58%和2.31%；其余沪港深基金中净值下跌幅度较小的几只基金是上投摩根港股低波红利和前海开源沪港深强国产业，收益率分别是-5.15%和-5.24%。值得注意的是，2017年底监管层曾要求沪港深基金港股投资比例不得低于权益投资比例的80%，但就目前来看仍然有部分基金未整改，港股投资比例较低。
5.6.海外QDII基金
2018年股票型QDII基金、混合型QDII基金、另类投资型QDII基金和债券型QDII基金平均收益率分别是-9.38%、-14.41%、-8.08%和-0.2%。另类投资QDII中，绝对收益型QDII收益为1.22%，商品型QDII基金收益较差，为-20.35%。跨市场看，各地区的QDII基金收益均小于0，相对而言，投资美国市场的QDII收益亏损较小，为-1.87%，投资德国市场的QDII亏损较大，为-19.53%。
股票型QDII基金中，广发全球医疗保健、华宝标普美国品质和广发纳斯达克100ETF收益率较高，分别是7.3%、5.47%和4.1%。混合型QDII中，中银全球策略、交银环球精选和汇添富全球移动互联收益率相对跌幅较小，分别是-4.38%、-4.57%和-6.14%。另类投资型QDII中，诺安全球黄金、嘉实黄金、国泰全球绝对收益收益率相对较高，分别是1.77%、1.42%和1.23%。债券型QDII中，融通中国概念、工银瑞信全球美元债和中银美元债收益相对较高，分别是9.07%、6.14%和4.8%。
5.7.FOF基金
2018年所有FOF基金收益均为负，其中海富通聚优精选收益率最低，为-21.12%，其余偏债的FOF基金收益率也较低，华夏聚惠稳健目标、建信福泽安泰的收益率分别为-2.62%和-2.98%。
6.近三年公募投资风格变迁
6.1.近三年来排名靠前的权益类基金：各年特点不尽相同
近三年各年度表现良好的基金发生了较大的变化，2016、2017、2018年表现良好的基金呈现出来的特点也不尽相同。
2016年是结构性行情，大盘、小盘均有涨势良好的股票。从风格上看，10月之前，小盘股走势较为良好，10月之后两个月风格发生逆转。从2016年表现较好的基金持仓上看，基金持仓各有特色。
圆信永丰优加生活在2016年前三个季度持有轻工制造、电子、电器设备等行业股票如索菲亚、欧菲科技和宏发股份等并且持有时间较长，持仓以大盘为主，操作以左侧布局为主；天弘永定成长换仓频率较高，在一季度主要持有食品饮料相关个股，二季度以汽车和交通运输为主，三季度行业较为分散在银行、地产、电器设备、机械设备等行业中，四季度又将持仓集中在汽车、机械设备中，以右侧操作为主，持仓多为中小盘；中欧时代先锋换仓频率也较高，并且持仓较为分散，持仓以小盘为主。富国低碳新经济行业较为分散，右侧操作为主，换仓频率较高，持仓以小盘为主。因此可以看出，这部分基金收益良好的原因为抓住了2016年结构性机会，并无特别的风格共性。
2017年风格偏好较为明显，大盘股大幅超越中小板，沪深300指数上涨21.78%，中小板指上涨16.73%，“漂亮50”一枝独秀。以茅台为首的食品饮料行业、以老板电器为首的家电行业、以索菲亚为首的消费行业在2017年风光了一把。观测2017年收益率良好的主动管理权益基金，他们的重仓股中均有：伊利、美的、海康威视、隆基股份、茅台、五粮液、格力这类2017年“白马”股票。从风格上看也以大盘风格为主。
2018年A股呈现出熊市市场，以大盘为主的沪深300指数下跌25.31%，以中小盘为主的中小板指下跌37.75%。2018年一季度计算机行业收益良好，中邮尊享一年在该季度仓位高达90%，重仓该行业而获得了良好收益，随后该基金二季度降仓至35%，获利了结保存胜利果实，三季度仓位加至45%并换仓了部分走势良好的电子、通信行业股票如锐科激光，四季度继续降仓至0.8%保存胜利果实，使得该基金在2018年能够获取良好的收益。中银鑫利、博时汇智回报近乎空仓躺赢2018年。交银优势行业、交银阿尔法、金信智能中国2025、兴全商业模式优选等几只基金仓位保持在80%左右，依靠选股降低自身下行风险。交银优势行业一季度布局计算机行业，二季度布局医药生物行业令该基金在上半年获取良好收益，但由于三、四季度无论是医药行业还是计算机行业均回调令该基金获利回吐。金信智能中国2025则2018年全年布局银行业，其净值在三季度有所反弹另其净值亏损幅度较小。
因此，2018年并非绩优基金都是“躺赢”，也有部分基金经理依靠择股为其躲避下行风险。
为计算业绩反转概率，我们统计了自2015年至2017年收益排在前X%的基金在下面所有年度均可排在前50%的概率。2015年，排名在30%-50%的基金可在下面三个年度均排在前50%的概率最大，为3.95%；2016年排名在10%-20%的基金在可在下面两个年度均排在前50%的概率最大，为8.01%；2017年排名在前30%-50%的基金可在2018年排在前50%的概率最大，为10.01%。
不考虑连续年度，仅考虑下一年度排位，2015、2017年依然是收益排在前30%-50%的基金下一年度仍然处于前50%的概率最大，概率分别是10.98%和10.01%；2016年收益排在前10%-20%的基金在2017年收益排在前50%的概率最大，为13.95%。总体看来，收益排名在前30%-50%的基金在下一年度持续排名在前50%的概率最大。
6.2.近三年策略基金收益率：量化对冲与主动选股适用市场环境不同
从策略类基金的角度上看，2016年最好的策略是量化对冲基金，其收益率为0.77%，其次是浮动管理费，-0.9%，主动权益类基金表现最差，收益率仅为-13.14%。主要原因在于，2016年上证指数下跌12.31%，量化对冲基金由于股指期货受限，基差过大，因此大部分量化对冲基金如华宝量化对冲、海富通阿尔法对冲都采取的是打新策略，仓位极低。量化基金在该年度也表现较好，主要原因在于该年度小盘股在2016年10月以前表现较为良好，以长信量化先锋为首的部分量化基金规模因子权重较大，所布局股票均为小盘股，适合当时的市场风格，因而量化基金在该年度表现较为良好。
2017年在“漂亮50”的作用下，最好的策略是主动权益基金，收益率高达13.49%。随后是浮动管理费基金，收益率为3%，量化基金和量化对冲基金收益率分别是2.9%和2.56%。量化基金在2018年出现了两极分化，景顺长城量化新动力、嘉实研究阿尔法、华泰柏瑞量化优选这类规模因子偏大盘的量化基金在2017年收益良好，分别是35.53%、25.53%和24.37%，而2016年表现良好的长信量化先锋由于依然布局中小盘股票因此收益率较低，仅为-13.73%。
2018年收益最好的策略类基金是量化对冲基金，从仓位上看，由于沪深300股指期货主力合约的基差问题，不适合采用股票高仓位的阿尔法投资策略，因此量化对冲基金的仓位普遍不高。2018年无论大盘股还是小盘股表现均较差，因此无论是量化基金还是主动管理类基金收益率都较差。
从上述数据可以看出，量化对冲与主动选股均有其适合的市场环境，倘若投资者能够良好的对未来市场环境进行预测并选择合适策略的基金则能够获取良好收益。
从基金风格的角度上看（我们选取了仓位不低于70%的基金），大盘风格基金在近三年来表现都最好，均衡类基金在2016年和2017年表现次之，小盘风格基金在近三年表现都最差。
6.3.不同投资者的偏好：机构提升指数增强基金持有占比
近三年来由于市场变化，投资者结构占比也有部分变化。其中机构投资者占比提升最多的是指数增强基金。2016年指数增强基金的机构占比仅为15.71%，2017年由于打新策略的影响，增强型指数基金成为了打新新宠，因此指数增强型基金机构占比提升，2018年由于A股市场行情较为特殊，指数基金继续受到市场的欢迎，指数增强基金的机构占比继续提升至36.94%（截至2018年二季度）。沪港深基金于2016年推出，该年度资金南下意愿较为强烈，沪港深基金机构占比高达46.26%，2017年底由于港股表现良好，个人投资者也加入到港股投资中，令其个人投资者占比逐渐升高。
其余权益类基金中，机构占比较高的是量化对冲基金和指数基金，主动权益基金和浮动管理费基金的机构占比较低。
7.FOF投资策略与启示
7.1.主动与被动之争
近几年来投资者一直在讨论主动基金是否能跑赢被动基金。我们以13个行业主题型基金为例，2016年金消费行业主题基金无法跑赢指数，其余行业均能跑赢指数。2017年金融地产、医药行业、消费行业、新能源行业与TMT行业无法跑赢指数，其余行业均能跑赢指数。2018年，仅农业行业主题基金无法跑赢指数，其余行业基金均能跑赢指数。因此，从整体上来看，主动管理型行业主题型基金能够跑赢被动管理型基金。
但下放到每一行业的每只基金上看，主动管理型行业主题型基金的平均收益能高于指数，但并非每只行业主题基金都能跑赢指数，并且每年能够跑赢指数的单个行业主题型基金都在变化。
从全市场基金的角度上看，2000年至2018年二十年间，我们计算了主动权益基金仓位超过70%的主动权益基金超越基准的胜率，主动权益基金战胜基准的胜率存在明显的结构分化。2000年以来，共11年的胜率超过70%，低于50%的共有7年；而且，2008年之后，主动权益基金每年战胜基准的胜率的波动有所加大，见下图。主动权益基金战胜基准的胜率存在明显的结构分化。接下来，我们从主动权益基金战胜市场的影响因素着手研究。
主动权益基金战胜基准胜率的计算步骤：
我们根据市场行情划分为牛市、熊市、震荡市等不同阶段，并考察主动权益基金在市场行情下的胜率。
牛市环境下，主动权益基金难以战胜市场。2005年中到2007年底主动权益基金胜率为50.83%，2009年的牛市期间胜率为24.0%，2014年中至2015年中的胜率为36%。上述三段牛市中仅2005年至2007年的那段牛市胜率达到了50%。牛市行情下，主动权益基金的胜率显著低于50%，说明大多数基金经理相对较为谨慎，在牛市期间会选择一些较为保守的策略；另外，牛市下，中小投资者纷纷参与到市场中去，市场会存在非理性上涨的情况，使得一些定价过高的股票定价更高，这些恰恰是投资经理们主动避开的标的；投资者热情参与，牛市下申购份额激增，会稀释掉主动权益基金的部分收益。
熊市环境下，主动权益基金表现同样较差。2008年的熊市、2011年中至2012年底熊市、2015年中至2016年初市场触发熔断期间、2018年熊市主动权益基金战胜基准的胜率分别为24.03%、32.66%、29.44%和2.8%。熊市下，主动权益基金表现差。本文中主动权益基金受仓位下限约束，不能够在熊市中主动大幅减持；在熊市中，存在非理性下跌的情况，使一些定价过低的股票定价更低，针对这些标的，基金经理会选择坚守；熊市中，投资者纷纷赎回份额，基金份额的波动同样给基金的运作增加了困难。
震荡或慢牛行情下，主动权益基金表现较佳。2009年底至2011年中、2012年底至2014年中、2016年触发熔断之后这三段行情下，市场波动区间小，主动权益基金战胜基准的胜率分别为57.64%、69.82%、67.93%。震荡市往往是熊市之后的行情，是主动权益基金经理坚守后的收获之季；而且基金份额更稳当，方便运作。
7.2.风格稳定基金vs.风格漂移基金
FOF在投资主动偏股型基金产品时，其管理模式可以分为两种方式：一种为风格的配置由母基金的管理人决定，在筛选子基金时要求风格相对稳定、易跟踪，子基金的功能是追求稳定风格基础上相对风格的超额收益；另一种方式为风格的配置直接交给所配置子基金的管理人决定，子基金管理人不仅需要精选个股，也需要根据市场主动进行风格切换选择。风格的轮动切换虽然可带来可观的超额收益，但是对管理人的要求也较高，难度更大。这两种管理模式也无法简单以孰更优作为结论。
我们利用Sharpe净值回归模型对主动偏股公募基金分为稳定大盘、稳定小盘与风格漂移三种类型，以每个基金经理的任职期间作为考察窗口，并从2015年7月——2019年2月，每个季度滚动选择各个风格类型中超额收益长期得分排名居前的基金经理人所管理的产品，进行基金组合的构建，回测结果如下：
从回测结果看，在三个风格的FOF组合中，小盘FOF组合收益中等，但是超额收益最多，回撤和波动也最大；大盘FOF组合是收益最多的组合，波动和回撤也最小；漂移风格FOF在回撤和波动指标属中等，但是在绝对收益和超额收益上都表现不理想。
为分析表现差异原因，我们进一步统计了每个季度被选择的基金在持有期间的风格持续比例和风格分类后的超额收益表现。我们以得分衡量超额收益的表现，分数Î（0,1），得分越高，说明基金在持有期间样本内的超额收益排名越靠前。统计结果如下：
小盘FOF：小盘风格FOF的子基金在2017年以前风格为稳定小盘比例一直保持高位，在2017年6月后，受市场大盘风格持续走强的影响，部分历史为小盘风格的基金经理在入选后转变风向，有一部分转为大盘，导致风格保持稳定小盘比例下降。这也是一部分小盘风格FOF组合在后期超额收益明显增厚的来源。而在稳定保持小盘风格的基金经理中，入选后超额收益得分也相对较高，基金经理可持续的选股能力也贡献了超额收益；
大盘FOF：大盘风格FOF的子基金在2017年前持有期仍保持大盘风格的比例较低，而在2017年后，随着市场大盘价值风格持续，越来越多的基金经理保持了相对稳定的大盘风格，风格持续率上升至稳定高位；稳定大盘风格基金经理在持有期的超额收益得分相比于小盘风格较低，从净值曲线我们也可以看出大盘FOF组合的超额收益长期以来增长缓慢；
漂移FOF：漂移风格FOF在风格持续比例及入池后的超额收益得分方面均表现不稳定。在风格保持上，漂移风格的基金经理在2018年持有期仍为漂移风格的比例持续降低，其中有较多子基金转为了稳定大盘风格。部分基金转向大盘风格为组合贡献了一定的超额收益，但是也有其他持有期的子基金风格转向错误，导致超额收益被侵蚀。此外，漂移风格基金经理超额收益得分稳定性较差。但是在2018年期间，A股市场呈现出大盘风格为主，小盘风格多次小幅反弹的特征，在此期间漂移风格FOF组合与大盘、小盘距离小幅缩小：
7.3.封闭式基金值不值得买
公募基金刚刚兴起之时均为封闭式基金，随后开放式基金逐渐占据主导地位，但在近几年定期开放式基金再次兴起。对基金公司而言，封闭式基金规模稳定，不用因应付申购赎回而产生额外交易，也可以锁定管理费。但对于投资者而言，封闭式基金是否具有投资价值则是一个问题。2018年成立的7只基金自成立至今（2019.1.28）收益均为负，但大部分基金能够跑赢沪深300指数。我们知道，封闭式基金可在二级市场流通，本章节仅考虑持有整个封闭期的投资者。下述几只基金中仅兴全合宜和南方瑞合三年在二级市场流通，2019年1月29日分别折价5.18%和9.83%。
我们统计了近几年来几只封闭式基金的收益情况，东方红旗下的两只基金：东方红睿元三年定期、东方红睿阳三年定开在封闭期分别获得了55.8%和143.52%的收益，大幅超越了同期沪深300指数收益率。光大多策略优选一年在上一封闭期收益率较低，为-9.97%，但大幅超越同期沪深300指数。华宝新优选一年上一个封闭期收益率为3.77%，但大幅跑输同期沪深300指数。因此，我们认为封闭式基金与开放式基金一样，是否值得投资仍然需要看重基金经理是否值得投资。同时，我们在之前的报告中均探讨过，大部分基金投资者存在高买低卖的现象，封闭式基金在一定程度上锁定了投资期限，在市场出现短期下跌时投资者可避免因心理因素而错杀的投资行为。
7.4.基金经理标签在不同市场环境下的适应性
主动权益类基金的业绩由市场行情特征和基金经理投资特征共同驱动。因此，弄清楚不同市场环境下基金收益与风险的主导因素一方面有助于对偏股型基金的风险收益形成预期，另一方面有助于基金经理特征和标签更好的与FOF投资相对应，帮助FOF管理人在不同的行情环境下寻找到更合适当前及未来环境的子基金管理人。
我们统计了去除行业主题类的主动偏股型基金中在2016、2017及2018年分别处于收益前20%的品种在仓位变动及行业配置上的变化。通过当年top20%的基金在各个年份的操作特征，我们可以观察到基金收益、风险主导因素的变迁。
7.4.1.仓位变动
在统计T年top20%基金平均仓位的同时，我们也统计了这些品种在T-1年时的平均仓位。2016-2018年的统计结果如下图所示。
首先从每个年度基金的在两年间的平均仓位可以看出，大多数标的没有明显的仓位变动，只有极个别品种在截然不同的市场环境下选择主动仓位择时。这与多数公募基金经理淡化择时、保持仓位较少变动的风格相吻合，拥有成功主动择时能力的基金经理较少。
其次，从各个年份的特征看，2017年结构慢牛与2018年的熊市中，多数top基金的特征分别为保持相对高仓位与保持低仓位风格。由此可见在2017、2018年，仓位是驱动主动偏股基金的重要因素之一。其中在2017年，有少数品种进行了成功的仓位提升，而2018年除了有少数品种成功降仓外，还有极少数保持高仓位的品种也获得了相对不错的收益。而在2016年，A股市场低位震荡，top基金平均仓位呈现两极分化。由此看出在2016年的平稳震荡市中，仓位不是一个重要的业绩决定因素。
7.4.2.行业配置
通过统计每年top基金在当年四个季度前三大配置行业，及行业指数在当个季度的收益与超额收益，可以观察到各个统计年份top基金通过重配行业所获得的超额收益变化。
首先从年份与季度间的重配行业变化看，2016、2017年四个季度间的重配行业变动较小，而2018年变化较大。从行业种类看，2016-2018年重配行业集中在医药、银行、食品饮料、电子与家用电器。相较于分散配置在各个行业中的基金产品，2016-2018年集中配置在蓝筹、白马个股较多的行业中更容易获得突出的业绩。
其次，从各个年份行业配置的超额收益看，2016年top基金重配行业所获取的超额收益显著低于2017、2018年重配行业。这侧面说明在2016年的环境中，仓位、行业配置的驱动力均没有2017与2018强，选股能力是相对重要的因素。而2017、2018年仓位与行业配置均比较重要：2017年通过集中配置个别行业可获取不俗的收益增厚，而2018年通过行业的选择可以尽量降低损失。这也是前述中少数高仓位基金在2018年依然可获取较好相对业绩的原因。
7.5.绝对收益类基金的绩效特征
7.5.1.绝对收益类产品的策略分类
典型的绝对收益策略有对冲策略、投资组合保险策略，此外，一些基金产品也会通过控制权益仓位的方式实现绝对收益。绝对收益策略产品的风险与收益介于权益和债券二者之间，对于回撤容忍度较低、有稳定回报要求、具有稳定负债，或者有资产择时需求的机构投资者是一种较好的配置工具。
对于通过控制权益仓位的方式实现绝对收益的产品，投资策略的关键之处在于大类资产配置，主要分为四种类型：
1、投资组合保险策略主导，即在投资前期固收配置较高，相对稳健保守，在积累了足够的安全垫后风格转为更加激进，博取更高的收益；
2、保持相对固定低权益仓位，例如对权益仓位上限规定严格的二级债基，或者基金、基金经理本身采取持续低权益仓位配置；
3、基金经理在规定范围内进行大类资产配置，主要表现为权益仓位的择时，通过在下跌市场降低权益仓位，在上涨市场增加权益暴露，获取绝对收益；
4、一些特殊的策略可以在特定的行情阶段内带来较为确定的收益增厚，如2015年的打新策略。
在接下来的分析中，我们聚焦于通过控制权益仓位获取绝对收益的基金产品，筛选混合债券型二级类、偏债混合类、灵活配置类及平衡混合类基金中，成立以来至统计时点（2018年Q4）各个季度权益仓位保持在50%及以下的品种为分析样本。
7.5.2.绝对收益类产品业绩分析
业绩持续性分析
绝对收益类产品的投资目标之一是保持相对稳定的收益，在市场下跌时可以最大限度的减少损失，我们定义每年能够持续提供正收益的产品为绝对收益类产品。我们统计了各类产品从2014年开始每年收益为正的比例。整体看，各类产品收益为正的目标完成率较好，几乎在各个年度均为50%以上。偏债混合类在行情较差的时候表现更稳定。
我们进而统计了去除建仓期后分别存续3年、4年的各类产品最近连续3年、4年收益持续大于零的占比。从统计结果看，各类产品均体现出了较好的收益保持为正的持续性，连续4年持续收益为正的概率依然可达到30%左右。其中，灵活配置类基金收益持续性表现最突出。但是由于新增灵活配置型基金审批较困难，预计未来可选择的灵活配置型基金多来自原有产品。
风险收益特征
承前所述，从历史业绩看，有相当一部分低仓位产品较好的完成了绝对收益的目标。我们需要进一步的了解配置成功实现的绝对收益产品将会有怎样的风险与收益预期。对此，我们自2015年开始每年筛选出当年收益为正的产品，并统计这些产品自年初开始的平均收益净值曲线。为了更好的展现统计结果，我们将灵活配置型、混合二级债基及偏债混合型品种的多年统计结果归一化成2015-2018年连续的净值曲线，并与Wind全A、中债总财富指数走势对比：
从三种绝对收益净值曲线与Wind全A、中债总财富指数的对比来看，绝对收益产品相较于权益市场在上涨时缺乏弹性，但是明显平滑了波动，控制了回撤，并且实现了一定的净值增长；相较于债券指数，绝对收益策略的回报有更好的上涨弹性。2015年至2018年底，灵活配置、偏债混合和混合二级债基组合分别实现总收益率34.9%、34.4%和23.3%，对应年化收益率7.77%、7.67%和5.38%。
7.5.3.绝对收益产品小结
绝对收益策略基金对应客户群体：对具有稳定负债、对收益稳定性要求较高，或者对大类资产配置有一定需求的投资者来说，绝对收益类产品是一个较好的配置工具；
绝对收益产品业绩情况：从整体业绩持续性上看，各类产品均体现出了较好的收益保持为正的持续性，连续4年持续收益为正的概率依然可达到30%左右。其中，灵活配置类基金收益持续性表现最突出。但是由于新增灵活配置型基金审批较困难，预计未来可选择的灵活配置型基金多来自原有产品。收益为正的产品在长时间内可获取较有限的、较稳定的收益，有回撤小、波动小，风险收益比相对较高的特征；
绝对收益产品主要策略及成功关键：绝对收益类产品投资目标的主要实现手段在于大类资产配置，主要分为投资组合避险策略主导、保持相对固定低权益仓位，以及基金经理在规定范围内进行大类资产配置三种类型。权益仓位的择时是否成功，尤其是否可以及时规避下跌市场，通常为基金业绩是否成功的关键因素。
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