分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）
分析师：范文婧（执业证书编号：S0890519030001）
1.发展背景："进退两难"，转型陷入“胶着期”
1.1.2018.1-2018.3：严监管氛围持续弥漫，银行理财结构悄然调整
2016年下半年以来，货币政策由偏宽转向稳健偏紧，货币市场利率持续上行抬升金融机构融资成本。2017年，随着“三三四十”专项整治、信用风险专项排查等整治工作的开启并持续推进，金融监管从严的态势逐渐得到确认并贯穿全年。这一轮轰轰烈烈的金融行业大整顿在2017年确实取得了一定积极的成效，业务上各种不合规的做法也开始受到抑制，最具代表性的是表征金融体系流动性的M2增速持续创新低，资金在金融体系内部的空转减少，资金链条大幅缩短，金融杠杆逐渐回落。
然而病来如山倒，病去如抽丝，金融乱象的整治不可能一蹴而就，而是一项长期性的工程。为了巩固前期专项治理的成果，原银监会在2018年1月初正式发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，从公司治理到行业廉洁，从规范表内外业务到严格风险管控，从防范利益输送到消费者保护，具体内容要求之细致，覆盖范围之广泛，标准设置之严格，无一不在显示2018年监管层对银行业市场乱象整顿的坚定决心，其中的重中之重依然是“同业、表外、理财”三类业务，以及“套利、杠杆、嵌套”三类问题。虽然在答记者问中有关负责人也表示将以“稳”为基础，着重处理好“强监管”与“防风险”这一刀尖上的平衡，不过彼时政策的步调仍然从紧，大家对监管的理解也依然从严。
银行业乱象整顿定调之后，在前一年全市场风险摸底基础上制定的新规开始进入密集落地阶段，一季度原银监会共发布相关管理办法或通知约9份，规范的领域也逐渐从银行表外扩大至表内，从表内负债端扩大至资产端，新一轮银行表内外的监管框架正在迅速搭建。政策加码的同时，行政罚单也接踵而至，一季度开出罚单约1000张，全面超出2017年同期，上亿元的巨额罚单也屡见不鲜。
大刀阔斧整治之下，整个金融行业在严监管氛围中业务收紧。不过对于银行理财而言，虽然一季度发布了多项政策，其中也包含了一些资管新规的配套细则，但未有专门针对理财的政策落地，因而在2018年一季度时，银行理财业务实际未受到新一轮监管下具备实际执行效力文件的直接规范和约束，进而在规模上也保持了相对稳定：3月末时银行理财余额约29.1万亿，较上年同期小幅减少0.05万亿。虽然规模的变动幅度不是很大，但严监管预期明确，造成银行理财产品在结构上的悄然调整，一些银行的业务转型也开始着手推进，主要体现出以下三个方面的特征：
一是结构性存款业务升温，弥补保本理财退出缺口。资管新规征求意见稿明确规定银行理财产品是非保本的，未来保本理财退出历史舞台已是板上钉钉。作为银行表内负债端重要的资金来源以及承接低风险等级投资者的重要产品，保本理财的退出给银行表内负债端以及理财产品负债端带来的压力是非常大的。虽然在过渡期之内保本理财仍可发行，但为了弥补规模压降带来的资金缺口，在如今存款竞争压力加大以及同业业务严重受限的情况之下，结构性存款几乎成为了银行唯一相对有效的选择。一季度不少银行都加大了结构性存款的发行力度，不论是大型银行还是中小型银行的结构性存款规模同比增速皆处于快速上升通道，3月末时结构性存款规模已经达到了8.8万亿，同比增长47%，创下历史新高。
二是部分银行试水与货基运作模式类似的净值型理财产品。资管新规征求意见之后，一些大型银行开始发行类似货币基金运作模式的净值型理财，例如光大银行在2月发行的“光银现金A”、兴业银行在3月发行的“现金宝-添利1号”等产品。类货基的运作模式则主要体现在投资范围未含有非标、对高流动性资产比例做出一定要求、对产品杠杆上限进行限制、在摊余成本法估值基础上增加偏离度控制等方面（详见后文分析）。银行优先选择该类产品进行净值化转型试水主要还是考虑到专业技术操作相对简单、摊余成本法下的净值波动也比较稳定，符合理财传统投资者的风险偏好。这一探索和尝试也可以看做是银行理财在新监管常态下真正迈向净值化转型的第一步。
三是理财委外业务继续收缩。根据普益标准数据统计，2017年以来银行理财委外就一直呈现出持续收缩的态势，全年规模下降1.13万亿，2017年末规模约2.33万亿。2018年一季度这一趋势仍在延续，3月末理财委外规模2.06万亿，较上年末下降0.27万亿。委外持续收缩的原因可能有以下几个方面：一是对同业理财的持续强监管。传统套利模式“同业存单-理财-委外-非银机构”在同业理财的大规模缩量下已经逐渐分崩离析，且同业理财作为2018年的重点监管对象，其规模的持续收缩也导致同业套利创造出来的委外资金继续减少。二是资管新规征求意见稿明确了嵌套层级、投资杠杆等问题，一些银行可能为应对监管检查或自查后主动进行了调整。三是部分外部管理人的业绩不尽如人意。
总的来看，在资管新规正式发布之前，受严监管氛围影响，银行理财业务出现微小幅度收缩，一些不合规的业务开始着手整改，同时能力较强的银行也已经开始进行新净值型产品的试水，整体业务发展处于一个比较平稳的时期。
1.2.2018.4-2018.6：资管新规落地但缺乏执行细则，理财业务近乎停滞
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）终于正式落地。具体条款与征求意见稿基本保持一致，只是在部分细节上做了修改。从修改内容上看，监管层充分吸收了来自市场和社会中科学合理的意见，一方面对原先模糊的规定进行明确，另一方面也在不改变“严格切分表内与表外”这一核心要义的前提下对部分要求进行了适当放宽，例如延长过渡期至2020年、明确符合要求的产品可以使用摊余成本法估值等等。
正式稿的调整反映出监管层不希望因监管而产生新风险的意愿和态度，所以这匹狼来的也比想象中更加温和。然而再温和的狼亦是狼，正式稿的落地意味着相关条款生效，各子行业的业务转型将正式开启，两年半的过渡期进入倒计时。对于银行理财而言，虽然从预期收益型向净值化转型非常困难，但各类银行也不得不开始启动转型。
资管新规落地之后，银行资管在整改过程中最关注的事情是什么？其实核心只有三件事：
一是老产品如何在2020年底之前有序的压降至零，处置过程中如何在不触发新风险的前提下合理安排压降的节奏。二是如何设计和推出投资者接受度较高的新产品，并做大规模，以降低因新产品增速过慢导致整体业务规模显著下滑的风险。三是是否设立理财子公司。
上述三件事仅根据资管新规这种纲领性文件是很难推进的，一方面是因为缺乏业务执行层面的操作细则；另一方面部分条款存在认识模糊地带，例如公募理财是否能投资非标和私募性质的资管产品？老产品是否能投资新资产？在彼时的严监管氛围下市场倾向于从严理解。在此期间，市场还一度流传出监管层建议未来三年按每年压缩各机构上报整改计划目标的三分之一去进行存量整改的消息。诸多不确定性叠加对条款认知的谨慎态度，导致银行理财业务在资管新规发布后的一段时间内几乎陷入“停滞”，呈现出以下几方面特征：
一是存量规模出现历史最大幅度收缩。2018年6月末，非保本理财产品余额21万亿，较年初累计减少1.17万亿，同比减少2.91%，创下历史上最大幅度收缩。从新老产品结构上看，不符合新规的老产品如预期收益型、90天期限以内等产品的发行数量出现大幅下滑，净发行持续保持负值。净值型产品的发行数量一直是上升的，但这之中到底有哪些是为了续接老产品的伪净值型，有哪些是完全符合新规的其实很难判断。二是大型银行继续探索新产品，小型银行多在观望。从不同类型银行来看，少数能力较强的银行已经在积极的布局新净值型产品体系，例如光大银行的七彩阳光系列。也有银行推出市值法估值的货币类理财产品。而大部分银行—尤其是中小行—仍在观望阶段，一边等待监管细则的落地，一边观察大行的行动。从数据上看参与发行净值型产品的银行数量也未明显上升。
三是与非银的合作部分停滞。银行理财与非银的合作在新规落地后受到了一些影响和制约，例如：公能否投私存在疑问导致一些合作不敢开展；通道需求减弱导致部分资金回流；向净值化转型对银行主动管理能力的需求大幅提升，有些银行出于主动培育该能力的角度也有意缩减委外规模等。
在这一阶段，银行理财市场处于等待资管新规执行细则落地的空窗期和业务迷茫期，老产品存量滚续并逐渐压缩，新产品推出缓慢难以弥补缩量，一些机构的业务甚至出现停滞，整体理财规模处于快速下行通道。
1.3.2018.7-2018.12：720通知调整政策节奏，理财整改陷入“胶着期”
在等待了近一个季度后，资管新规行业配套细则终于落地。7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融就资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同时银保监会和证监会也相继发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》。其中央行通知对金融机构存在疑惑或把握不到位的地方进行了详细解释和说明，充分考虑了当时经济金融体系面临的内外部压力，给予了更加灵活的操作节奏和力度；理财细则与旧政策相比有松有紧，7月20日发布的征求意见稿以及9月28日发布的正式稿均比市场预期的更加友好。
监管层三文连发，涉及诸多条款的补充和调整，对银行理财的影响更多是偏积极的：一是近三个月业务停滞的状态在实操细则落地后可以解冻，资产处置进入清晰化执行阶段；二是业务转型压力有所缓解，从新老产品两个角度看：老产品整改压力有所缓解，体现在整改节奏自主化、支持银行补充资本、解决资产回表占用资本的压力以及为存量中难以消化资产提供适当的安排等方面；新产品的吸引力有所增加，体现在拓宽过渡期内摊余成本法使用范围、降低产品投资门槛等方面。
政策鼓励背景下理财业务的转型情况如何？
根据银保监会披露的数据，2018年12月末，非保本理财规模约22万亿，较6月末增加1万亿；保本理财规模约10万亿，较上年同期增加2.63万亿。从发行情况来看，老产品如保本理财以及预期收益型产品的发行数量在三季度逐月下滑，但在四季度却有所回升；净值型产品的发行数量仍然保持上升态势。
为什么在老产品压降的过程中会出现整体规模上涨的情况？
结合数据和我们调研的结果，从不同银行行为角度看：大中型银行对于产品转型的态度还是比较坚定的，也在加快发行新净值化产品，但压降老产品的节奏因为政策放松预期以及实施难度较大而有所减缓，且为了维持资管规模以确保市场份额，部分行新产品增加规模已基本可以覆盖老产品压降规模，部分甚至维持老产品规模或有所增加，又因为大中型银行占据整个银行理财市场约80%左右的份额，所以大行呈现出的整体规模不降反增的趋势同时反映在了全市场规模上。小银行相比大行会更复杂一些，包括对银保监会发布的政策敏感性低、对政策理解存在偏颇、投研能力造成净值型产品发行难度大等等。
综合来看，在720政策转向及配套细则落地之后，银行理财市场业务停滞的状态缓解，规模逐渐企稳，下半年也未再出现大幅下跌的情形，甚至还有所回升。与之同步的理财整改步伐也放缓，部分银行老产品的规模还在增加，整个理财业务陷入转型“胶着期”，银行往前迈出转型的一步很难，但往后退一步想要心存幻想不整改的空间亦几乎没有。
在未来还剩不到2年的过渡期内，银行应该根据自身情况权衡好整改的节奏。整改快的机构可以率先抢占新产品市场份额，未来也有可能会获得监管给予的额外红利，但因为新老产品并行期间总归是老产品的吸引力更大，所以产品端将承受一定压力，同时投资端也会有资产处置的压力；而整改慢的机构短期内客户流失的压力会小一点，但滞后的集中整改可能会导致风险的集中释放，所以银行应该根据自身情况权衡好理财整改的节奏。
《商业银行理财子公司管理办法》于12月初发布，2019年银行资管业务线及银行理财行业的变革即将启动，也将成为全年整个资管行业关注的重点。后文将就理财子公司的建设作深入的探讨和展望。
2.市场概况：新老更迭，同业缩量
2018年末，银行保本和非保本理财产品余额合计约32万亿，同比增加2.5万亿，增长8.5%。其中，非保本理财产品余额22.04万亿，与2017年末基本持平，新老更迭，总体平稳；保本理财产品余额10万亿，较2017年末增加2.63万亿。同业理财方面，2018年末余额为1.22万亿，同比减少2.04万亿，下降62.57%，占全部理财产品余额的比例由11.01%下降至3.80%，规模与占比持续“双降”，“资金空转”现象明显减少。资产配置方面，非保本理财资金仍主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，2018年末占到非保本理财余额的65.70%。其中债券资产配置比例为53.35%，非标资产配置比例17.23%。
2.1.发行情况：新老产品此消彼长，同业理财继续缩量
从不同运作模式看，新老产品正在更迭。根据普益标准数据统计，2018年封闭式预期收益型、开放式预期收益型、结构性预期收益型、净值型理财产品分别发行124,541只、1,240只、42,314只和4,641只，较2017年分别下降21.72%、下降5.99%、上涨38.90%、上涨253.47%。绝对数量上，预期收益型产品仍是发行量最大的，规模上开放式预期收益型产品的比重最大。发行趋势上，受政策指导下的转型驱动，净值型产品发行量在2018年出现了一个飞跃，反之预期收益型产品发行量则出现大幅下降，其中封闭式产品的降幅最大，整体呈现出新老产品此消彼长的局面。值得注意的是结构性预期收益型产品发行量不降反增，主要与银行大力发展结构性存款以弥补保本理财缺位有关。
从不同收益类型看，非保本理财总体平稳，保本理财继续扩张。2018年保本理财和非保本理财分别发行80,390只、92,346只，较2017年分别下滑13.63%、6.82%。细分看，保本理财中，零售业务比重较大，产品类型中结构性理财（含结构性存款）基本均保本，而开放式预期收益型及净值型产品的占比较低。非保本理财中，同业业务基本集中在此，开放式预期收益型及净值型产品中非保本产品数量的比重在80%以上。
从投资者结构看，零售投资者重要性持续提升。2018年末，面向一般个人类、高资产净值类、私人银行类、机构专属类、金融同业类投资者发行的非保本理财规模分别为13.84万亿、3.07万亿、2.26万亿、1.78万亿、1.10万亿。与年初相比，一般个人类占比大幅提升9.2个百分点至62.76%，金融同业类比重下滑幅度最大。如前文所述，同业理财的规模缩量在预期之内，也是拉低增速的重要原因。预计未来同业理财将会一直受到限制，银行理财将更加依赖零售投资者。未来在转型过程中，零售投资者流失风险增加，如何提升客户迁徙率，留住客户将是重中之重。
从期限结构看，新发行封闭式理财产品平均期限增加。2018年，新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为161天，同比增加约20天。期限在3个月（含）以下的封闭式非保本理财产品余额为0.66万亿，不足4月末“资管新规”发布时规模的一半，占非保本理财产品余额的3%，较4月末6.17%的占比下降3.17个百分点。
（注：在统计产品发行数量时，开放式产品仅考虑新发情况，同一产品在不同开放期不纳入重复计算；结构性理财时未剔除里面含有的结构性存款产品，且存在因为每家银行反馈数据的口径不一致，一些银行发行针对机构的产品时会将一款产品拆分成多款产品上报，导致整体发行统计量变大的情况）
2.2.收益率：连续10个月震荡下行
一般来说，在分析银行理财收益率时我们主要考虑两方面因素，一是投资端各类资产的综合回报率，二是产品端成本。投资端重点关注两类资产：债券和非标。债券作为理财投资端占比最高的资产（尤其是信用债），其收益走势对理财收益率具有引导作用，通常领先3-6个月时间；非标作为理财投资端高息资产的核心来源，承担着拉升理财收益率的重担。产品端成本方面，同业理财因市场化程度更高，其收益与货币市场利率走势的相关度也更高；而零售理财收益则粘性更大，波幅较小，在2018年整个收益率走势往下走的时候，跌幅较同业理财也更小。
2018年，央行四次降低存款准备金率，同时通过开展逆回购操作以及MLF操作等措施加大流动性投放力度，银行体系流动性持续保持合理充裕，货币市场利率中枢有所下行。12月DR007中枢在2.6%左右，较上年同期下行约30BP。伴随着资金面的持续宽松和经济基本面的潜在承压，18年债券收益率也持续下行。非标资产受到金融监管的约束，规模持续压缩，投资难度上升。对于老理财产品来说，虽然依然可以通过期限错配的形式投资新非标资产，但需要考虑过渡期结束后的处置难度；对新净值型产品来说，投资非标时则必须遵循期限匹配的原则，且当前银行主推现金管理类产品，严格按照新规是很难投资非标的，所以18年银行理财投资非标的比例也出现下降，拉低投资端综合回报率。
基于上述因素，银行理财收益率在2018年初受春节因素影响小幅上涨后，自3月起便开启下行通道，此后10个月持续震荡下行。12月零售非保本理财平均收益率（3-6个月）约4.48%，同期限同业理财平均收益约4.37%，较上年同期分别下行55BP、115BP。12月零售保本理财平均收益率（3-6个月）约3.91%，同期限同业理财平均收益约4.26%，较上年同期分别下行48BP、65BP。可以看出，同业理财的降幅确实较零售理财更大一些，非保本同业产品在8月时收益开始跌至零售产品下方。另外，保本理财的跌幅相对较小，主要是因为银行表内负债端依然存在较大压力，这一点从结构性存款收益率一直居高不下也能看出。
2.3.收入情况：量价齐跌导致理财收入近乎腰斩
我们梳理了AH股共43家上市银行2018半年报中与理财相关的数据进行分析。43家上市银行半年报中，准确披露全部理财规模的有31家，规模合计达到19.27万亿；准确披露非保本理财规模的有35家，规模合计达到16.56万亿，占全市场业务的比重达到了近80%；准确披露保本理财规模的有26家，规模合计达到3.92万亿。与2017年末相比，全市场规模下降0.48%，非保本理财下降6%，保本理财则上涨14.46%。
从不同类型银行看，所有类型银行的全部理财规模和非保本理财规模均出现下降，其中农商行降幅较大，可能受基数较小所导致。而在对待保本理财上，银行行为却有不同，其中国有行和股份行的规模在快速上升，城商行和农商行却处于下降通道，可能与严监管之下部分中小行停发结构性存款产品有关。
从单家银行来看，截止2018年6月末，全部理财规模最大的依然是工商银行，约3.34万亿，其次是建设银行1.95万亿；超过1万亿规模的约有10家，包括五大国有行以及招行、兴业、浦发等股份行，其中招行以1.8万亿的规模维持股份行第一。城商行中处在第一梯队的有北京银行、江苏银行、南京银行等，规模均在3000亿以上。
受量价齐跌影响理财收入大幅下降，冲击中收，但下半年理财规模企稳，预计对中收的负面贡献会边际趋缓。受规模和平均收益率双降的影响，理财业务收入也出现大幅下滑。2018上半年29家上市银行共实现非保本理财业务收入182.09亿元，与2017年同期相比接近腰斩，个别银行收入下降超过7成。受此影响，上市银行手续费及佣金收入也普遍下滑。从归因结果来看，理财收入下降对大部分银行中收的负面影响是非常大的。不过720政策转向之后，理财规模有所企稳，未再出现大幅下跌，预计下半年对中收的负面影响会边际趋缓。
3.预期收益型理财：规模下滑，结构性存款补缺位
3.1.保本理财
3.1.1.发行情况
4月落地的资管新规正式拉开了保本理财退出历史舞台的帷幕，退出方式上采取可以继续发行但过渡期结束后规模必须清零的非一刀切方式，已经发行的保本收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。换个角度理解，大概率已经发行的结构性保本理财将按照结构性存款进行管理，而非结构性的保本理财则按照其他存款进行管理。保本理财会逐渐退出，但是投资者对于低风险保本产品的需求却不会因此消失，因而与保本理财收益水平相近、收益特征相似的结构性存款就成为了银行可以抓住的一个利器，用来弥补保本理财退出后带来的资金缺位和客户缺位。
具体整改节奏情况，2018年末保本理财规模增长2.63万亿至10万亿。根据普益标准数据统计，2018年共发行保本理财80,390只，其中封闭式预期44,187只、开放式预期213只、结构性预期35,871只，净值型产品119只。与上年同期相比，封闭式预期和开放式预期发行量分别下降31.76%、1.39%，结构性和净值型产品则分别上升27.73%、526.39%。从月度发行数量看，一季度保本理财发行维持高位，4月新规落地后开始大幅减少，下降趋势在四季度有所企稳。
值得注意的是，结构性理财发行在4月之后走势出现结构性分化，其中结构性存款发行数量大幅上升，而非结构性存款的结构性理财发行量则出现断崖式下跌，反映出银行利用结构性存款补缺位的行为。截止19年1月，结构性存款规模约10.98万亿，较去年同期增长37.67%。分银行看，中小行业务增长尤其显著，远超大行。19年1月同比增长41.32%，同期大行同比增长30.94%。（因为银行理财并无统一的命名标准，我们仅通过筛选结构性理财产品名称中含有“结构性存款”的字样进行结构性存款的发行数量统计，结果仅供参考）
从挂钩标的上看，结构性存款以挂钩黄金价格和利率为主，2018年合计发行占比分别达到45.98%和38.86%；而非结构性存款的结构性理财则以挂钩汇率和利率为主，发行占比分别达到58.77%和26.82%。期权结构设计上，主要包括看涨看跌型、区间累积型、鲨鱼鳍型等结构。
收益率方面，因为保本理财中同业理财占比较低，这里我们仅统计各期限零售理财产品的平均预期收益率。从趋势上可以看出，各期限保本理财收益自2018年3月开始下行，之后持续下跌。12月，1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年以上期限收益分别为3.13%、3.75%、3.91%、4.11%、4.28%，较上年同期分别下降78BP、53BP、48BP、31BP和35BP。
3.1.2.结构性存款补位后面临的问题
衍生品交易业务资质成为中小行的拦路虎
9月底理财新规正式落地，明确要求商业银行开展结构性存款业务应当具备相应的衍生品交易业务资格，且应当有真实的交易对手和交易行为。以往不具备衍生品交易资格的银行（以中小行为主）通常通过有交易资格的“通道行”开展结构性存款业务，这一模式未来能否继续现在还未有明确定论，但从发行数据来看，比较明显的是10月之后农村金融机构基本停发了结构性存款产品。
如果通道模式难以为继，银行则必须申请衍生品交易业务资质，而根据《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》，申请行需满足具备健全的衍生产品交易风险管理制度以及内控制度、配备合格的衍生品交易团队等诸多条件，对于中小行来说较为困难，短期内可能很难实现。较大行而言，中小行对于结构性存款的依赖性更强，截止19年1月，中小行结构性存款占各项存款的比重已经升至9.2%，大行的比重约为4.3%。预计未来中小行与大行的负债端压力分化将会更加明显。
“假结构”依然盛行，未来将迎规范监管
当前发行的结构性存款中依然存在一定规模的“假结构”产品，本质是银行突破利率机制、变相高息揽储的手段。这里的“假结构”主要是指虽然具备结构性的条款设计，但到期兑付收益却并不具备结构性的特征，通常的做法是设置期权部分不可能触发的行权条件，到期仅损失期权费，以确保客户获得固定收益。从公式上看，投资者购买结构性存款的真实到期收益应包含两部分：约定存款利率（固定） 衍生品投资收益（或有）。“假结构”下固定收益部分被做高，或有收益部分被做虚，导致浮动收益变成预期收益，客户获取高收益的概率大大提升。虽然无法确切得知“假结构”的实际规模，但当前平均约4%的收益已经远高于普通存款和大额存单的综合成本，“假结构”的比例应该还是比较高的。
未来结构性存款管理办法若正式出台，除了约束开展业务需具备衍生品交易业务资质外，“假结构”产品预计将成规范重点。监管的核心在于将假结构做真，将或有收益做实，或许会通过压低固定收益利率，驱动银行不得不设置可能触发的行权条件，以提升获取高收益的可能性，真结构下的结构性存款收益应该是低于假结构的。
进一步推升银行表内综合负债成本
2018年结构性存款收益率走出了与银行理财产品不同的趋势，即在所有理财产品收益持续下行时，却一直维持居高不下的态势：12月，1-3个月、3-6个月、6-12个月期限结构性存款收益率分别为4.12%、4.20%、4.17%，较上年同期仅分别下降17BP、16BP、1BP。
结构性存款在2018年的发展环境其实是非常有利的，一方面银行理财向净值型转化后，传统低风险投资者需要重新寻找能够保本保收益的产品。另一方面严监管下社融持续走弱，信用派生能力下降制约企业存款的增长，银行存款增速进一步放缓。在同业业务受限，大额存单吸引力有限的情况下，结构性存款几乎成为银行唯一的高效资金来源。由于结构性存款是市场化的业务品种，在激烈的市场竞争之下，收益居高不下也就不难理解了。
目前大部分结构性存款的收益区间在1%-5%，但由于银行可以通过“假结构”设计使产品具备保本保收益特征，最终兑付成本基本可达区间上限，平均在4.0%-4.2%之间，与保本理财相当，低于非保本理财产品。不过考虑到结构性存款需要交纳存款准备金，实际资金成本会更高。基于现在13.5%的大行存款准备金率和1.62%的存款准备金利率，利用实际资金成本=（预期收益率-存款准备金率*存款准备金利率）/（1-存款准备率）公式，大致可以估算出大行的实际资金获得成本在4.37%-4.60%之间；若基于11.5%的中小行存款准备金率，则估算实际资金获得成本在4.31%-4.54%之间。这一成本数额已经高于表内保本理财，与表外非保本理财相当，甚至还略高。所以在银行和投资者的需求双双向结构性存款转移的同时，也会进一步推高银行表内综合负债成本。
3.2.非保本理财
3.2.1.同业理财
这里的同业理财是指专门面向银行业、证券业、保险业等金融机构销售的金融同业类产品，与面向零售客户的产品相比，同业理财募集资金具有批发性质、体量大、不受地域限制等优势，因而自2015年开始，同业理财就成为了银行尤其是中小银行的理财规模扩张利器，但在此过程中其所扮演的职能也从本源的投资职能扩展至通道职能，成为同业套利中的重要一环。2017年开始的新监管常态下，同业理财一直是监管层重点监察的风险领域，导致其规模在短短一年内就腰斩至17年末的3.26万亿，2018年初发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》中再次提及将严加整治同业理财。在此背景下，2018年同业理财规模继续缩减2.04万亿至1.22万亿，规模和占比连续22个月环比“双降”，反应出这一轮缩短同业链条、减少资金空转的效果还是比较显著的。
收益水平方面，我们统计了非保本同业理财的平均预期收益率，2018年以来，同业理财收益率也在一直震荡下行，且因为市场化程度更高，所以波动也更大。12月末，1-3个月、3-6个月、6-12个月期产品收益率分别为4.34%、4.37%、4.56%，较上年同期分别下降121BP、115BP和101BP。
同业理财未来生存格局？自2017年银监会开始紧盯“同业、理财、表外”三个重点风险领域，并采取一系列整治市场乱象和补制度短板的政策措施以来，同业理财规模就开始一路下滑。2018年同业理财依然是重点监管对象，后续发布的《商业银行流动性风险管理办法》、《商业银行大额风险暴露管理办法》等文件进一步约束同业投融资；严监管思路下，银行对这类高风险通道类业务的扩张意愿也在降低。客观条件约束叠加主观意愿下降，2018年同业理财规模继续压缩。后续新发的理财新规并没有明确表示同业理财不能发行，不过未来即使能继续发，其通道职能也一定是被大大弱化的，逐渐回归其本源的投资职能。
3.2.2.封闭式预期收益型产品
作为零售非保本银行理财的主要产品类型之一，封闭式预期收益型产品一直是发行数量最大的，但从规模上看，不论是募集资金量还是存量规模都远小于开放式预期收益型产品。整改节奏方面，2018年，封闭式预期收益型产品发行数量占全市场的比重为72.10%，较上年下降约11个百分点。剔除掉节假日因素，非保本封闭式预期产品发行数量逐季递减。净发行（发行数量-到期数量）在一季度时维持正值，4月资管新规发布之后开始转负，且缺口逐渐扩大。
分机构类型看，城商行与农村金融机构依然是封闭式预期收益型产品的发行主力，2018年发行数量占全市场的比重分别为37.58%、27.90%。从趋势变化看，所有类型银行均呈现出逐月收缩态势，四季度时国有行反弹数量较大。总发行量上，除去国有行较上年增加5.38%外，其余所有类型银行均有不同程度下滑，其中股份行和城商行的降幅较大分别达到38.70%和10.44%。单家银行方面，排名前五的为建行、中行、民生、华夏与渤海银行。城商行中排名较前的有青岛银行和大连银行、农商行中有青岛农商行与上海农商行。
从产品期限来看，不改延长趋势，3个月内产品发行数量大幅减少。银行理财产品的封闭期限通常在1年以下，以中短期为主。2018年新发产品中，1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年期以上产品占比分别为0.7%、29.08%、42.13%、23.95%、4.14%。与上年相比，3个月内产品占比下降14个百分点，中长期限3-6个月以及6-12个月产品的比重则分别上升8个百分点和4个百分点，值得注意的是长期限1年以上的产品，尤其是1-2年期的产品发行量也有明显增加。
整体来看，封闭式预期收益型产品的平均期限显著延长，原因在于资管新规明确封闭式资管产品的期限不得低于90天。从月度走势中也可以看出在17年11月资管新规征求意见稿发布之后，90天以内封闭式银行理财产品的发行量就开始逐渐下滑。拉长期限一方面可以减轻过渡期内滚动续接资金的压力，另一方面也可以与存量非标期限匹配，减轻过渡期结束后非标资产的处置压力。
我们统计了零售非保本封闭式预期收益型产品的平均预期收益率上限，各期限收益率均出现了较大幅度的下行，在季末考核时点以及节假日也未出现回升。12月末，1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年期以上收益率分别为4.22%、4.37%、4.48%、4.63%和4.73%，较上年同期分别下降22BP、58BP、59BP、52BP和44BP。分不同类型银行看，以主流期限3-6个月为例，国有行、股份行、城商行、农村金融机构收益率分别为4.23%、4.52%、4.68%和4.47%，较上年同期分别下降73BP、72BP、43BP和49BP。
3.2.3.开放式预期收益型产品
开放式预期收益型产品目前是银行理财中规模最大的，已有政策将其定义为：自产品成立日至终止日期间内，客户可以按照协议约定的开放日和场所，进行申购和赎回，但产品在发行时即披露预期收益率或预期收益率区间。作为过渡期内需要进行最大规模整改的产品类型，开放式预期收益型理财在2018年合计发行1240只，较上年下降5.99%，其中保本理财214只，非保本理财1070只。分银行类型看，非保本零售理财中，国有行、股份行、城商行、农村金融机构分别发行26只、507只、222只、197只，与上年相比，除去股份行发行量逆势增长外，其余类型银行均有不同程度减少。
期限结构方面，非保本零售产品中，披露投资期限有695只，其中1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月以及1年期以上产品的占比分别为8.97%、40.88%、17.83%、4.07%和0.73%。与2017年相比，期限大量集中在1-3个月的情况没有发生变化，期限错配的情况依然比较严重，后期资产处置的压力也比较大。
4.净值型理财：转型提速，现金管理产品成先锋军
过去我国银行理财市场上预期收益型产品和净值型产品是并存的，而其中预期收益型产品一直是投资者的主流选择，真净值型产品因为不设定预期收益率，且收益波动较大，虽然几年前监管层就开始鼓励理财的净值型转化，但因为对估值、风控等技术能力以及银行的投研能力要求较高，且投资者很难接受，导致发展停滞，净值型产品试水数年，包含设定预期收益率的假净值产品，其规模占比仍不足一成。
2018年资管新规和理财新规相继落地，明确了新规化银行理财的转型方向。新条款很多，有松又紧，核心的冲击主要有两个：一是打破刚兑，向净值型转化；二是投资非标禁止期限错配。具体而言，在打破刚兑方面，要求银行不得以任何形式对理财产品进行保本保收益，刚兑行为一旦经认定存在还将受到处罚；在净值型转化方面，要求理财产品应当实行净值化管理，净值的确认和计量应当符合《企业会计准则》等关于金融工具估值核算的相关规定，及时反映基础金融资产的收益和风险；在严控期限错配方面，要求投资非标的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日，也就是说投资非标必须期限匹配。
考虑到净值化转型的难处，监管层在过渡期内也给予了一些政策红利，最核心的一点就是放开了摊余成本法的使用范围：允许现金管理类产品暂时参照货基的“摊余成本 影子定价”进行估值；允许封闭期在半年以上的定开产品，投资以收取合同现金流为目的并持有到期的债券，可以使用摊余成本计量，但持有的资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍。
距离资管新规落地已有近一年时间，离理财新规落地也有近半年时间，在上述政策背景下，转型初期净值型理财产品主要呈现出发行提速、银行参与积极性提升、封闭式产品期限显著拉长、收费模式转向精耕细作、现金管理类产品成为先锋军等业务特征。整体来看，虽然距离实现真正的净值型转化还有很长的路要走，但是相较于过去几年的发展，已是迈出了不小的一步。
4.1.发行提速，银行参与积极性提升
根据普益标准数据统计，2018年共发行净值型理财产品4641只，同比增长253%，增速较上年同期上升185个百分点。从季度走势看，在17年底资管新规征求意见稿发布之后，净值型产品的发行数量就开始缓慢上升，18年一季度合计发行507只，环比增长31.01%，4月资管新规发布之后，股份行和大行因能力较强，率先开启净值化转型提速进程，带领二季度发行数量抬升至827只，环比增速升至63.12%。7月央行发布资管补充通知释放监管放松预期信号，叠加理财新规配套落地提供执行层面细则，城商行和农商行逐渐加入转型大队，发行开始快速上量，三季度共发行净值型产品1500只，环比增速继续抬升至81.38%。进入四季度，净值化进程有所放缓，可能与转型陷入胶着期有关。
从不同银行类型看，2018年国有行、股份行、城商行、农商行、外资行分别发行净值型产品1271只、1328只、1534只、431只和77只，虽然城商行的发行数量最多，但是考虑到单只产品规模，国有行和股份行依然是净值型产品的绝对发行主力。
从参与机构情况看，银行发行积极性明显提升。据普益标准不完全数据统计，2018年发行净值型理财的银行共有138家，17年是44家、16年是40家，而15年是36家。138家银行中，国有行6家（含邮储银行）、股份行12家、城商行62家、农商行53家、外资银行5家，与上年相比，城商行发行机构较上年增加43家，农商行增加44家，虽然相较于其庞大的体量来说依然占比不高，但可以看出参与积极性有明显提升。市场占有率方面，2017年时，虽然国有行和股份行基本都参与了发行，但是实际发行量主要集中在少数几家。2018年，更多的银行逐渐加入抢占市场份额的行列，从单家银行发行情况看，工行、农行、渤海银行、青岛银行和招行位列全部发行银行前五，农商行中发行量最多的是常熟农商行，位列第十三名。
4.2.对接非标，产品期限拉长
从运作模式看，2018年发行的4641只净值型理财中，封闭式产品3712只（占比79.98%），开放式产品836只（占比18.01%），较上年分别增长347%和74.89%。期限分布上，封闭式产品的期限主要集中在3-6个月和6-12个月，具体1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年以上期限的比重分别为14.79%、43.72%、28.10%、13.17%。但是与2017年相比，封闭式产品的期限明显延长，主要体现在6-12个月和1年期以上产品的占比有所上升，其中不乏一些3年期以上的超长期限产品。开放式产品中，现金管理类产品成为18年的热点，一些期限较长的定开产品发行量也有所上升。
期限趋势反映了银行在转型初期对净值型理财产品的一些布局思路：首先是积极发行现金管理类产品，有利于维持负债端的稳定。其次是在满足期限匹配的要求下对接非标。因为非标期限较长，银行不得不拉长封闭期或是定开期限以跟其匹配。虽然期限拉长后销售难度会上升，但因非标是高收益资产的核心来源，且可以摊余成本法平滑净值波动、叠加银行具有传统优势，所以配置非标的动力还是很足的。其实非标资产并非都是超长期，半年内、一年以内的非标项目也是存在的，只是数量较少，未来理财产品期限将会继续延长。
举例来看，2018年新发的封闭式净值型产品主要有工行的“鑫得利”系列、招行的“增利A款”系列、光大的“阳光紫”系列等，特征都是期限较长且对接非标。以招行的产品为例，“增利A款”系列的封闭期在1年至2年不等，非标资产的配置比例在0-40%之间，剩余资金5%配置衍生品，其余配置货币类资产和标准化债权资产。其中一款“增利A款4号”产品于18年底成立，封闭期549天，19年1月披露底层非标资产的剩余期限为481天，符合监管的期限匹配要求。
4.3.费率结构与收入模式：精耕细作的管理费
目前银行净值型理财产品收取的费用主要包括：固定管理费、托管费、销售费、认购费、申赎费、浮动管理费以及其他费用（例如交易费、审计费、信息披露费等）。2018年发行4642只净值型产品中，统计到固定管理费的有1254只，费率多落在0.05%-0.5%之间，其中收取档位较多的为0.12%、0.3%和0.5%，占产品发行量的比例分别达到18.34%、17.94%、15.39%。统计到托管费的有2170只，费率多落在0.01%-0.05%之间，其中收取档位较多的有0.05%、0.02%和0.01%，占比分别达到39.17%、19.49%、14.79%。统计到销售费的有1296只，费率主要集中在0.05%—0.5%之间，其中收取档位较多的有0.05%、0.2%和0.3%，占比分别达到25.31%、18.67%、18.36%。
从收取方式来看，固定管理费、托管费和销售费一般为固定费率，通常按照每个规定估值日理财产品净资产的一定比例（年化），每日计提、定期支付。认购费与申购费较为相似，费率会随着购入额度的增加逐档减少。赎回费主要是为了鼓励投资者长期持有，也是对其他产品持有人的一种补偿机制，因此费率会随着投资者持有时间的增长而减少，甚至超过一定时间后会免收赎回费。
浮动管理费的计算方式则比较多样，传统预期收益型产品（包括伪净值型产品）到期时实际收益超过预期收益率的部分将全额划归银行所有，作为超额管理费收入。而随着产品逐渐向真净值型转化，浮动管理费的收取形式也在发生变化，管理人实际收取的报酬（管理费）开始与理财产品业绩直接挂钩，当产品业绩表现高于业绩比较基准时，管理费向上浮动；当业绩表现低于业绩比较基准时，管理费向下浮动。超过基准部分收益的分配也会有所不同，例如有的产品不考虑实际超额收益仅收取固定比例费率；有的产品收取一定比例的超额收益；有的产品会设置多档业绩比较基准，超过不同的基准会收取不同比例的超额收益等等。
整体来看，相比于公募基金，银行净值型产品的固定管理费不高，浮动管理费依然是管理人的重要收入来源，但是收取方式也在产品净值化过程中，逐渐从以往“简单粗暴”的吃息差模式转变为“精耕细作”的管理费及业绩报酬模式。因此，管理人既有诉求也有动力提高组合收益以实现新模式下更高的管理费收入目标。
4.4.现金管理类产品成为先锋军
现金管理类产品作为银行理财净值化转型的重要方向，2018年各家银行均在积极布局，且随着监管政策的逐渐细化，运作模式愈发规范，信息披露更加透明，产品更迭正在加速进行。但也要注意的是，未来监管层很有可能参照货币基金单独出台银行现金管理类理财产品管理办法，进一步拉平二者之间的差距，届时现有规则之下的政策红利是否能延续还未可知。
目前银行现金管理类产品的运作模式主要有以下三类：
第一类：摊余成本法 非标资产。早期银行现金管理类产品主要以摊余成本法进行估值、投资范围多涵盖非标甚至低等级债券、组合久期较长、净值披露不透明、产品说明书也比较简陋。由于期限错配较为严重，流动性压力较大，不得不利用资金池模式来应对投资者高频次的赎回需求。这种典型的老产品在过渡期之内还是允许续做或是新发的，但也有部分银行正在按照新规要求进行整改，以兴业银行2010年发行的“现金宝1号”产品为例，2017年末披露的运作报告显示该产品非标投资比例为13%，但是到2018年末，非标的投资比例已经降至了1.73%。
第二类：摊余成本法 标准化资产。资管新规征求意见稿发布之后，大型银行就开始试水新的现金管理类产品，参照货币基金，采取摊余成本法进行估值并主要投资于标准化资产，如工行的“添利宝”、光大的“光银现金A”、兴业的“现金宝添利1号”等产品。720央行通知明确银行现金管理类产品在过渡期内可以使用摊余成本估值后，后续新发产品基本均采取了“摊余 标准化资产”的模式。与早期产品相比，新产品除了不配置非标外，在产品说明书中还对债券评级要求、高流动性资产投资比例、杠杆率等方面设定标准，并定期在官网或是微信公众号上发布最新净值和投资运作报告，进一步靠近货币基金。从业绩表现来看，银行现金管理类产品收益稳定，波幅较小，与货基相比具有较大优势，在2018年市场利率不断下行的过程中，优势更加显著。主要原因还是在于投资运作约束较少，虽然拿掉了非标这一高收益来源，但依然可以通过期限错配或是下沉资质等方式增厚收益。以光大的“光银现金A”为列，2018年四季度投资报告中显示其前十大重仓债券均为商业银行二级资本债，期限长，流动性压力也更大一些。
第三类：市值法 标准化资产。在720之前，光大银行发布了一款采用市值法进行估值的现金管理类产品“阳光碧1号”，2018年四季度末规模约25.03亿，前十大持仓资产以同业存单为主。因为是以市值法计价，所以阳光碧1号的收益率波动较其他以摊余成本法计价的现金管理类产品也更大一些，收益更低一些，所以规模也更小一些。不过该产品是银行在探索新规下理财产品路途中的一次全新尝试，未来成为转型的一个重要方向也未可知。
5.新老产品衔接路径探讨
2020年底之后银行理财产品必须整改完毕，整改的含义其实包括两个部分：老预期收益型产品的压降和新净值型产品的推出，目前银行理财规模仍有近30万亿，其中净值型理财占比约10%-20%。表面上看两类产品规模一降一升，仅是结构上的调整，但事实上老产品压降难度大，新产品推出困难多，银行要想维持住原有的资管规模和市场份额则必须提升新老产品之间的衔接效率，即在现有的条件之下（政策要求、银行能力禀赋、同业行为等），以尽可能高的客户迁徙率完成整改。
解决这个问题前，银行先要确定整改时间表。目前政策并未强制过渡期整改节奏，银行拥有一定的自主权，叠加逆周期调控下金融监管规则存在弹性空间带来预期差，机构行为进一步分化的可能性加大，银行需审慎把握整改节奏。
在规定的时间计划内，银行要想更高效的衔接新老产品可以从四条路径分别进行讨论：老产品老资产、老产品新资产、新产品老资产以及新产品新资产。这里的老资产主要是指存量理财产品中未到期的资产；新资产在新老产品中定义有所不同，对于老产品而言需满足720通知中“优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底”的要求，对于新产品而言则必须是完全符合资管新规和理财新规的资产。需要明确的是，这里提出的分析路径是对现实问题复杂性的一种简化，与真实情况存在一定差异，但通过这种简化可以为解决复杂的实际问题提供一些思路。
5.1.老产品老资产
对于老产品而言，未来会是一个规模逐渐压缩的过程，但这个过程不是仅仅等待产品到期那么简单，因为过去长期以资金池模式进行运作，老产品资产负债两端期限错配严重，又因为多以刚性兑付模式进行隐性担保，导致资产真实估值与账面价值长期存在偏离。所以老产品的整改本质是拆解资金池的一个过程，随着负债端的逐渐压缩，没有持续滚动的资金进行接续，资产端处置也将面临两个棘手问题：一个是以非标为代表的长期限资产处置；一个是估值偏离的处理。
目前银行理财中投资非标的比例约在15%左右，平均期限在1.5-2年，其中不乏一些3-5年的超长期限项目。过渡期延长到2020年底之后，自然到期的非标比例有所增加，但仍有一部分存量非标会超过过渡期。这部分超过过渡期的资产是处置的重点也是难点，理论上可行的措施主要包括：1、以表内贷款进行承接，即“非标转贷”，但障碍在于表内信贷投放受到诸多约束。即使非标对接的领域符合要求可以回表，但受制于资本稀缺、信贷额度有限、不良率抬升、存款吸收困难等压力，银行表内消化的能力非常有限。2、将非标转化成标准化资产，即“非标转标”，目前市场上主要有资产证券化、银登中心登记、交易所挂牌转让等方式。但当前标与非标的界定未明、非标转标的规则也未出台，未来如何实施还需依据配套细则。3、以新产品或是与其他长期限资金合作进行对接。优点是可以无缝对接，减少回表或资产处置需求；缺点是新产品必须期限匹配，增加销售难度。4、促使有部分还款实力的企业提前还款。整体来看，存量非标的处置难度还是比较大的，陆续出台的一系列政策如支持银行补充资本、调整MPA结构性参数等也在帮助银行减轻压力，当然如果通过各种措施确实难以消化，过渡期结束之后监管层也会采取适当安排妥善处理。
估值偏离问题在过渡期之内仍可通过资金池进行收益调节。但如果按照整改计划或是过渡期结束要求，资产必须进行处置，摊余成本法下掩盖的估值偏离就会浮出水面，为了降低声誉损失风险，银行大概率会选择表内高价接回，自己承担这部分损失，也要警惕同业同向选择下资产处置节奏趋同带来的资产价格下跌风险。对于中小行而言，估值偏离的问题会更大一些，因为中小行理财业务是在2015-2016年低利率时期快速扩张的，当时配置的诸多资产现在依然有不少浮亏，未来处置时也要花费更多的精力。
5.2.老产品新资产
720央行通知中明确了过渡期内金融机构可以发行老产品投新资产。这其实是相对现实的选择，对老产品来说，有些负债没到期但是部分资产到期，可能导致资金闲置，需要配置一些新的资产。银行可以增配债券、非标等资产，通过合意运作获取超额收益，弥补老资产中的一些浮亏。不过新资产的到期日不得晚于2020年底，且需要优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，并非因为在老产品的壳子里进行运作就完全没有约束，另外银行也要衡量新资产在未来处置时可能带来的风险和压力，毕竟老产品是需要逐渐压缩至零的。
从规模上看，老产品负债端留有投新资产的资金量可能不会很多。因为需要处置的老资产中很多都是长久期资产，过去期限错配导致缺乏长期资金来源，随着负债端滚续资金的压缩，期限错配的情况会严重很多。同时在流动性新规和大额风险暴露等同业严监管措施下，同业理财规模快速压降进一步减少资金来源，剩余投资新资产的资金可能非常有限。
5.3.新产品老资产
用新产品承接老资产最大的优势是可以实现无缝对接，减轻过渡期资产处置的压力，但因为是在新产品的壳子内运作，所以老资产在匹配新产品资金时需要满足所有新规要求，像是否符合新产品投资范围、久期是否匹配、估值切换等问题需重点关注。其中尤其是在装入新资产后，部分老资产的估值方式需从摊余成本法向市值法转换，如果原先在资金池中藏有浮亏则会立刻体现在新产品净值中，加大净值波动幅度。
另外，在净值型转化初期，银行更倾向于发行转型难度相对较小、投研能力比较优势较强且与传统理财投资者低风险偏好更为接近的产品，例如现金管理类和固定收益类产品，以方便投资者迁徙能够顺利进行。但过渡期内这些主力产品期限一般不会很长、对流动性的要求较高，因而能接续的也多是存量未到期资产中处置压力相对较小的部分。如果将老产品中这些“好资产”都转移到新产品中进行承接，那么剩余资产的处置压力会变得更大，银行需要做好权衡和取舍。
5.4.新产品新资产
新规划产品布局思路上，首先要尊重投资者的理财习惯，逐步引导投资偏好回归理性。其次要学会借鉴对标行业在产品设计方面的经验，例如选取一些国内基金公司以及国外银行资管机构的产品线进行分析，区分哪些主要是用来赚取中间业务收入的产品，哪些是用来冲规模维持市场份额的产品，哪些是可以打造差异化的产品，从而更好的进行产品布局。第三，需要先易后难，循序渐进，避免由于产品形态的转化造成客户的流失。再根据自身情况打造差异化产品，形成核心竞争力。最后从长远角度慢慢丰富产品条线，满足多元化需求。
考虑到银行理财产品投资者大多风险偏好较低，且受到维持机构声誉以及市场份额等因素的约束，未来如何实现净值的相对稳定是理财产品设计和布局的重点。结合银行自身的禀赋优势，预计未来新净值型理财将以固收类产品为主，能力较强的银行也可以在权益类、混合策略类等产品线上积极布局，形成更为完善的产品条线。
固收类产品中，现金管理类产品将是重要方向；封闭和定开式产品可以用来对接非标。当前银行现金管理类产品较货币基金的优势主要体现在资产投向、组合期限、流动性管理、T 0赎回额度等方面不受约束，具有强大的优越性和竞争力。在过渡期内，作为投资者感官上与传统预期收益型理财相对接近的一款新产品，也有利于推进客户迁徙和转型进度。现金管理类产品可以帮助银行快速扩张规模，不过管理费也较低。封闭型和定开型产品上，银行可以充分发挥在非标资产上的优势，增强收益、平滑净值。其中定开产品更加灵活，过渡期内也可以享受1.5倍久期内使用摊余成本法估值的政策红利。
权益投资方面，短期来看银行想要弥补在该领域的投研能力短板是比较困难的，可以考虑借力外部机构，与基金、券商等资管机构进行合作，初期可以以FOF形式入市，既能满足投资者较低的风险偏好，也可以逐渐弥补投研短板。
6.银行理财子公司建设展望
理财子公司管理办法落地之后，银行首先面临的重大战略抉择就是是否要设立子公司。根据监管要求，具备证券投资基金托管业务资质的银行（证监会2019年2月名单中银行有28家）应当设立子公司开展理财业务，那么不具备该业务资质的银行到底要不要做？怎么做？在这之前，我们先来看一下银行理财子公司未来的发展前景：
未来银行理财需求空间广阔。招商银行和贝恩公司发布的《2017年中国私人财富报告》显示：2016年，我国个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿人民币，14-16年年均复合增长率达到21%；与此同时，我国高净值人数也在快速增长，14-16年年均复合增长率达到23%。中国私人财富市场持续快速的增长也意味着未来我国资管管理以及财富管理市场的发展空间是比较广阔的，这是一个基本的背景。另外，近年来我国人口结构也在发生明显变化，随着中老年人口比例的逐渐提高，整个社会的风险偏好程度将会有长期、持续的下降，风险偏好的降低将提升对于银行理财这种稳健产品的增量需求。
政策层面：监管积极鼓励，把握政策红利。从政策要求上看，子公司层面运作较内设资管部门具备较多优势，例如可以不设置销售起点、可以与私募基金合作、可以发行分级产品、允许第三方机构代销等等。机构设立条件上，10亿元的注册资本金对于中小行来说也比较友好。可以说，监管层并未设置太高的门槛，还给予了诸多的政策红利。审批进程上，子公司管理办法落地后的当月银保监会就批准了建行和中行递交的设立申请，剩余三家国有行的申请也被陆续通过。审批时间较政策规定的4个月筹建批准期大幅缩短，反映了监管积极推进的态度，预计后续的开业批准期也不会等待太长时间，第一批理财子公司有望在今年年中前后正式成立。驱动监管支持的因素主要有两个：一是子公司是实现真正风险隔离的唯一途径，是理财业务在发展过程中受到不断规范的必然结果，二是希望宽松规则下运作的新产品能够帮助缓解一些老产品整改的压力。总的来看，要想继续开展资管业务，不设立子公司的话在政策层面上肯定会有诸多劣势，这个机会成本必须要纳入考量，当前监管支持的环境下拿下子公司牌照也相对容易，不排除未来会有收紧牌照资格的可能性。
国际银行系资管：高投入高回报。根据Wills Tower Watson网站的数据统计，2017年全球资产管理规模（AUM）排名前二十大的资管机构主要分为三类：基金系、银行系和保险系，其中银行系资管机构占据半壁江山，管理资产规模的比重达到42%，在全球资管行业中银行系资管占据了非常重要的位置，这与银行庞大的客户资源与渠道优势、多业务协同能力、完善的风险管理体系等禀赋能力是分不开的。
从发展情况来看，以美国银行系资管为例，首先规模上，根据美国财政部金融研究办公室的统计，早在2012年末，美国银行系资产管理规模约12.7万亿美元，占银行业总资产规模的比重超过95%，基本是1:1的比例。而2017年末中国银行理财余额为29.54万亿元，相对于银行业252.40万亿元的总资产来说仅占11.7%，差距还是比较大的，但反过来就是还有很大的空间。
其次收益上呈现出高投入高回报的特点。这里以摩根大通为例，2017年其资管和财富管理板块实现的利润占整个公司的比重为9.6%，是所有板块中最低的，但是ROE达到了25%，却是所有板块中最高的。虽然ROE很高，但是投入也非常巨大。2017年摩根大通资管业务的运营费用率（overhead rate）为72%，远高于其他板块平均40%-55%的水平。其中一方面是人才的投入，2016年，摩根大通有900多名组合管理经理、研究分析师和市场策略师，中高级投资经理保留率大于95%，资管业务人均薪酬高达24万美元，可见在人才方面的投入是非常大的。另一方面是科技的投入，目前整个资管行业都在面临新科技的挑战，一些顶尖的资管机构已经开始主动使用人工智能、数据可视化工具等技术，以节约运营成本，在行业竞争中取得领先地位。
整体来看，未来我国银行理财子公司的发展前景是非常广阔的，政策环境也比较友好，可以获取高回报，但同时也需要高投入。上述情况都可以作为银行决定是否设立理财子公司时的一些考量因素。如果决定成立子公司，未来在建设过程中会遇到很多需要思考的问题，下面我们就可能面临的一些关键问题进行探讨分析：
存量理财业务迁徙方案
存量理财业务迁徙的方案有三套：全部留在母行、全部迁至子公司、或是部分留在母行部分迁至子公司。如果全部留在母行，优势是子公司将以全新的业务起步，没有历史包袱，可以节约子公司的风险资本占用；弊端在于规模需要从头做起，并且在投资非标时因为分母太小也会受到限制。如果全部迁至子公司，优势是子公司业务规模起点比较高，投资非标时因为分母抬升也会有更大的空间。同时对于母行而言，也会降低其风险资本占用；弊端在于新老业务共存，子公司需专门安排专门人员进行风险隔离，且在处置老业务时涉及以往分行提供的资产，沟通成本也会上升。除此之外存量业务也会消耗子公司的风险资本。如果部分留在母行部分迁至子公司，好处是既能在初始阶段给子公司提供好的规模和客户基础，又能减轻母行的资本占用，但需要注意在业务剥离时做好风险隔离工作，以免产生新的合规风险。综合来看，第三种方案更符合现实需求，因为部分存量业务其实很难直接剥离到子公司，例如沉积的一些坏账，子公司资本金较少无法完全弥补。
银行资管部门的去与留？
银行设立理财子公司后，原先在银行内设资管部门开展的理财业务应全部迁至子公司进行运作。目前来看，子公司与资管部门并行至少在一段时间内会成为常态，一是过渡期内存量理财产品的续期、改造和迁徙工作还需依赖资管部门，例如继续发行老产品滚续资金、将保本理财改造成结构性存款产品等工作。二是如果部分资产在过渡期结束之后难以处置完毕，也需要资管部门进行协调安排。
在二者并行期间，做好风险隔离工作就变得更加重要。根据政策规定，理财子公司与主要股东等机构之间至少需要在高层交叉任职、关联交易、敏感信息传递等方面建立有效的风险隔离机制，但是在部分问题上具体要隔离到什么程度并不是十分的明确，例如银行资管部门的负责人能否兼任子公司的一把手？母行收集到的客户信息如财产状况、征信信息等能否直接与子公司进行共享？很多银行对此都感到非常困惑也希望政策能进一步明确，毕竟在子公司筹建完毕之后还需要等待监管层进行开业验收，而风险隔离又是验收标准中非常重要的一环。不过后续理财子公司的配套细则也会陆续发布，在相关问题上或许会有更详细的指导。
与运营体系内部的关系
作为母行控股的公司，理财子公司与母行、分行以及集团其他子公司之间的关系也需要厘清。首先“母与子”的关系上，理财子公司是母行开展资管业务、维护客户资源的一个重要平台，产品销售将以母代销为主，中短期内从产品设计到投资管理到销售渠道等各个环节还需依赖总行的支持，二者之间的依赖与联动程度较高。“分与子”的关系上，过去总行资管部门与分行是上下级关系，但未来会转变成共同合作的关系。由于非标在新理财产品中依然占据重要地位，子公司还需依靠分行在非标资产上提供更多的支持。“子与子”的关系上，理财子公司与集团其他子业务板块应该形成互补合作关系，形成子与子共同发展的运行体系，为集团客户提供更为完善的金融服务方案。
组织架构重塑与人员安排
一个成熟的资管机构一定是有成熟全面的组织架构，覆盖投研板块、市场板块、中台板块以及后台板块。其中投研板块主要包括投资和研究职能；市场板块具备产品设计、渠道、营销等职能；中台板块涵盖运营和风控部等职能；后台板块则主要涉及人力、财务、综合管理等职能。过去理财业务因为是在银行内部门开展，中后台基本是缺失的，市场板块主要依靠渠道，投研板块也比较薄弱，所以子公司筹建时将面临整个组织架构的重塑。当然短期想要全部搭建完毕并进行独立运作是比较困难的，由于国内尚无成熟经验可供参考，可以关注公募基金组织架构的做法，初期先设立投研、销售、合规、运营、综合等核心基础部门，并依靠母行资源进行运作，后期再逐步完善组织架构，最终实现独立快速的发展。
从前述摩根大通的例子中就可以看出资管行业需要充足的人才储备作为支撑。因为以信贷业务为主的商业银行和与以投资管理为主的资管机构衍生出的人才制度存在巨大差异，这也导致理财子公司在建设过程中急需补充人才以及重塑薪酬体制。建设初期急需补充的主要有对新产品投资端形成重要支撑的投研、交易等方面人才；能够进行客户资源维护以及扩展的营销、产品设计等方面人才；以及之前几乎完全缺失的风控、IT、估值等中后台方面的人才。招聘渠道上可以实行内外部选拔相结合的方式，选拔人才就涉及与其他资管机构之间的竞争，这就需要子公司尽快实现薪酬体系的市场化，为优秀的人才提供更具吸引力的薪酬待遇、明确的晋升通道和合理的绩效考核。
与其他资管机构之间的竞合关系
与公募基金的关系：由于未来新银行理财产品与公募基金的同质性较高，所以二者之间的竞争也会比较激烈，从投资领域角度看，银行理财的现金管理类产品和固收类产品优势更大，而公募基金在权益投资上更为擅长。不过双方能力禀赋的差异又为彼此创造了合作空间，如子公司在估值体系搭建、风控平台建设等领域可以借力公募基金成熟的经验；在权益领域可寻求公募基金充当投资顾问，在起步阶段也可以也可借力公募产品抢先布局权益市场等。
与私募基金的关系：根据理财子公司管理办法，银行公私募理财可以通过投顾模式实现与私募基金的合作，同时私募理财资金还可以通过直接的委托投资模式与私募基金合作。在合作过程之中，理财子公司也可以向私募学习主动管理能力，提高行业竞争能力。
与信托和券商的关系：前期信托和券商资管规模的扩张多依赖银行理财的通道资金，但未来子公司运作后，对通道的需求减弱，与信托及券商的合作需求也会减弱。不过因为理财子公司没有贷款资质且对非标投资仍有需求，所以未来银信合作的空间仍在。券商资管因其较强的主动管理能力，也能为子公司提供委外或是投顾方面的服务。
6
