作者｜隋强「全国中小企业股份转让系统有限责任公司党委委员、副总经理」
文章｜《中国金融》2019年第24期
新三板成立之初，立足于服务中小企业的初心使命，全国股转公司设计构建了主办券商制度，为中小企业在资本市场的全生命周期发展过程中提供了券商这一“资本市场伙伴”。经过近七年的实践，新三板的主办券商初步构建了中小企业全链条综合金融服务体系，探索了一套服务中小企业的新业务模式。2019年10月25日，全面深化新三板改革正式启动，主办券商制度作为支撑各项改革制度平稳落地实施的保障，被提升到了新的高度。展望未来，资本市场服务实体经济所能发挥的空间将更大、作用会更突出，新三板主办券商制度的探索与实践，将进一步有效助力我国现代化券商服务体系的打造，提升我国资本市场服务实体经济的能力。
立足初心，构建主办券商制度
何为主办券商制度？简单地说，就是新三板根据中小企业发展相对不规范、资本需求多元化和个性化等特征，按照市场化和责权利一致的原则，为中小企业提供的一套证券公司服务及制度安排。区别于我国企业IPO上市有期限的保荐制度，新三板要求中小企业在挂牌时以及挂牌后，必须有主办券商为其提供全方位、持续的服务与督导。从境外看，英国AIM、德国Scale和中国台湾兴柜等服务中小企业的市场，均有类似制度。具体看，新三板主办券商的制度内涵主要包括以下三点。
一是以销售为目的遴选企业的推荐挂牌机制。为了进一步扩大资本市场对中小企业的覆盖面，新三板从依法合规经营、规范公司治理和信息披露等方面对企业挂牌设置了相应的底线要求，同时不对企业设置盈利门槛。但是，有主办券商推荐并持续督导是公司挂牌的必备条件之一。在推荐挂牌的过程中，主办券商需承担尽职调查和内核职责，深入了解中小企业各方面的情况，改变传统通道服务思路，以产品未来的持续销售为目的，决定是否推荐企业挂牌；全国股转公司主要围绕挂牌基本标准开展以信息披露为中心的备案审查。通过上述机制的设置，既能有效地提升新三板市场的入口端质量，又能为中小企业未来的融资并购提供保障。
二是以提升企业价值为目的的持续督导机制。中小企业财务与公司治理的不规范，是制约其融资发展的关键因素。主办券商在推荐公司挂牌后，通过在公司挂牌期间对其履行持续督导职责，督促挂牌公司诚实守信，规范信息披露，完善公司治理，可有效地奠定中小企业在新三板融资发展的基础。进一步，通过持续督导的长时间陪伴，相对于其他中介机构，主办券商将更了解中小企业的发展需求和风险特征，既能通过其专业知识，有效地指导中小企业的融资并购规划，也能在充分评估投资者风险承受与识别能力的基础上，落实好投资者适当性管理职责，引导并对接新三板的投融资双方。这一系列的制度设计，既能有效防范券商的短期行为，也能使券商在履行投资者权益保护职责的基础上，通过为中小企业提供定向融资、做市交易、并购重组等全产业链服务来挖掘商业机会，从而将挂牌公司的价值提升同主办券商的信誉和利益相绑定。
三是以主办券商为抓手的市场风险管理机制。主办券商制度的设计，除了有提升中小企业挂牌质量、改善其融资发展环境等目的外，还有一项核心功能就是提升海量市场的风险控制能力。具体来看，新三板就是透过主办券商与挂牌公司的紧密联系，做到及时发现、控制与处置风险。而新三板对主办券商的日常管理主要以评价公示为主，同时辅以事中事后监管。在日常执业评价中，设置负面行为清单，标准清晰，对出现不规范行为的券商减分，对业务突出的券商加分，并定期对外公示主办券商执业质量评价结果。同时，专门建立做市商评价激励制度，定期公布评价结果并对优秀做市商减免转让经手费。总的来说，上述机制使得主办券商日益重视内控管理，持续提升执业质量，形成了一套自上而下的风险控制机制。
实践探索，服务中小企业新模式
近七年来，主办券商业务发展坚持稳中求进，紧紧围绕服务实体经济和防范金融风险，探索形成了中小企业资本市场服务新模式，并初具成效。具体来看，主办券商在新三板市场已初步形成了推荐挂牌、持续督导、股票发行、并购重组财务顾问、经纪业务、做市业务、新三板资管业务、新三板直投基金以及新三板研究九大业务板块，构建了中小企业全链条综合金融服务体系。
在企业遴选与融资服务方面，2013年以来主办券商累计推荐1.3万家企业挂牌；同时，主办券商加大投融资对接，根据企业特点和需求帮助企业制定融资方案，累计为挂牌公司提供股票发行服务10607次，实现股票融资4937.22亿元。在并购重组服务方面，主办券商充分发挥专业优势，为挂牌企业寻找并购方和优质标的，2013年以来累计为挂牌公司提供收购服务1052次，涉及交易金额1428.09亿元，为挂牌公司提供重大资产重组服务392次，涉及交易金额665.12亿元。在做市服务方面，主办券商充分发挥定价能力和流动性提供者功能，2014年以来累计为1900多家挂牌公司提供过做市报价服务。在持续督导服务方面，主办券商日益重视提高持续督导的效率和质量，截至2018年末，从事持续督导等推荐业务的主办券商共96家，从事督导业务人员达2610人，其中专职督导人员593人；仅2018年全年，主办券商指导挂牌公司建立健全公司治理、内部控制及信息披露制度4863件，审查45万份信息披露文件，针对所督导企业开展4711次培训、参培人员1.8万人，向全国股转公司报告督导企业重大风险及违规线索2000次，有力促进了挂牌企业发展和成长。此外，部分主办券商依托新三板市场延伸服务链条，拓展新三板直投业务、资管业务和研究业务。
经过多年探索和培育，主办券商的经营理念逐步转变，从注重数量增长转变到注重质量提升，着眼于在企业发展的不同阶段持续提供全方位的服务，培育了一批具有成长潜力的中小企业客户，服务的广度和深度也在不断增强。而对于新三板来讲，通过主办券商制度的实践，既有效地促进了中小企业的融资发展，实现了万家挂牌公司的风险管理。
持续改革，深化主办券商制度
总体看，主办券商不断扩展中小企业服务的新模式，有效地改善了中小企业融资环境。虽然2017年以来受新三板市场整体环境影响，主办券商业务开展的积极性有所下降，但这只是新三板发展的阶段性问题。2019年10月25日，证监会正式启动全面深化新三板改革，在改革中持续深化主办券商制度，促进主办券商业务整合，激发主办券商构建差异化服务体系，进一步压实主办券商规范企业发展的职责，是本次改革的重要目标之一。
一是通过新增业务类型、改善市场环境，完善主办券商的业务链条。一方面，通过推出公开发行进入精选层、优化现行定向发行制度、完善挂牌同时发行，丰富了主办券商可从事的中介业务类型。另一方面，交易、投资者适当性、引入公募基金等一系列改革的实施，将有效改善新三板的流动性环境。在此情况下，新三板的中介服务需求将进一步激发。从企业端看，改革打开了中小企业发展的“天花板”，优质企业将更有意愿在新三板分散股权获取融资，实施并购重组。从投资端看，市场流动性预期的改善、精细化的分层管理，将有效保障投资人的交易权利、提振投资人的交易意愿，投资人的财富管理、研究咨询与经纪服务需求将进一步提升，做市商的流动性提供与定价服务需求也将被再次激活。
二是通过进一步精细化分层，为主办券商建立差异化服务体系。设立精选层，打开中小企业的成长空间，是本次改革的重要举措。挂牌公司分层次的递进发展，将推动主办券商针对不同层次的挂牌公司，构建与其需求和风险特征相匹配的差异化服务体系。企业从基础层进入创新层，或挂牌同时进入创新层，主办券商需配合完成一定额度的定向融资；在这一过程中，主办券商关注企业的规范与培育，侧重于在股权相对集中的情况下，为基础层和创新层企业提供小额、灵活的融资业务。企业从创新层进入精选层，主办券商在公开发行中的承销保荐作用非常关键，此时主办券商更加关注企业的创新升级，侧重于在股权分散情况下，为企业提供大额、高效的融资和流动性服务。
三是通过强化监管机制建设，持续压实主办券商职责。作为新三板的“看门人”，主办券商是提升挂牌公司质量、防范市场风险的主要抓手。此次改革的重点之一，就是在优化市场功能的同时，进一步发挥主办券商的积极作用。在公开发行中，明确要求发行人聘请其主办券商担任保荐机构（主办券商不具有保荐资格的，发行人应聘请其具有保荐资格的子公司担任），聘请具有证券承销资格的主办券商或子公司作为承销机构。在定向发行中，坚持主办券商对信息披露和申请文件的全面核查；其中，虽然自办发行为减轻发行人负担，豁免了主办券商出具推荐文件，但是主办券商仍需履行相关的信息披露、募集资金存管与使用的规范义务。在配套分层的差异化投资者适当性制度中，坚持门槛有不同，但适当性管理的责任与义务不降低。在把好市场入口和出口两道关中，坚持落实主办券商的推荐与持续督导责任，充分发挥其日常监督与风险揭示作用，并在改革后针对主办券商形成“要求说明—公开问询—现场检查”的监管机制，明确挂牌公司在公司治理中需要接受主办券商的指导和督促，不断加强投资者保护与市场风险控制能力。
展望未来，助力打造现代化券商
在新三板改革过程中，坚持并深化主办券商制度，有利于促进券商行业发展从“通道驱动”转向“专业、创新、科技驱动”。随着全面深化新三板改革的进一步推进，从业务纵深看，将促进市场形成一批具有独特核心竞争力的精品专业券商；从业务广度看，将促进市场形成一批能够陪伴中小企业长期发展的一站式综合服务券商，不断提升金融服务实体经济的能力。
一是促进打造专业、创新、科技的现代化券商服务体系。主办券商作为连接挂牌公司与投资者的核心，无论是公开发行业务，优化后的定向发行与并购重组业务，还是具有新三板特色的持续督导、经纪、做市和投资者服务等业务，都需要主办券商改变通道业务服务理念，回归价值挖掘本源。第一，通过提升定价、研究能力，充分发挥直接融资的“服务商”作用；第二，通过拓展资本中介业务，以市场需求和客户服务为中心，丰富业务类型和产品创新，解决中小企业成长过程中的融资和资源配置问题；第三，面对数量众多、定制化服务要求更高的中小企业，通过加大投入积极布局金融科技，低成本、高效率地服务中小客户。
二是促进形成一批具有独特核心竞争力的精品券商。从国际经验看，境外成熟资本市场在长期的市场竞争中逐渐形成了“大而全”“小而精”两类券商共同繁荣的格局，涌现了一批具有独特核心竞争力的精品专业券商，包括重产品研究、定价与创新的交易型券商，为高净值客户服务的财富管理型券商，专注于并购的精品券商。中小企业由于规模小、业务细分，研究定价难度更大、投资人关注度相对较低，因此服务难度更大。但考虑到中小企业数量多，各细分业务在纵向深度上可挖掘的潜力较大，部分券商可以在延展投行业务范围的基础上，通过聚焦新三板挂牌、融资、并购、督导、经纪、做市、资管、直投、研究咨询等不同类别的细分领域，为市场提供更有深度、更有附加值的服务。这既有利于券商培育专注于细分业务领域的人才队伍，也可以促使部分中小券商通过特色业务的领先优势脱颖而出。
三是促进形成针对中小企业的全周期、一站式综合金融服务的特色券商。此次全面深化新三板改革，在畅通区域股权市场、新三板和沪深市场之间有机联系的同时，也针对基础层、创新层、精选层等市场各层次的功能服务进行了全方面、系统化的改革优化，进一步夯实了券商服务中小企业在资本市场从小到大全生命周期发展的基础。对于部分券商来说，通过持续不断地扩大中小企业成长周期的服务面，综合发挥市场组织者、交易撮合者、流动性提供者和财富管理者作用，可以探索构建一套长周期、综合性、能盈利的中小企业服务模式。在这一过程中，主办券商可探索建立激励与约束相容、长期与短期兼顾的考核机制，有利于将合规、诚信、专业、稳健的经营思路贯穿于挂牌公司的终身辅导中，促进中小企业的规范、创新成长。
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