作者｜李旭东「中信建投证券投行委委员、董事总经理」
文章｜《中国金融》2019年第24期
新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，自2013年正式运营以来，坚持服务于创新型、创业型、成长型中小企业，坚持市场化、法治化、国际化方向，持续推进改革创新。针对中小企业需求，构建了相应的制度体系，拓宽了资本市场的覆盖面和中小企业融资渠道，完善了监管制度安排和风险防控机制，在解决中小企业融资难融资贵、促进创新创业、推动经济结构转型升级等方面发挥了积极作用。但随着新三板市场规模的快速增长以及挂牌公司的成长壮大，市场结构日渐变化、市场需求日趋多元，新三板全面深化改革已经是箭在弦上。
新三板分层制度为差异化制度安排奠定了良好的基础
针对新三板挂牌公司数量众多、类型多元、公众化程度差异较大的特点，新三板引入了分层管理制度，2016年5发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》对创新层设置了三套并行准入标准，标准一侧重于挂牌公司的盈利要求，以满足盈利能力较强、相对成熟挂牌公司的分层需求；标准二侧重于挂牌公司的成长性要求，以满足处于初创期、高速成长的中小企业的分层需求；标准三侧重于挂牌公司的做市市值要求，以满足商业模式新颖、创新创业型企业的分层需求。2017年12月，新三板对分层管理制度进一步改革，优化了财务分层标准，同时增加了合格投资者人数的要求，为改善创新层的流动性提供了制度基础，宽松的创新层维持标准也增强了创新层的稳定性。同时，在分层制度改革的基础上，配套了差异化的交易和信息披露制度安排。现有分层制度虽然仍存在较多待改善的地方，但也为以后进一步优化改革积累了宝贵的经验，在分层制度基础上引入差异化的制度安排，可以为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场服务。
优化分层制度的重大意义
错位发展、互联互通
目前，已经建立了多层次资本市场体系，各个板块错位发展、相互促进。其中，主板市场承担了我国大型成熟企业的发行上市需求，但其发行上市标准单一，对企业的盈利能力要求严格，难以满足新模式、新业态产业的资本市场需求。创业板、科创板、新三板主要服务于创新型科技类企业。新三板更是服务于处于成长期的创新、创业企业。该类企业普遍具有早期研发投入高、非线性高成长、收益率高、发展潜力大等特点。特别是以人工智能、互联网、大数据、文化创意、软件信息服务、共享经济等为代表的科技创新企业还兼具轻资产、抵押物不足等特点，这决定了科技创新企业单纯依靠银行信贷融资具有先天困难，更需要直接融资渠道来满足企业发展过程中的资金需求。与此同时，经过新三板多年的培育，也确有一大批企业成长壮大起来，对融资和交易有更大额更高效的客观需求，需要新三板市场提供与之匹配的功能和服务。
全面深化新三板市场改革，结合所重点扶持的科技创新企业特点，优化分层制度，设置更加多元化的分层标准和退市或降层标准，在新三板市场内部形成互联互通。突破传统行业重点关注持续盈利能力的特点，根据不同分层在交易制度、投资者适当性等方面进行差异化的制度安排，支持不同发展阶段的科技创新企业，与沪深交易所形成错位与互补发展。
明确市场定位，吸引优质企业
关于新三板的市场定位，国务院、证监会、全国股转公司历来强调：新三板是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。新三板坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，转板上市是为挂牌公司进入沪深交易所市场打开的新通道。本次新三板全面深化改革为未来应建成一个什么样的市场，优质挂牌企业在新三板市场如何长足发展给出了一个明确的答案。
当前，新三板挂牌公司的信息披露规范性越来越高，更有一批优质企业财务状况可与上市公司比肩，聚集了众多优质企业的创新层为精选层的设立提供了条件。未来，挂牌公司可以直接在精选层进行公开发行，并且证监会已经在研究制定转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。上述举措必将吸引优质企业到新三板市场挂牌。
增设精选层，精准培育优质公司
目前，新三板分层制度正在进行修订，已明确将新设精选层，形成“精选层—创新层—基础层”的三层次市场结构。挂牌满一年的创新层公司，满足精选层条件且符合《非上市公众公司监督管理办法》规定的公开发行股票相关要求的，可以聘请保荐券商申请股票公开发行并在精选层挂牌。
精选层共设置了四套进入标准，分别从市值、净利润、营业收入、现金流量、研发投入等多个维度考察企业，增加了财务标准的多元性，且从不同财务维度增加了差异化指标数量。相对复杂的指标体系有利于标准之间相互补充，也能减少人为操控的可能性，并增加了研发投入等创新要素的考量。精选层的设立有利于精准对接优质挂牌公司，吸引优质挂牌资源，进而对整个市场形成正向引导作用。
提升新三板市场融资功能
2013年以来，中国证监会和新三板坚持简政放权和市场化思路，构建了“小额、快速、灵活、多元”的股票发行融资制度。其制度包容性强、持续融资机制灵活、信息收集和谈判成本低、投融资对接效率高。挂牌公司融资规模持续扩大，对缓解民营中小企业融资难融资贵问题、完善直接融资体系发挥了积极作用。
但是2017年以后，新三板市场融资功能减弱以及市场流动性不足，导致新三板市场挂牌企业家数呈现负增长。融资和交易是企业挂牌新三板的核心诉求，公司希望通过交易获得流动性和市场合理定价，而交易功能受阻正在逐渐影响新三板市场的融资功能。
本次新三板深化改革后，市场的融资功能有望得到极大改善，不仅精选层可以公开发行，现有的定向发行制度也将进行修订。比如，取消单次定向发行不得超过35名新增股东的限制；允许挂牌同时发行，引入自办发行和授权发行机制，提高融资效率，降低融资成本；允许发行人在完成验资后使用募集资金，降低资金闲置成本。以上措施都将提振市场信心，促进企业通过股票发行进行融资。
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