2020年4月30日证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着我国公募REITs正式启航，2020年8月3日和8月7日，发改委和证监会分别发布了《REITs试点项目申报通知》和《REITs投资基金指引》（以下简称《指引》），这标志着REITs试点已由制度设计阶段进入实际操作阶段。我国公募REITs在组织结构、底层资产方面还与国外存在较大差异，但这是当前政策环境下的最大突破，是多种制度博弈所取的最大公约数，它对于防风险、降杠杆以及金融供给侧改革具有重要意义。当前，我国公募REITs应充分借鉴国外经验，行稳致远。
公募REITs的启航源动力
一段时期以来，我国政府部门的杠杆率水平快速上升，地方政府的杠杆率水平上升尤其明显。尽管中央采取了各种方式进行了整治，但效果有限，原因是地方政府融资进行基础设施建设的热情并未消减，融资的渠道则从早期的融资平台到后来的影子银行，再到目前各种明股实债的PPP，花样不断翻新。地方政府债务问题的原因，一方面在于体制层面，如GDP考核机制以及预算软约束等问题；另一方面也在于金融层面，由于我国是以银行间接融资为主的金融体系，尽管动员储蓄的能力很强，但资金最终形成的是借款者的负债，这导致风险只能跨期配置，但不能在投资主体之间有效分散。公募REITs的登场，无疑提供了一条降杠杆、防风险的新途径。《通知》明确了“市场原则、权益导向”的重要方向，鼓励通过权益化方式弥补项目资本金不足的问题，通过份额化方式发挥分散债务风险的作用。
公募REITs的发展对金融供给侧改革亦具有重要意义。我国资本市场炒作氛围浓重，吸引长线资金能力薄弱情况的其中一个重要原因是分红比例低。REITs产品具有债权产品特征，因为REITs管理人每年必须将90%以上的投资收益强制分配给投资者；同时还兼具股权产品特征，管理人的主动管理能力会影响REITs产品的估值，而投资人也可采取用脚投票的方式买卖REITs份额。这种类似于夹层资本但又更偏向于股权资本的性质，无疑有助于丰富我国资本市场的产品结构，有助于促进多层次资本市场发展。
公募REITs以国外为鉴
我国公募REITs制度与国外REITs制度相比，成熟度存在一定差距，通过以外部经济体为鉴可以推进我国REITs制度实现更好的发展。
国外推出REITs制度的历史契机和政策目的
REITs的推出与一国的经济发展形势和房地产市场运行情况有着密切的关联。大部分国家或地区推出REITs的时间在经济增速放缓或出现较为严重的经济金融危机之后。建立REITs市场的根本原因：一方面可以通过吸引社会资本流入房地产行业和基础设施建设中，提升社会投资水平，拉动经济增长；另一方面可以为房地产行业提供流动性来稳定房地产价格。总的来看，各国推出REITs的政策目的大致包括三点：第一，用于城市住宅、商业地产、基础设施的维护和运营，完成“城市更新计划”，以这一目的为主的典型国家是美国；第二，筹集资金进入房地产市场，提振房地产需求，应对房地产危机，这方面的典型国家包括日本、澳大利亚、西班牙等；第三，扩大投资者范围，使更多人通过REITs分享房地产市场收益，并通过治理结构的改进提升房地产的管理绩效，以这一目的推出REITs的国家包括比利时和英国。
国外主要REITs制度的框架分析
持有资产方面的要求。REITs募集的资金应投资于可以产生长期、持续、稳定现金流的房地产及相关资产。尽管各国家或地区REITs制度的具体内容不同，但无一例外都对REITs持有资产进行了严格的规定，并将其作为REITs层面享受税收优惠待遇的前提条件。美国、英国、德国、日本、新加坡等国均要求REITs持有资产中房地产及房地产相关资产所占的最低比例不得低于75%，荷兰、比利时、澳大利亚、法国等国家则以审核是否主要进行“合格房地产投资”作为税收优惠的前提条件。从持有资产的具体形态来看，包括商业地产、办公楼宇、工业地产、长租公寓、酒店旅游休闲物业、医院康养中心、基础设施、数据中心等。
组织形式的选择。REITs的组织形式包括公司型、契约型（信托型）以及其他形式。各国REITs制度组织形式的选择与各国法律环境关系密切，但长期实践的结果是各国多数的REITs为公司型组织形态。公司型的优点是在管理机制上采取内部人管理，公司管理与资产项目管理合二为一，有利于提高管理效率、降低管理成本、强化激励、鼓励创新；其缺点是可能会存在“内部人控制”现象以及大股东侵害小股东利益的问题。
收益分配的要求。高比例的现金分红是投资者投资REITs的主要原因之一，因而对REITs收入实行强制性分红比例是各国REITs制度的核心内容之一。比利时、西班牙等国家的法律要求REITs必须将其一般性收入的80%以上分配给投资者，美国、英国、日本、新加坡对这一比例的要求则达到90%。
股权结构的要求。各国对REITs的最低投资人数、股权结构等方面进行了规范，其目的是通过投资者分散化降低大股东对REITs公司的控制，从而有效保障中小投资者的利益。美国要求REITs股东或受益人不得少于100人，前五大股东持股比例不得超过50%，该比例需要通过穿透核查，保证投资者分散化。日本要求REITs股东不少于1000人，持有股份前三的股东对REITs股份的占有比例不得高于50%；对上市的REITs，持股比例前十的股东总计不得拥有75%以上的股份。
公募REITs的中国化路径
当前公募REITs的中国特色
当前中国公募REITs的强制分红要求是可分配资金的90%，这一分配比例是与国际上高度一致的，除了这一点外中国公募REITs的其他主要制度架构都表现出自身特色：
资产持有方面。公募REITs只限定于基础设施，这是监管层从当前国情考虑的精心设计：其一，从宏观层面看，短期内要实现稳增长，消费和出口的拉动作用都不强，基础设施投资无疑是尽快摆脱疫情影响的必然选择。然而，2019年中国财政赤字规模增加1万亿元达到3.76万亿元，新增专项债额度3.75万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债，再考虑城投债和平台贷款，预计政府部门杠杆率将由2020年6月的42.3%上升至年底的54.8%，接近60%的国际警戒线。因此，要想既稳住增长又保持杠杆率不快速上升，推进基础设施REITs发行是必然选择。其二，从中观层面看，有利于实现城投行业转型。《指引》明确了基金管理人可以聘请第三方机构负责日常运营维护和档案归集管理等工作，城投公司作为对地方情况和资产状况最熟悉的机构，最有条件承担这一职责，并转型进而实现从以投融资功能为主到地方基础设施专业化运营主体的转型。
股权结构方面。《指引》规定原始权益人自持达到20%以上的比例，战略配售与机构投资者合计为70%，这说明当前我国公募REITs还是一个以机构投资者为主的市场，这与国外的情况差异较大，也与REITs分散持股的目标相左。其原因是我国资本市场的成熟度不够，也造成了监管层在产品新推出阶段决定保驾护航。
公募REITs如何行稳致远
中国公募REITs的制度还存在较大改进空间，虽然短期内难以在组织结构上有所突破，但其他方面可以小步快跑以达到与国际接轨的目标。
基础资产类别可进一步扩容。当前我国公募REITs资产主要集中在基础设施方面，但国际经验表明REITs可以在更多的领域发挥作用。在试点成熟后，基础资产的扩容可从廉租房和写字楼着手。当前廉租房建设面临资金短缺问题，而应用公积金建设廉租房在法理上也存在一定争议，通过REITs方式募集资金可以很好地解决这一问题；REITs制度的一项重要功能是对不动产资产进行重整处理，当前不少城市的写字楼市场出现萧条景象，该现象一方面源于新冠疫情和外部经济贸易环境变化的影响，另一方面也是由于线上办公、共享办公等业态转型的冲击，通过写字楼的REITs试点可为缓解市场萧条提供帮助。
投资人结构可进一步分散。从国外经验来看，REITs的定位主要是中小投资者，REITs产品设计的目的是为中小投资者提供一个参与不动产投资的工具，所以REITs制度的设计就有两个特征：一是强制性分红比例；二是较低的风险。这两个特点决定了REITs市场是一个为中小投资者提供便利的市场，在美国，有8700万人直接或间接投资REITs。未来，随着REITs产品的日趋成熟，中国可逐渐收紧REITs发行时机构投资者的比例限制。
进一步加强信息披露制度建设。《指引》对公募REITs的定期和重大事项的信息披露做了相关规定，这与以信息披露为核心的注册制是相适应的。然而，当前的信息披露在市场中介层面还有进一步完善的空间，如会计审计体系、物业估值体系等，通过确保信息披露口径的标准化和一致性，可以提高信息披露的透明度，为公募REITs市场的发展加上一层“金钟罩”。
（作者系中国社会科学院金融研究所副研究员蔡真）
6
