作者：殷勇/北京市委常委、副市长
来源：《中国金融》2020年第23期
党的十九大报告指出，要加快完善社会主义市场经济体制。经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点，实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰。党的十九大报告还指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在基础设施领域开展不动产投资信托基金（REITs）试点工作，就是落实党的十九大精神的一项具体举措。
2020年4月26日，中国证监会、国家发展改革委印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》。经公开征求意见等程序，8月6日，中国证监会正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》；同期，国家发展改革委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，标志着我国公募基础设施REITs试点工作正式启动。
不动产投资信托基金起源于20世纪60年代的美国，目前在全球40多个国家和地区得到发展，截至2019年底，全球公募REITs市场总市值已超过2万亿美元，资产范围包括写字楼、商场、公寓、酒店、仓储等商业设施，以及公路、机场、港口、通讯、水电气供应、数据中心等基础设施。
私募类REITs产品在我国已有发展，主要以资产支持证券的形态出现，基础资产类型包括写字楼、购物中心、零售门店、租赁住房、酒店等。但由于法规、税收等制度原因，公开募集并上市交易的标准化REITs产品在我国国内还未起步。这次我国推出的公募REITs试点，聚焦基础设施领域，在一系列方面具有重要意义。一是盘活存量资产，为开展新的基础设施建设腾挪资金。据统计，2008年国际金融危机以来，我国基础设施领域累计投资额110多万亿元人民币，大量资金沉淀在存量资产中，亟待盘活以支持基础设施补短板等领域投资需求。二是为居民提供新的投资产品和投资渠道。居民可以通过认购公募REITs，以较低门槛参与到基础设施这一大类资产的投资配置中，分享我国城市化进程的红利。三是有助于优化我国融资结构。我国实体经济直接融资特别是股权融资不足，据统计，2012～2018年，股权融资在新增社会融资中占比仅为5.6%，基础设施在内的企业投资依赖银行贷款，企业债务占GDP的比重超过150%，在全球处于高位。基础设施REITs坚持权益导向，有助于提高直接融资比重，优化融资结构。四是有助于推动混合所有制改革。通过引入多元化投资主体和专业化运营机构，尤其是通过上市后加强规范化公司治理，提升基础设施的运营效益。
根据试点规则指引，此次公募基础设施REITs试点采用“公募基金 基础设施资产支持证券”的产品结构，资产支持证券将基础设施对应的项目公司的股权转化为公募基金可直接投资的标准化证券，公募基金实现面向公众投资者的公开发行。试点推出的基础设施基金主要需符合四个方面的特征。一是80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；二是基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；三是基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；四是采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。
可见，公募基础设施REITs的产品结构是较为复杂的，涉及多类市场主体和多层委托代理关系。从微观层面看，做好基础设施REITs工作的关键，就是要理解原始权益人、基金管理人、基础设施运营管理机构和公众投资者这四类主要主体的经济动机和利益诉求，在此基础上设计好产品与制度，防控住风险。
原始权益人，即基础设施项目的原所有人，在REITs发起设立的过程中，作为资产售出方将原持有的基础设施项目转让给基础设施资产支持证券以获得资金，而基金通过投资于基础设施资产支持证券进而获得基础设施项目的所有权或经营权利。这一过程类似于企业IPO发行上市，因此也被很多人称之为资产的IPO。但由于要求资产的“真实出售”和由基金管理人主动运营管理基础设施项目，原始权益人可能认为发行REITs意味着对资产控制权和运营管理权的完全丧失，是资产变相融资的“一锤子买卖”。这就带来逆向选择的问题，原始权益人更倾向于卖出对自身不重要或资产质量一般的基础设施项目，而将优质项目保留在自己的资产负债表上。这与试点方案提出的“聚焦优质项目”的要求不符，且从国际经验看，资产质量是REITs发行成功和长期成长性的关键，也是投资者最为关注的因素。
为解决逆向选择问题，试点从制度设计上作了一些安排，一方面，要求原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%部分的持有期不少于60个月，超过20%部分的持有期不少于36个月。通过战略配售及锁定期安排将原始权益人与基础设施基金利益长期绑定，抑制原始权益人“套现走人”的短期主义倾向。另一方面，也允许基金管理人委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责，实践中通常由原始权益人或其关联方担任外部管理机构角色，继续负责运营管理。这既有利于发挥原始权益人在运营管理方面的优势和经验，也使原始权益人能够继续参与基础设施项目的运营管理，还有助于原始权益人重构其商业模式，实现原始权益人与基金持有人长期利益的一致。原始权益人通过发行REITs将能获得三种收入：一是将基础设施资产转让给REITs一次性回收的资金；二是参与运营管理获得长期稳定的服务费收入；三是运营管理收益体现在REITs基金价格上升带来的所持有基金份额的增值。这些制度安排，无疑将有助于解决逆向选择的问题，但也不可避免地带来委托代理成本和沟通协调成本的上升。长期来看，如何更好地调动原始权益人作为资产持有方的积极性，使其有更大的经济动力主动将优质资产持续装入REITs并运营管理好，为基金持有人创造更大的价值，需要从产品结构和制度安排层面上进行更多的探索。
基金管理人，即公募基础设施REITs的设立、发行、投资、运作的机构，在REITs中扮演组织者和管理者的重要角色，也是REITs信息披露的主要责任人。试点为公募基金管理公司的资产管理业务开辟了新的蓝海，拓展了基金管理公司服务客户的能力和深度，带来新的发展机遇。但同时，由于我国公募基金管理人长期以来主要开展二级市场标准化证券的投资，对于基础设施项目这种非标准大类资产的主动投资管理的经验缺乏，资产管理和价值再创造的挑战较大。按照基金管理公司的盈利模式，基金管理人天然具有对基金管理规模的扩张冲动和对派息收益率的追求，从而带来道德风险。试点主要通过强制分红和杠杆率限制政策来管控基金管理人的道德风险。强制分红减少了REITs的留存收益，降低了基金管理人对外投资的能力，而基金总资产不得超过基金净资产140%的规定，对基金管理人通过对外借款扩张规模的能力进行了较严格限制。此外，基金新购入基础设施项目需先履行基金变更注册等程序的要求，也加大了REITs并购扩张的难度，使REITs价值创造主要得通过对现有资产的经营和资产增值等内生增长的方式实现。这些规定对于试点的平稳起步尤为必要，有利于保持基础设施项目的稳定安全运营，也避免了基金管理人在资产管理经验和人才都较为缺乏的情况下乱投资。当然，从成熟的市场实践来看，合理利用负债，降低REITs的资本成本，以及通过资产的买入卖出持续优化资产组合，符合REITs长期价值创造的逻辑。各国对于REITs杠杆率的限制要求不尽相同，总的来看，内部治理和监督制衡水平较高的市场，外部监管要求就少一些，反之亦然。因此，对基金管理人投资管理行为采取何种监管规制，来达到既充分发挥基金管理人的专业水平，为基金持有人创造价值，又尽量减少其道德风险的目的，还需要在实践中不断完善。
基础设施运营管理机构，受基金管理人委托开展基础设施的日常运营管理，它既可以是基金管理人自身或其专门子公司，也可以是外部管理机构，其中外部管理机构可能是原始权益人或其关联方，也可能是独立第三方运营管理机构。运营管理机构主要通过其专业水平为REITs创造价值，从中收取服务费和业绩提成。对运营管理机构而言，最重要的问题是寻求经济效益和社会效益的平衡。例如，水、电、气、暖等基础设施具有较强的公共属性，其使用者往往是公众。运营管理机构若通过降低服务质量缩减成本的方式或通过持续涨价的方式来追求自身经济效益，往往会造成恶劣的社会影响，给城市管理者带来很大压力。反之，如果政府为了保持水、电、气、暖等公共品价格稳定，给市民提供更低廉的公共服务而要求运营管理机构保持价格稳定而长期不作调整，则REITs将失去其抗通胀特性，相当于以REITs投资者利益补贴公共品的使用者，既不公平也难以持续。可见，在REITs发行后存续期间，运营管理机构如何做到让政府放心、令社会满意，且为投资者创造价值，将是对运营管理机构专业能力的考验，而政府也应开始着手研究REITs背景下公用事业的规制问题。
公众投资者，即基金份额的主要持有人，其目的主要是获取较为稳健、有吸引力的投资回报。作为一项新的金融产品，虽然REITs对公众投资者具有较高的配置价值，但其权益属性决定了其净值会受到宏观环境、市场因素及基础资产运营管理情况等的影响，并不是保本型产品，而其持续分红的特征却可能让普通投资者将其视为债券，对保本具有较强烈预期。此外，与传统基金投资于股票、债券等标准化证券不同，REITs的业绩表现与基金管理人对基础设施项目的主动运营管理水平息息相关。在极端情况下，可能出现基础设施项目运营风险叠加REITs投资者收益受损集体维权的风险，需要政府和监管部门加以重视。
宏观层面上讲，做好基础设施REITs工作，主要是要处理好政府、社会和市场的关系，做到同向而行，共赢发展。
政府在基础设施领域扮演了多重角色，既是基础设施最主要的所有者，也是其审批者和监管者。而基础设施REITs的发起设立、运营管理、转让收购等都离不开地方政府的支持。相应的，政府在基础设施REITs发展中的目标函数也是多元的，既希望通过发行REITs为基础设施再投资筹措资金，拉动地方经济发展，也要保证关乎城市日常运行的基础设施运营稳定安全，同时还要防范金融风险。由于基础设施的公共属性和在社会生活中的作用突出，其外部性和涉众性比较强。公众既是基础设施的主要使用者，也是基础设施的直接受益者。基础设施的良好运营和良性发展，会显著增加社会整体福利和人民幸福感，反之就可能带来社会问题和负面效应。在基础设施REITs发展过程中，政府需统筹好自身的多重角色定位。
推进基础设施建设，拓展投资空间，是“十四五”期间的重要工作。加大基础设施领域投资不仅能有效拉动经济增长，也对加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局起到基础性支撑作用。基础设施REITs试点的成功，不仅有助于形成基础设施领域新的投融资机制，为基建资金来源引进活水，也能提升资本市场的普惠性，为居民增加财产性收入开辟新渠道。为促进基础设施REITs市场的长期健康发展，建议可以从以下几个方面着力。
一是及时总结试点经验，完善产品结构。发挥市场作用，通过试点实践，探索出最符合我国实际情况、金融与产业融合最好、委托代理和治理成本最低、长期成长性最佳的REITs产品结构，对于产品结构设计中遇到的法律障碍，各方协同推动修法完善。
二是研究出台公用事业规制法律，平衡社会效益与经济效益。社会主义经济是法治经济。应研究借鉴发达国家对水电气暖、市政交通等城市公用事业类企业的管制经验，结合我国对基础设施和公用事业特许经营管理实践，完善公共产品定价管制和调整机制，适时出台对基础设施和公用事业运营企业规制的地方性法规，建立依靠法律规制运营管理机构保障城市安全稳定运行的体制，稳定市场长期预期。
三是加大税收政策支持力度，靠前服务培育市场。基于基础设施REITs对社会整体福利的促进作用和显著的正外部效应，以及REITs产品本身的特性和复杂的架构设计，明确各环节的税收政策并给予适度优惠是必不可少的。本着算大账培育市场的原则，政府还应协调相关部门帮助REITs发起方解决基础设施资产项目产权确认、手续补办等过程中遇到的实际困难。
四是加强投资者宣传教育，发挥信息披露监管在降低信息不对称中的作用。通过形式丰富、简明易懂的方式，帮助公众投资者正确理解基础设施REITs的产品特性和风险，使产品与投资者风险偏好相匹配。加强信息披露监管，对于法律法规明确规定及对投资者决策具有重大影响的信息应披尽披，以严格的日常监管保障市场的健康有序发展，保护投资者合法权益。
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