作者：曹凤岐/北京大学教授
文章：《中国金融》2020年第22期
中国资本市场已有30年历史了。作为中国资本市场发展的见证者、参与者，我很有感慨。30年来，中国资本市场可以说是风风雨雨、跌宕起伏、破浪前行。中国资本市场30年的发展，也是一个不断规范化、不断法治化、不断市场化、不断国际化的过程。
中国资本市场的发展历程
中国资本市场的发展分为三个阶段。
在发展中规范阶段（1990～1999年）
这一阶段是资本市场从不规范走向逐步规范的过程。这个阶段最大的特点是股票证券发行实行严格的审批制（即计划发行）。资本市场刚开始建立时社会上还有争论，即“这个市场要不要开”“是社会主义的还是资本主义的”。邓小平南方谈话解决了这个问题，指出“资本主义可以用、社会主义可以用”“我们要试，坚决地试”。所以大家对此不再争论，但资本市场不规范的情况仍然存在。
1992年发生的深圳“8·10风波”演绎了股市的疯狂；1993年发生的宝安收购延中股票事件是中国证券市场第一起收购案，但同时也并不合规；1995年发生的“3·27国债风波”表明，此阶段的市场仍不规范，即在没有规范的情况下发展了这个市场。就像我们打篮球，我们连边界都没划好，也不知道规矩，政府既是裁判员也是运动员，这种情况下出现乱象是很难避免的。
尽管不规范的情形仍然存在，但是市场已开始逐步走向规范。1992年10月成立了国务院证券委和中国证监会；1993年出台了当时证券市场最重要的法规《股票发行与交易管理暂行条例》，它在相当长的时间里规范了股票发行和交易，为日后《证券法》的出台奠定了基础；1993年12月29日颁布了与证券市场相关的另一部重要法律《中华人民共和国公司法》。最重要的是1992年7月，全国人大开始组织《证券法》的立法工作，前后历时6年，五度审议、十几次易稿，《中华人民共和国证券法》最终于1998年12月29日颁布，并于1999年7月1日开始实施。
《证券法》的颁布，标志着中国资本市场进入了规范发展的阶段。
在规范中发展阶段（2000～2016年）
这一阶段最大的特点是实行了股票发行核准制。核准制是依据《证券法》所做的新尝试，相比审批制有了很大的进步。此阶段的资本市场发生了许多重要的事件。首先是加强了对证券市场的监管。2000年底，一篇《基金黑幕——关于基金行为的研究报告》引发了市场的关注，暴露了许多上市公司存在不规范、造假行为等问题。为了严厉打击上市公司的虚假陈述、内幕交易和操纵市场行为，有关部门加强了对上市公司和证券市场的监管。2001年初，香港证监会副主席兼营运总裁史美伦被朱镕基作为贤才引进内地，担任中国证监会副主席。这位曾以铁腕监管著称的“铁娘子”在内地施展了其一以贯之的霹雳行动，被称之为“监管风暴”。2001年4月，亿安科技股票操纵案被查处，证监会开出了史上最大罚单——没收违法所得4.49亿元并处等量罚款。幕后黑手广东4家投资顾问公司联合操纵亿安科技股票价格的违法行为被曝光。中科创业和亿安科技一样，也因黑庄而被揭露。经过严格监管，中国上市公司逐渐走向规范，资本市场开始稳定。
与此同时，资本市场各项改革继续进行。2004年，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即“国九条”。“国九条”的推出反映了国家层面对资本市场的高度重视；十年之后，即2014年，国务院推出新“国九条”，就进一步促进资本市场的健康发展发布意见，这对我国资本市场的发展起了巨大的推动作用。
此外，还有一项最重要的改革，即2005年开始的股权分置改革。股权分置改革对中国资本市场的发展具有决定性的意义。由于历史原因，国内在发行股票的时候存在流通股和非流通股，其中国家股和法人股是不能流通的，这是存量的一部分；而发给居民的一部分是可以流通的。这种情况导致市场的规模很小，同股不同权、同股不同利、同股不同价，对资本市场的发展很不利。股权分置改革促推了国家股和法人股的流通，并给予了流通股适当的补偿。这项改革促进了中国资本市场的持续健康发展，使其成为一个全流通的市场。
随后资本市场又推出一系列改革：2009年开设创业板，2010年开设股指期货，2013年推出新三板，等等。得益于资本市场的改革和发展，2000～2016年，中国出现了两次比较明显的牛市：一次是在2007年，上证综指最高点为6124点；另一次是在2015年，上证综指达到5178点。这是中国股市的两次高潮。第一次牛市是改革引起的牛市，第二次牛市是资金推动的牛市，但是这两次牛市都没有坚持太长时间。
总的来说，这一阶段，我们通过规范和改革进一步“搞活”了资本市场。
进一步市场化、法治化、国际化阶段（2017年至今）
这一阶段的特点是股票发行开始试点和推行注册制。注册制改革是中国资本市场市场化过程中一项具有革命性意义的改革。党的十九大报告提出，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，其中注册制改革吹响了进一步发展资本市场的号角。
这一阶段还有一个很重要的特点是资本市场持续规范。2019年新《证券法》出台，股票发行注册制开启了资本市场进一步市场化、国际化的征程。市场先进行了科创板注册制试点，又推出了创业板注册制试点；新三板也进行了进一步改革，除了普通层、创新层，又新设立了精选层，可以转板、上市。另外，我们还放宽了外资进入中国资本市场的限制，同时我们还将全面推行股票发行注册制。这些举措都为中国资本市场进一步市场化、国际化奠定了基础。
30年资本市场取得的最大成就是基本建成了多层次资本市场体系。
下一步，中国资本市场将改变“牛短熊长”的局面，开始进入稳定快速发展的新阶段。截至2020年9月底，我国上市公司已经超过4000家，总市值77万亿元。超过千亿市值的上市公司有1100家。2020年疫情期间，我国发行股票家数和数量都超过2019年全年数量。前8个月，A股一共有228家企业实现IPO，整体募集金额超过3000亿元，已超过2019年全年的募资额，中国资本市场过去十年从未出现过这么大的融资额。其原因归功于股票发行注册制的改革。
中国资本市场未来发展思考
过去30年，中国资本大国的崛起具有里程碑式的意义，它使证券经济的观念深入人心。发展社会主义市场经济离不资本市场的发展已经成为共识。但从一个长周期的战略视角来看，中国资本市场的改革和发展似乎才刚刚开始，资本大国刚刚进入发展新阶段的起点。虽然，从国际视角看，目前中国这个资本大国还不能称为资本强国，但未来二三十年，随着中国经济由大转强，中国资本市场必将完成从资本大国到资本强国的变迁。
中国资本市场的发展应该从有效推动中国可持续发展和构建自主创新体系的战略高度去规划。到2050年，我国要建成一个富强、民主、文明、和谐、美丽的社会主义强国，就必须有一个强大的资本市场。这个市场不仅仅为中国经济现代化服务，而且要在国际竞争中发挥重要的作用。
中国由资本大国到资本强国的推进手段
全面建设多层次资本市场体系，不仅要发展股票市场，而且要发展债券市场、基金市场，同时进一步发展金融衍生工具市场，包括期货、期权市场。应进一步加大直接融资比重，使资本市场发挥更大作用。
造就大批具有世界影响力的优质企业发行上市。我们先来对比一下中美两国市值排名前十企业的类型和行业。截至2020年9月，美股市值排名靠前的企业依次是苹果、微软、亚马逊、谷歌、FaceBook、阿里巴巴；再看看中国，排名依次是贵州茅台、工商银行、中国平安、建设银行、农业银行、中国人寿、五粮液、招商银行、中国银行和中国石油。我们必须发展更多的高新技术企业发行上市，欢迎“独角兽”企业回归上市。这些优质企业在A股上市一定会产生带动效应和示范效应，也一定会吸纳更多的资金进入市场，带来企业长期价值化发展的效应。只有资产“优质”了，市场资金才会长期稳定下来。
发展高端资本市场，广泛开展资产管理和财富管理业务。为提升资本市场的“投资”功能，为个人投资者带来合理收益，建议大力发展覆盖更全面、更多元的资产管理市场，即针对个人投资者的财富管理或理财管理市场。通过发展委托代理投资业务，提高居民购买机构投资者金融工具的比例,“让专业的人做专业的事”，居民从直接投资者转变为间接投资者，降低直接参与交易的各类风险，获得财富增值收益。目前，花旗、汇丰等外资银行均开设了个人理财部，我国各大商业银行、保险公司、证券公司也陆续开办理财子公司，初步实现了资产管理的良好开局。这将有机会改变个人投资者为主的投资格局，推动资产管理、财富管理行业的快速发展。其基本路径是个人投资者通过投资各种理财产品（包括公募基金），而机构投资者代为理财管理（资产管理），包括银行、券商、信托、基金公司股权私募基金、保险公司等机构，把自己管理的资金资产投入资本市场（也可直接投资于实业），这样我们就可以打造出便捷高效的以资产管理为主的高端资本市场。随着机构投资者主导地位的确立，机构投资者需要更好地平衡收益与风险之间的关系，既要为投资者服务也要为融资者服务；既要服务于高净值人群，也要为不同收入水平的居民提供相匹配的资产管理建议，并在此基础上为企业筹措更多资金，激发资本市场长期发展活力。
加快中国资本市场国际化进程。中国资本市场必须进一步国际化，使之成为国际金融市场不可或缺的一部分，从而助推中国从资本大国走向资本强国。为此，一是继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资规模；二是发展沪港通、深港通，允许境外企业到境内融资；三是逐步放开对外资股权的限制；四是鼓励有条件的企业到境外市场发行与上市；五是鼓励企业参与国际企业重组与并购，收购战略性企业或资源性企业、高新技术企业；六是逐步建立和形成国内资本运作中心、亚太资本运作中心和国际资本运作中心。中国应当从资本利用国逐步变成资本输出国，从资本强国进而成为经济强国。
资本市场一定要为实体经济服务，为科技创新、产业转型服务
资本市场要重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业（如芯片产业），推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。这些高新技术企业将会对中国的产业结构调整、技术发展起到很大的推动作用。
完善资本市场基础制度建设。要进一步加强中国资本市场制度建设，重点是提高上市公司的质量，建立健全法人治理结构，加强信息披露，增强公司盈利能力。要健全退出机制，退市制度要制度化、经常化，从而做到吐故纳新，使一些新的上市公司能够进来。还要继续稳步推进创业板和新三板改革。
健全资本市场法律体系。中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象依然存在，投资者尤其是中小投资者利益受到损害，应当从制度层面和法律层面来保护投资者。全面实行《证券法》，建立集体诉讼制度。完善保护投资者权益的机制，加强资本市场监管。
中国已经出台了许多有关公司和资本市场的若干法律法规，包括《公司法》《证券法》《证券投资基金法》等。这些法律法规对规范资本市场发挥了重要作用。现在的问题是推进法律法规的落实，彻底改变有法不依、执法不严、违法不究的情况。投资者信心是资本市场的基石，严格执法是维护投资者信心、保护投资者利益、保障市场健康运行最直接、最有效的手段。因此必须加强执法力度，增强执法的及时性、有效性、权威性和严肃性，对内幕交易、操纵市场和证券欺诈等违法行为毫不手软地进行查处和打击，对证券违法采取“零容忍”态度，以维护市场的公平与稳定。
完成上述的改革，就能够逐步把中国资本市场打造成一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好地为实体经济服务。
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