作者：张敬国/泰康资产管理有限公司副总经理、首席战略官
对外开放是中国经济活力的重要源泉，2018年后中国新一轮金融业开放深度及广度远超预期，资产管理业外资金融机构市场准入不断获批，资本项目开放提速。开放进程中资产管理市场出现新变化，证券市场有效性增强，机构投资者市场比重上升，市场份额向头部机构集中，投资方式和投资产品更加丰富。保险资管机构存在集团内资产配置和开发第三方市场双重定位，拥有最广阔的可投资资产范围。发挥自身特色特长，与外资机构互学互鉴，将会促进保险资管机构自身和资管市场的发展。
一、金融业对外开放的沿革与现状
对外开放是中国经济活力的重要源泉。对照制造业的快速开放，金融业对外开放进程相对平缓。从市场准入来看，1979年日本输出入银行在北京设立代表处，1982年香港南洋银行在深圳设立分行，起步时间较早。然而四十年来，外资银行资产占我国银行业总资产比例一直在3%以下。2020年末中国银行业资产规模约为320万亿元，但是外资银行的市场份额继续下降，资产规模占比由2009年的1.7%回落到2020年的1.2%。近二十年来，中国制造业产值中，外资企业占比达到30%左右。
2020年中国保险业原保费收入4.5万亿元，其中以中外合资为主的外资人寿保险公司的市场份额不到10%，外资财产险公司业务规模占比更小，长期徘徊在2%左右。[1]
从资产管理行业来看，2019年中国资产管理行业剔除通道业务后规模合计约为83万亿元，其中外资参股的公募及外商独资私募合计管理规模占比约为10%，外资持股达49%的公募及外商独资私募合计规模占比约为3%。[2]
中国金融业在对外开放中相对于制造业滞后，一定程度上维护了金融稳定，使金融系统较少受到1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机的冲击。但是相对封闭的金融体系也存在市场垄断、利率僵化、资源配置效率低、股票市场散户炒作气氛浓、居民财富管理影子银行色彩重等问题，加快金融业对外开放成为中国扩大经济开放的主要抓手。
2018年4月易纲行长在博鳌论坛宣布了中国扩大金融业开放的举措，此后新一轮金融业开放深度及广度远超预期。从市场准入看，开放范畴从银行、保险、证券、基金稳步推进至财富管理、不良资产处置等金融业态，征信、托管、信用评级及支付等金融基础设施牌照也纳入其中（见表1）。
资料来源：公开信息整理
资产管理业是本轮开放重点。全球前十大资管机构中有七家依据其自身的禀赋特长布局中国（见表2）。例如贝莱德资产管理公司，2017年登记成为私募证券投资基金管理人（WOFE PFM）获得私募牌照，2020年获得全外资公募牌照，与淡马锡及建设银行合作进而布局财富管理。全球最大的指数基金供应商领航投资管理公司积极申请公募牌照，还与蚂蚁金服合作切入智能投顾。2021年2月第一家全外资机构安联保险资产管理公司获批筹建，将来会有更多外资保险资管公司布局中国。
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近年推出的资产管理新规、新《证券法》、注册制改革等制度供给，使中国资产管理的业务模式与国际趋同点不断增加。疫情后全球货币政策宽松常态化，战略性配置中国资产极具吸引力，一段时间内外资资管公司加入中国市场可能势头更劲。
除了金融机构市场准入，资本项目开放提速也使中国资本市场与国际快速接轨。陆港通、沪伦通、债券通等互联互通机制持续扩容，QFII/RQFII投资额度限制取消及QDLP扩大等，外资参与的灵活度及额度不断提高（见表3）。同时国际主流指数纳入A股和中国国债加速了增量资金配置。当前外资持股的市值比例为4.69%[3]，远低于美日约16%/30%的同类指标，也低于印度、韩国等新兴市场均超20%的同类指标。外资持有中国债券的比例为2.63%[4]，更是远低于发达国家。外资目前市场份额不高但是增速很快，外资持有人民币债券资产近年来以年均近40%的速度增长，成为最重要的边际增量之一。伴随资本账户和金融市场双向开放，在岸的跨境资金流动使用人民币和海外持有人民币资产的规模增加，人民币国际化程度也在提高。
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二、开放中资产管理市场的变化
（一）居民财富总量增长与结构调整
据统计[5]，2019年我国总财富64万亿美元，在全球财富中的比重提升至18%，人均财富水平相当于美国人均的12%，全球人均的76%。资产配置结构上，城镇居民家庭户均总资产317.9万元中房产占比超七成，金融资产占比两成且以定存、理财、资管产品、信托等为主，股票、基金占金融资产比重仅有6.4%、6.6%。
长期来看，我国人均收入和人均财富既有绝对金额的增长，也伴随居民财富结构的调整，储蓄存款向投资类资产迁移，房产单一配置向金融资产多元配置迁移，以及金融资产从银行理财向权益及混合类金融资产迁移。外资机构以多种形式参与中国居民的财富管理，一是成立合资理财孙公司，如东方汇理与中银理财、建信理财与贝莱德等；二是与中国领先的金融科技公司合作切入数字化智能投顾，服务于数量庞大的年轻客户，如领航投资管理公司。外资机构将会为我国居民提供跨类别、跨区域的多元化配置，以及基于教育、养老等目标的一揽子财富规划服务。高净值客户的全球资产配置虽因海外疫情、经济及地缘政治的不确定性呈现需求放缓态势，但外资机构发行海外市场投资基金的前景依然广阔。
（二）市场准入与资本项目开放同时推进
2019年4月QFII/RQFII额度取消，外资流入中国投资证券市场没有额度限制，流入的资金买入证券后卖出，资金调回境外也没有限制。QFII/RQFII投资额度的取消，实际上是对境外投资人投资规模不再予以限制。境外资金占中国证券市场的比重将会上升，可能会从目前的股票市场5%左右以及债券市场的2.5%左右上升到10%-20%的主要国家的平均区间，这个比例远远大于外资银行占中国银行业总资产2%的比重，外资资金对证券市场的影响将明显增大。外资资产管理机构与境外投资人关系渊源长，更理解这些客户偏好取向和交易特征。
中国证券市场对于国际投资者的配置价值不断显现。研究[6]显示，美股与A股的相关性为0.4，显著低于美股与其他发达国家及其他新兴市场同类指标的0.9及0.75。同时，未来A股在国际主流指数中权重如能提升可带来大量的被动配置资金，研究[7]预测该增量资金可达6500亿美元。
外资资产管理机构进入中国市场以及境外资金进出中国市场更多更方便，将增强中国市场与国际市场的联动。
（三）证券市场机构化
中国证券市场散户为主的特征突出。中证协统计2020年6月底，A股个人账户持股市值约为28%，约86%的交易量由个人投资者贡献，平均持股周期达到半年者不足15%。一般散户特征越明显，市场有效性越差。散户投资能力有限，易受非理性情绪驱动，造成A股的波动率及换手率长期高于发达市场，机构投资者包括外资资产管理公司在这样的市场上践行价值发现进而获得超额收益的机会较多。
外资资产管理公司如能拿到养老金的委外资格，其管理规模可能迅速增长。养老金入市以及外资、险资和公/私募基金等机构投资者体量和影响力的提升，加速证券市场向机构市场转变。机构投资者募集和管理中长期资金，开展股权投资、长期投资和价值投资，会促进融资结构的根本性改变，市场的有效性也会提升。
（四）机构业务规模和业绩增长形成正循环
国际上近年来机构头部化趋势明显。安永统计2007至2019年，美国前4家机构的市场份额由38%上升至51%，第5至10名市场份额维持不变（2007年15%到2019年16%），11名之后的市场份额不断被蚕食，大部分中小机构资产净流出。从投资收益看，2010年至2019年十年间有九年被动型基金的表现优于主动型基金[8]，促进了被动型基金规模扩张，使其成为美股市场主流产品和投资方式。
中国资产管理业市场份额集中度趋于提升，2020年前十大公募的管理规模快于行业平均增速，前二十大公募占据80%的市场份额，头部机构实现规模和业绩双丰收。资产管理业的轻资产属性决定资源和优秀人才向头部集中，头部机构建立强大且可持续的投研支持及投资流程，大概率转化为更优秀的业绩，不断拓宽投资能力边界，形成品牌效应推动规模的增长。与国际市场上的格局类似，只有长期业绩优秀和品牌效应的头部机构才能胜出，而头部机构对平台化和科技化的持续投入提升了运营效率，成为中小机构难以跨越的护城河。
（五）投资方式和投资产品更为丰富
外资机构在业绩基准跟踪、跨境投资及解决方案产品方面具有经验，在部分创新型产品方面存在优势，如量化对冲、衍生品策略及公募投顾等，能够将海外成熟经验快速复制并发挥其所长。
近年来另类资产逐渐成为资产管理机构新的收入增长点。BCG统计2018年全球另类资产在管理规模上占比为16%，但是为资产管理机构创造了45%的收入。中国市场上外资另类机构在资产获取方面可能不及中资公司熟悉市场，但是也通过长期布局及主动管理获取超额收益。例如不动产投资公司普洛斯，以中国为战略支撑点形成不动产投资品牌后快速扩张规模。目前普洛斯中国运行6支不动产及私募基金，中国市场资产占其总规模的30%以上。
可持续投资理念崛起使欧美ESG基金规模迅速增长。我国ESG投资尚在早期但是前景广阔，更多投资机构践行ESG投资标准、客观度量及风险控制措施，会促使上市公司更加关注ESG信息披露及ESG评级。
三、开放中的保险资管业发展
回顾中国金融业开放的历史，外资金融机构对中资金融机构产生的竞争压力小于预期，这固然与金融开放程度有关，但是更主要的原因，还是中国特色的经济增长模式、企业投融资方式、金融业务变通创新，外资金融机构更难以理解和把握。这种状况可能会随着中国金融业扩大和加快开放发生变化，特别是在资产管理行业，考虑到上面所述开放中资管市场的变化，中资金融机构面临的竞争压力会明显增加。
在资产管理行业，相比于信托机构、证券公司、基金公司甚至银行理财子公司，保险资管机构由于脱胎于保险公司的投资部，一般具有集团内资产配置和开发第三方市场双重定位，保险资管机构也是可投资资产范围最广的机构。
在开放竞争中，发挥好自身的特色和特长是保险资管公司发展的基础。首先要加深对资产负债管理和长期储蓄资金的理解，提升资产配置能力。寿险资金、退休金和部分银行资金是中国资本市场上的长期资金。长期储蓄的资产配置，既要考虑到负债端对资金价格波动的承受能力，也要深入结合中国经济增长模式的特点和趋势，在债券、信贷类资产、夹层类资产、不动产、股票、私募股权、海外资产等大类资产上进行战略配置，并结合经济周期、资产价格轮动变化周期进行战术调整。在市场化产品开发中，借鉴国际市场经验，挖掘开发中国工业化、城市化下半场和新经济主题的投融资产品和投资策略。
关注中国资本项目开放，增强国际国内金融市场联动的研究，循序渐进地增加海外投资。过去十年中国主权基金之外的金融企业进行海外投资经历过起伏，总体投资业绩不算很好。主要原因一是投资海外资产的买点，是次贷金融危机后各国央行货币政策宽松资产价格较高的时点，二是2020年新冠疫情对各国资产包括一些不动产和企业的价值价格的大幅度压制。中国金融市场和资本项目扩大开放，国内证券市场与国际市场的互动关联增强。循序渐进增加海外投资，既是国际资产配置提升收益降低波动的投资需要，也是从国际视野分析中国金融市场的研究需要。2020年中资机构包括保险资管公司的QDII额度规则化增加，海外投资在原有基础上可以更有经验地探索推进。
保险资管机构要继续向国际机构学习专业技术和管理方式。现代市场经济、金融及资产管理行业，起源并长久发展于西方社会。中资金融机构包括保险资管需要向外资机构和海外市场学习的内容与思想仍然博大广泛。与其他产品市场相似，现代金融专业、技术在中国巨大的市场也会焕发出众多创新。中资和外资金融机构的互学互鉴、合作竞争，有利于发展中国的资产管理市场，为实体经济更有效地配置资源，为居民创造更多的财富收入。
脚注
[1]数据来源：银保监会、麦肯锡《中国金融开放新机遇》；外资市场份额按19年数据统计。
[2]数据来源：中金《中国资产管理行业：外资开放下的变局》。
[3]数据来源：中国证监会，截至2020年9月3日数据。
[4]数据来源：中债登，上清所，截至2020年10月末数据。
[5]数据来源：人民银行.2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查.2020;瑞信.全球财富报告.2020。
[6]Phi Wool,Should Investors Allocate More to China A Share?
[7]A股对国际资本有多大吸引力？[J].FT中文，2021(1).
[8]Refinitiv Lipper研究报告
参考文献
[1]波士顿咨询.2019年全球资产管理报告[R].2020.
[2]李扬.要义是提高资源配置效率—金融供给侧结构性改革研究[J].新金融，2019（11）.
[3]麦肯锡.中国金融开放新机遇[R].2020.
[4]中金公司研究部.中国股市生态的四大变化[R].2020.
[5]中金公司研究部.中国资产管理行业：外资开放下的变局[R].2020
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