观往知来，中国基金业发展变革与创新
整体变化：总量蛋糕扩容，竞争格局变革
资管格局演变，基金发展迅速
资管新规以来，资管行业格局出现重大变化，公募基金发展迅速。银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在20万亿元~23万亿元的区间内小幅震荡，21H1末银行理财规模达25.8万亿元。由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、基金子公司专户业务等规模下降明显，2020年9月末较2017年末分别下降51%、21%、45%。公募基金、私募基金由于市场景气度提升，同一区间规模均实现较快速增长，分别增长97.4%、70.3%，其中公募基金是整个大资管行业内增速最快的细分赛道。不考虑交叉持有因素，21H1末大资管行业规模128万亿元，相较2017年末增长8.1%。
大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。监管统一规范下，对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。
规模稳步增长，排名结构演进
得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2001年开放式基金开始出现，2004年前处于推广期，随后凭借2005年到2007年的牛市规模激增。2008-2013年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回落。2014年后基金规模再次出现大幅增长，2015年后公募基金规模继续保持增长但边际增速有所下滑，2018年以来保持相对平稳。2019年来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。2019、2020年公募基金规模同比增速分别为14%、36%，截至21H1末，规模达23万亿元，较年初增长15%，延续高速增长态势。
回顾过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，21H1易方达首次超越天弘夺魁。2005年至21H1期间，公募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳健变动频繁，总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013年华夏依托指数型基金优势、2014-2020天弘依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、混合型基金固有优势，叠加多产品条线共同发力，于21H1总规模超越天弘基金夺魁。
集中度略下滑，竞争格局变迁
从行业集中度看，近年来集中度整体有所下滑，行业竞争加剧，竞争格局并不稳定。近几年基金市场集中度有所下滑。2008-2014年公募基金行业处于徘徊期，基金公司之间竞争与博弈开始出现白热化态势，行业集中度稳中有降。2014年后由于货币市场基金的机构投资者现金管理作用凸显，货币市场基金尤其是天弘基金大量销售，叠加基金公司主动管理能力差异分化，资管行业马太效应出现端倪，行业集中度开始出现回升迹象。但2017年以来，受宏观环境影响，行业集中度呈现下滑趋势，2019年底，CR3和CR10的份额分别达18%和43%。至2021年6月底，CR3和CR10的份额分别达16%和42%，CR3与CR10的下滑表明行业竞争呈现加剧态势。
货币型基金在监管收紧下集中度显著下降，而非货币型基金集中度稳步抬升。2012年来，得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基金CR3持续走高，从2011年的18%上升至2014年的高点41%。2017年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投向、剩余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，21H1末CR3仅为20%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。21H1末CR3/CR10/CR20分别为13%/39%/61%，相较2018年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，21H1末CR3/CR10/CR20分别为18%/54%/77%、14%/40%/67%，系明星效应较强推动规模头部化趋势明显。
龙头公司分化，盈利差异显著
从前10名内部结构看，在混合型、股票型产品线的分化在近年来显著加强。从龙头公司产品线比较看，股票型、混合型规模差距在不断拉大，而债券型保持相对稳定，体现出龙头公司间的经营策略分化显著。我们以特定产品线规模排名前5的公司与排名前6-10的公司的规模总和的差值来衡量头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型与股票型规模差距在2016-21H1期间显著拉开，尤其是混合型基金，其差距从2018年末的1294亿元提升至6142亿元，股票型基金从2016年末的1092亿元提升至21H1末的3143亿元。债券型基金间的规模差距虽有所提升，但过去几年规模基本保持稳健。另类投资、QDII也体现出差距拉大的态势，但规模整体还相对较小。
基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力，为证券公司贡献较高比例利润。从头部基金公司财务数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差异较为显著。2021年上半年，管理规模排名第一的易方达营业收入为68亿元，净利润18亿元；而其他龙头基金公司营收区间处于20-50亿元，归母净利润处于8-15亿元的区间，头部效应明晰。从基金公司为证券公司利润贡献来看，长城证券因持有景顺长城基金、大成基金股权，21H1基金公司利润贡献达45.8%，为同业最高。其他公司如兴业证券/东方证券/广发证券，旗下基金业务利润贡献比例分别为28.8%/20.6%/18.9%。
不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异。我们以基金管理资产Take Rate=基金公司当年营收/年初年末管理资产规模，衡量基金公司的创收能力；以股票 混合型基金产品规模占比，衡量基金公司产品布局差异。我们选取2020年营业收入排名前30名的基金公司进行回归分析，其呈现较为显著的正相关性。我们认为，不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异，股票 混合型基金占比较高的公司，其盈利能力相对较强，但从另一个角度看，股票 混合型产品头部效应更为显著，基金公司规模扩张的成本相对较高，较为依赖于明星产品的打造。
外资稳步推进，个人系具规模
外资全资基金公司稳步推进，行业将迈入与高端竞技新阶段。2020年8月，贝莱德于4月提交的公募基金申请正式获批（注册资本3亿元），成为首家外资全资控股基金公司。2021年7月，贝莱德上报首支公募基金产品贝莱德中国新视野混合型基金。2021年8月5日，富达基金管理有限公司获批设立，是继贝莱德后第二家获批的外资独资公募（注册资本3000万美元，由富达国际通过旗下富达亚洲控股私人有限公司100%控股）。此外，还有路博迈基金、范达基金、施罗德基金、联博基金等外资公募正在审批。政策背景上，2020年证监会已正式取消证券公司、基金公司的外资股比限制，未来外资机构摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将尝试把全球的投研体系、投资理念和程序引入国内，投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。
目前国内个人系公募已逾20家，其中弘德、鹏扬、睿远等已初具规模并建立市场影响力。过去国内个人系公募持续扩容，目前已逾20家，部分个人系公募具备较强的投研能力、突出的特色产品和优异的公司治理，规模快速成长，如21H1末弘德、鹏扬、睿远总规模分别为1154/770/537亿元，市占率分别达0.5%/0.3%/0.2%，其中非货币基金规模分别为1148/763/537亿元，市占率分别达0.8%/0.6%/0.4%，目前已初具市场影响力。
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