作者｜崔嵬/中国外汇交易中心副总裁、全国银行间同业拆借中心副总裁
文章｜《中国金融》2021年第20期
近年来，资管行业快速增长已是全球趋势。资管产品不仅联系着千家万户，而且深度参与金融市场，具有独特的市场特征，对货币政策传导机制的影响已逐渐受到各国中央银行重视。
一、资管行业的现状
2008年国际金融危机后，全球资管行业规模一度大幅下降，之后迎来爆发式增长。按照狭义口径（根据金融稳定理事会（FSB）对非银金融部门的分类，此处将货币市场基金、对冲基金、债券基金、股票基金、其他投资基金、房地产投资基金、信托公司、金融公司等资产规模加总来测算资管行业规模），2020年全球资管规模达到104万亿美元。具体来说，根据FSB统计，2019年全球股票基金规模为26万亿美元、债券基金规模为13万亿美元，混合型基金规模为11万亿美元，货币市场基金规模为7万亿美元，对冲基金规模为5.6万亿美元。特别是以股票基金、债券基金和混合型基金为代表的投资基金呈现爆发式增长，2019年规模达到50万亿美元，而2007年规模仅为19万亿美元。
我国资管行业起步较晚，近年来呈快速增长态势。2021年6月末，我国金融机构存续资管产品规模共92.6万亿元，其中银行理财、公募基金、信托产品、券商资管、基金专户和保险资管所占比重分别为31%、27%、18%、9%、9%和5%。
全球资管行业爆发式增长的原因包括以下几个方面：一是全球财富积累、分配格局、人口老龄化等推升了资产管理需求；二是主要发达经济体宽松的货币政策环境推升了投资者对收益率的追求，尤其是高收益债等高风险领域会吸引最强的资金流入；三是2008年国际金融危机后商业银行监管趋严，其风险偏好显著降低，更加“珍惜”资产负债表空间的行为推升银行信用中介成本，所挤出的融资需求转向资本市场，即资管行业来满足。
除了上述原因，我国资管行业的快速增长还有一些自身原因，包括：一是我国金融体系正在向提升直接融资占比、减少对间接融资依赖的方向转变，而资管产品作为独立于银行资产负债表的存在，其扩容正是发展直接融资的重要形式；二是继金融监管机构强化资管行业的监管制度和规则体系后，尤其是2018年资管新规出台后，前期资管行业无序发展时积累的通道业务、多层嵌套、监管套利等问题逐步缓解，资管产品正从“银行的影子”走向台前，回归资管本源。
二、资管产品的典型市场特征
第一，资管产品承担信用中介职能，加大风险资产配置以增厚收益。
2008年国际金融危机以来，强监管之下商业银行体系规模相对收缩，所挤出的信用中介职能由资管机构承担。危机后金融监管机构加强对商业银行的监管，特别强化了对具有“系统重要性”机构的监管，包括资本要求、流动性要求、损失吸收能力及自营做市要求等，导致商业银行“珍惜”资产负债表空间，减少对实体经济的信用派生。美国商业银行的贷存比从2008年的98%降至当前的77%附近，说明商业银行没有积极地承担信用中介职能。尽管危机后美联储投放了大量基础货币，但M2增速远低于基础货币增速，其中一个重要原因正是严监管框架下银行体系自发调整，更加“珍惜”资产负债表空间。
资管产品主动承担信用风险的行为特征在公司债市场有明显体现。2020年末美国债券市场存量为51万亿美元，其中公司债规模为11.2万亿美元，占比从2008年的18%上升至2020年的20.7%。在公司债持仓机构类型中，银行持仓占比从2007年的10%降至2019年的5%，投资基金持仓占比则从2007年的12%上升至2019年的20%。尽管我国金融体系中银行仍然占据主导地位，但资管产品角色已从前期的代持方或通道方转变为自担风险主体，承担了更多信用中介职能。在我国银行间债券市场上，银行主要持有利率债，全市场67%信用债由资管产品持有，该比例在2007年只有9%；二级市场上资管产品也是信用债的活跃交易者，其信用债交易占全市场信用债成交量的39%，交易活跃度仅次于券商，展现出较强的信用风险定价能力。资管产品加大风险资产配置与其业绩竞争压力有关，只有主动作为承担风险，拉长久期、提高杠杆、下沉信用或增配其他风险资产才能获取超额回报、吸引资金流入。
第二，资管产品负债端欠稳定，容易形成助涨助跌的负反馈螺旋。
区别于银行存款，资管产品负债端规模及稳定性与产品业绩高度相关。大量资金申购或赎回会影响资管产品资产端的投资行为，尤其是在市场大涨大跌时会助推行情往极端方向演绎，形成越涨越买、越跌越卖的负反馈螺旋。当市场处于上涨行情时，良好的业绩会吸引投资者资金流入，不断扩大的产品份额会增加配置压力，更多地配置低流动性、低评级资产以获取收益，进一步助推上涨行情。而当市场行情发生逆转，投资者大量赎回时，只能大幅折价出售低流动性资产或优先出售高流动性资产，进而影响到净值表现，引发投资者更大规模赎回，形成自我加强的负向循环。特别地，当投资者预期到市场会出现这种自我加强的负向循环时，又会纷纷提前赎回以避免自己的基金份额延迟赎回时遭遇更大损失。因此，无论国内外市场，凡是有资管产品遭遇大额赎回消息时总是令人生畏的。
由于资金成本天然地高于银行体系，资管产品在大量投资低流动性、低评级资产时也推高了资产价格，从而加剧市场脆弱性。例如，尽管2016年上半年银行间债券市场利空因素已不断出现，但银行理财与委外投资盛行加剧了资产荒，期间10年期国债收益率从3%继续快速下行至2.6%历史低位，极致的债券市场追涨行情后续也引发了剧烈调整。市场动荡时，资管产品推波助澜的市场超调更是不胜枚举。在市场紧张时刻，通常有三股力量会加大资管产品抛售压力：一是投资者的大量赎回要求；二是有衍生品敞口的会面临追加保证金要求；三是预防性的流动性储备需求。直觉上，资管产品在遭遇赎回时会优先用现金及存款来应对，之后才考虑出售资产，但数据分析显示，在遭遇大额赎回时，资管产品会高度重视现金留存（cash hoarding），率先出售资产来换取现金以应对后续可能的更大额赎回，导致其资产抛售规模远超其实际赎回规模。因此，相较于银行存款，尽管资管产品收益率更具吸引力，但稳定性更差，投资人的增持或赎回会放大市场波动，成为市场上涨下跌的“助推器”。
第三，资管产品从主动型向被动型转换，对金融稳定的影响尚不确定。
除了资产负债端各具特色，结构上资管行业呈现出从传统主动管理型产品向被动型产品转换的趋势。根据晨星公司（Morningstar）估算，美国投资基金中被动型产品占比已经从2007年的15%上升至2020年的41%，其原因包括：一是大量投资者不愿意为传统主动型投资基金支付高昂管理费用；二是随着资产价格攀升，主动管理型产品跑赢市场的难度加大，难以显著战胜被动型资管产品；三是监管机构对资管产品费率有压降要求，推动资管机构积极开发低成本产品。作为被动型资管产品的两种典型方式，截至2020年末，全球指数型基金规模7.8万亿美元，交易型开放指数基金（ETF）规模7.7万亿美元，尤其是ETF规模增速快于指数型基金。ETF的交易和管理费用明显更低，可以在二级市场任何交易日、任何时间点买卖，具有成本效益和流动性优势。目前权益类ETF规模已达5万亿美元，债券类ETF规模偏小，从2009年的100亿美元快速增长至2020年的1.2万亿美元，其中美国债券类ETF规模达1万亿美元，欧洲债券类ETF规模2000亿美元，亚洲债券类ETF规模仅为150亿美元。
被动型资管产品对金融稳定的影响机制较为复杂。危机后ETF市场不断扩大、交易便利，容易成为高频交易的工具，可能引发市场“闪崩”风险，一度曾引发监管关注，但2020年3月全球金融市场动荡中，债券类ETF在现券市场流动性枯竭时交易量却放量增长，反而发挥价格发现功能，平抑了市场波动。美联储研究发现，资管产品从主动型向被动型转换时，带来的各种金融风险有增有减：一是ETF赎回一篮子证券而非现金，降低了ETF现金转换需求，因而相较于主动型产品降低了流动性风险。二是当业绩表现不佳时，被动型产品的资金流出往往会小于主动型产品，因为投资者会将后者的疲弱归咎于投资经理能力。三是被动型产品提高了资管行业集中度，往往由几家大型资管公司管理着大规模、同质化产品，一旦某家资管公司出现问题会拖累整个行业。四是当新的标的被纳入指数后，指数型产品会形成资金流入与指数上涨的共振，加剧市场超调。综合来看，资管行业结构上由主动型向被动型切换，对金融稳定的综合影响尚不确定，需要分市场、分产品看待。
三、资管产品对货币政策的影响
（一）资管产品对货币政策传导的影响机制
资管产品日益壮大的市场规模及其独特的市场特征会影响货币政策传导。在货币政策传导机制中，中央银行政策工具调整会先传导至金融市场，反映在资管机构持仓及价格上，进而影响实体经济融资可得性及成本，最终影响实体经济产出与物价。IMF研究表明，危机后资管产品更多地承担信用中介职能会提高货币政策效果。例如，当货币政策的政策利率收紧时，资管产品会比银行更加积极地卖出高风险债券，造成债券收益率上升从而提高社会融资成本。欧洲中央银行研究表明，在以银行体系融资为主的欧洲，危机后资管产品兴起会扩大货币政策传导，但针对不同货币政策工具其反应不同：在中央银行直接购买资产时，直接影响长端利率，那么资管产品的资产负债表会比银行体系更加明显扩张；在中央银行调控短端政策利率时，银行体系则会比资管产品反应更加迅速。这意味着未来当政策利率不可避免地走向负利率致其空间受限时，中央银行资产购买将成为货币政策调控的重要方式，那么资管产品在货币政策传导中的作用也将更加突出。进一步延伸到实体经济层面，在欧元区内以银行信贷融资为主的国家，由于银行体系对短端政策利率调整比资管产品敏感，那么中央银行直接调节短端政策利率对GDP的影响更大；而在以债券融资为主的国家，由于调节长端利率会比短端利率对GDP的影响更大，那么购买资产将是更具效率的调控方式。
几乎所有研究都提及了在货币政策传导机制中，资管产品的过度风险承担行为可能引发金融稳定问题，并阻碍货币政策传导。低利率时期，货币市场基金、债券基金更容易投资于高风险资产，加大期限错配程度。当中央银行直接购买资产进而影响长端利率时，高收益债券基金的资金净流入量会显著增加；而当中央银行下调短端政策利率时，资管产品持有现金比例会明显下降。反之，当利率上升或市场紧张时刻，资管产品遭遇的赎回压力会导致大量抛售，通过“赎回-抛售-赎回”的负反馈螺旋放大市场波动，从而引发中央银行紧急干预并滋生道德风险。
（二）国别证据：美国
在以直接融资为主的美国，资管产品崛起已经给货币政策操作带来挑战，这一点在货币市场有明显体现。2008年金融危机后，联邦基金市场交易量大幅萎缩，日均隔夜交易量从2008年约1200亿美元降至当前约500亿美元，并形成了由联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Bank，FHLB）贡献全市场近90%资金拆出的不平衡格局。相较之下，债券回购市场重要性提升，日均隔夜交易量接近3万亿美元，成为短期美元融资的主要途径，对美联储货币政策操作至关重要。
美国回购市场高度分割，并非所有机构都能参与各个回购子市场，美联储官员多次提及分割的回购市场已经影响到货币政策操作。在美国债券回购市场中，除了不掌握数据的双边回购外，交易最为活跃的是面向大型交易商、货币市场基金、商业银行等的三方回购和面向各类型交易商、对冲基金等的款券对付（DVP）回购。在三方回购市场上，当前管理规模约5万亿美元的货币市场基金是最大的终端资金融出者，贡献了三方回购市场上60%的资金融出量，其交易对手以大型交易商为主，不会直接参与DVP回购市场。在DVP回购市场上，中小型交易商、对冲基金、海外银行美国分支机构等是终端资金融入方，通常依赖大型交易商从三方回购市场融入后再融出，并为此支付5-10BP点差。作为能够同时参与这两个回购子市场的大型交易商发挥着“搬运”资金作用，但一手融入一手融出会占用其资产负债表空间与资本金，常常受到监管指标约束。
看似高度发达、实际高度分割、多层次的美国债券回购市场，其利率平稳与否依赖于货币市场基金的终端融出意愿、交易商的信用中介成本以及对冲基金等杠杆投资者的终端融入需求，任何一方力量变化都会引起某个回购子市场利率波动并传导至其他市场。一个典型例子是，2019年9月美国SOFR利率出人意料的飙升至5.25%，很快传导至联邦基金市场，造成联邦基金利率EFFR一度触及政策利率上限，引发美联储紧急干预。美联储事后复盘来看，表面上是由季末缴税、国债缴款等看似平常的触发因素引起，其实是当时货币市场基金融出意愿降低、对冲基金杠杆融资需求刚性以及交易商资产负债表受限等结构性因素导致。
▲图3 美国两个主要债券回购市场的市场结构
（三）国别证据：中国
我国直接融资占比低于美国，资管行业规模有较大差距，资管产品对货币政策传导的影响并没有那么大。与美国多层次的债券回购市场不同，作为货币政策调控的重要平台，我国债券回购市场一直在一个统一框架内，目前已形成了以银行间债券回购市场为主、交易所债券回购市场为辅的格局。近年来，在银行间债券回购市场上，逐渐形成了“大型银行—中小银行—非银与资管产品”的流动性传导格局。具体地，政策性银行、大型商业银行作为终端资金融出方，会将多数资金融出给中小银行，将少量资金直接融出给资管产品与非银金融机构。中小银行通过自身资产负债表一边从大型银行融入资金，一边将资金加点融出给资管产品，基本实现资金融入量与融出量相等。2013年之后，随着资管产品相继进入银行间市场，资管产品与非银金融机构逐渐成为货币市场的终端资金融入方。
在我国货币政策调控中，中央银行调节银行间市场流动性，影响短端利率，而银行体系作为中央银行流动性调控的接受者，在满足自身资金缺口后会将多余资金融出给资管产品。实证检验发现，银行与银行之间的融资利率会引导银行对资管产品的融资利率，而后者并不会显著引导前者。这说明当前银行体系的融资关系较为稳固，多数时候资管产品是利率接受者，整体上资金传导呈现纵向流动特征。值得注意的是，目前我国货币市场基金规模已达9万亿元，部分时候其净融出规模与大型银行相当，能够平抑其他资管产品的资金缺口，逐渐成为货币市场的重要力量。
▲图4 我国债券回购市场结构
相较于债券回购市场，资管产品在银行间债券市场的表现则是另外一番场景。实证检验表明，2013年后资管产品的持债规模已成为显著影响债券收益率走势的重要变量。尽管商业银行的持债规模位居全市场首位，但银行配置债券多数是在资本监管、流动性监管、新会计准则等多重约束条件下的被动配置及流动性管理行为，持有债券以利率债为主，交易属性不强。资管产品通常负债成本较高，为追求绝对收益，倾向于持有信用债，既是主导债券收益率走势的力量，又对信用利差有推动作用。例如，2019-2020年摊余成本法债券基金大量成立，产生大量非活跃期限政金债的配置需求，助推3年期及以下政策性金融债收益率下行、新老债券利差收窄、国开债与国债利差收窄等。2019年职业年金入市导致私募债利差缩窄，2021年银行理财压低银行二级资本工具利差等均是如此。
资管产品规模快速增长是国内外金融市场的共同趋势，其对货币政策传导的影响已不容忽视。从2014年9月美联储将针对货币市场基金等非银金融机构的隔夜逆回购协议（Overnight Reverse Repurchase Agreement，ONRRP）纳入政策利率框架，到2020年3月创设了大量针对非银机构的“字母表”货币政策工具，甚至直接从非银机构购买低流动性资产，都体现了非银机构在其货币政策传导中的重要地位。我国资管行业起步较晚，资管产品规模低于发达国家，当前对货币市场的影响还不如债券市场明显，但从趋势上来看以货币市场基金为代表的资管产品扩张及其市场地位会影响资金分配格局。此外，从国际经验来看，庞大的资管规模再叠加分割的货币市场资金会增加货币政策传导的摩擦。
四、结论与启示
2008年金融危机以来，全球金融机构普遍从银行主导的信用中介活动向资本市场主导的信用中介活动转变。国外银行体系在严监管之下自我调整、被动收缩，资管行业取而代之、填补空白。我国资管行业则是在不断鼓励提高直接融资占比、促进资本市场发展、引导资管业务回归本源等政策引领下，叠加利率市场化深化、老龄化加剧等资管需求增长，迎来蓬勃发展。
资管行业基于资本市场的信用中介活动既填补了银行体系留下的空白，又蕴藏了新的风险。一方面，全球宽松货币政策环境下资产价格膨胀，既刺激资管产品规模不断扩大，又增加了资管产品资产端业绩压力，加剧其脆弱性；另一方面，资管产品负债端稳定性弱于银行存款，没有存款保险机制保护，容易在市场紧张时刻形成自我强化的负反馈循环。
近年来监管机构开始重视资管行业对金融稳定的影响，但仍缺乏对其风险及传染路径的基本防范措施。例如，国内外监管机构都要求货币市场基金在正常和压力情况下强化流动性风险管理，增加市场透明度，出台低流动性资产上限、高流动性资产下限、投资集中度、期限错配程度、赎回门槛与费用等措施。然而，当前针对资管产品的管理偏重于微观监管，尚未将其纳入宏观审慎管理框架。
资管产品作为金融体系的一部分，其市场影响力越来越大，对货币政策的影响也已不容忽视。从国外经验来看，除了日常创设针对非银机构的货币政策工具之外，中央银行在其面临严重流动性紧张时仍然会救助，以给予市场稳定预期，而不单单像金融危机时只救助“大而不能倒”机构。然而，救助资管机构面临着维护金融稳定与防范道德风险之间的平衡，既考验着呵护市场与严肃纪律的智慧，也需要货币政策与宏观审慎政策双支柱的配合。尽管我国资管行业规模相较于以直接融资为主的经济体仍有较大差距，但其增长是未来较为确定的趋势，既要正视其积极作用，又要对其发展的负外部性前瞻规划，未雨绸缪。
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