基金产品在宣传过程中会对产品投资主题进行介绍，以此吸引部分对特定投资方向有需求的投资者。但是在产品的运作过程中，投资者发现产品的实际投资方向与宣传存在出入，继而引发对于管理人涉嫌虚假宣传的投诉（特别在产品发生亏损的情况下）。那么在该种情况下，销售机构是否一定构成虚假宣传，本文将结合法律法规的规定以及司法实践进行简要分析。
一、基金虚假宣传的法律规制
所谓的虚假宣传并非基金相关法律法规严格意义上的法律概念，一般指的是产品的宣传推介材料中含有虚假记载的信息、误导性的陈述或者对重要内容的遗漏记载。
针对产品的虚假宣传行为，根据《<中华人民共和国证券投资基金法>全国人大官方网站释义》对131条的解释，所谓虚假记载，是指基金信息披露义务人违反法律的规定，在从事基金的募集、交易或者其他相关活动中，对基金募集、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律后果等事项背离真实情况，作虚假记载，使投资者作出错误的基金投资决定的行为。所谓误导性陈述，是指基金信息披露义务人违反法律的规定，在从事基金的募集、交易或者其他相关活动中，对基金募集、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律后果等事项背离客观实际，夸大事实或者避重就轻作误导性陈述，诱导投资者作出错误判断的行为。重大遗漏，是指基金信息披露义务人违反法律的规定，在从事基金的募集、交易或者其他相关活动中，对依法应当予以披露的重大事项未作披露，影响投资者作出正确的基金投资决定的行为。
基金相关法律法规针对虚假宣传的规则散见于《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金信息销售机构监督管理办法》等规定，具体如下：
根据前文对虚假宣传的解释，当投资者基于对销售机构宣传推介的信任，投资了认为与其宣传的投资方向或投资范围一致的产品，但实际上该产品并未如宣传那样投资或中途改变了投资方向但未按约履行告知投资者的程序，容易使投资者认为产品的投资范围与宣传不符，进而认为销售机构存在虚假宣传行为，事实上，目前不少针对产品虚假宣传的投诉也正是基于此作出的。但是，本所律师认为，仅仅凭借实际投资范围与宣传不符这一点是不能一概认为销售机构存在虚假宣传行为，需要针对不同的情况进行具体分析。
二、宣传与实际不符的具体情况分析
基金的实际投资与宣传不符可以分为宣传的投资范围与合同约定不符以及管理人在投资过程中调整投资范围使得变更后的实际投资范围与前期宣传不符。
（一）宣传的投资范围与合同约定不符
比如销售机构在宣传时宣称产品的主要投资方向为新能源行业，但是产品合同中却约定产品的主要投资方向为房地产行业，或者宣传时产品的投向为标准化资产，但合同中的约定为主要投向非标准化资产等等。这种情况显然大概率将被认定为虚假宣传，不仅可能面临监管机构的处罚，还有可能向投资者承担相应的赔偿责任。当然，这种情况在实践中并不常见，毕竟鲜有销售机构（包括管理人）敢明目张胆地挑战法律法规的规定和监管的底线。
（二）管理人在产品运作过程中调整投资方向
管理人在产品运作过程中可能基于各种各样的原因对投资范围进行调整，比如基于客观情况无法实际进行投资、既定投资标的价值下跌严重（如最近的A股市场）、管理人基于止损的需求调整投资范围或者管理人为了追求更高的投资收益进行调整等。但无论是何种原因，一旦产品背离既定的投资方向（包括但不限于风格飘移）且发生了亏损，投资者大概率会选择投诉甚至通过诉讼或仲裁方式向管理人追责。本所律师根据案例检索及实务经验区分了以下几种情况：
1、产品宣传投资标的相对明确但合同约定相对宽泛
某私募基金产品在宣传时着重宣传了A公司的债券并向投资者宣称产品成立后拟进行投资，且产品合同中约定的投资范围为“将不低于基金资产的60%投资于债券”，最终因该产品成立时间晚于A公司债券发行时间而未能投资成功，产品转而投向其他债券。虽然产品的投资没有违反基金合同的约定，但实际的投向与宣传不相符合，虽然不一定被认定为虚假宣传，但是司法实践中法院可能做出倾向于投资者的判决。
在“(2020）粤XX民终190XX、190XX、190XX、191XX-191XX号”案件中，产品宣传拟通过定增方式投资于三个特定的新三板公司的股权，但最终仅投向其中一个新三板公司，根据管理人的举证，其未能投向其他两家公司系未能拿到定增席位的客观原因导致，并且产品的实际投资范围并未违反合同的约定。但是法院认为即便宣传材料是要约邀请，也不意味着作为管理人可以完全不顾该要约邀请而自行决定资金的投向。投资者在签订合同中基于对方行为而产生的信赖利益应当属于法律保护的范畴。根据《中华人民共和国合同法》第四十二条规定:“当事人在订立合同过程中有下列情形之一的，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任:……(三）有其他违背诚实信用原则的行为。”管理人未依照宣传材料的宣传使用资金，构成对先合同义务的违反，违反了法定义务，其应当赔偿由此给上诉人造成的损失；并且法院还引用了“《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（[2015]44号)第五条规定:不得存在不适当宣传、销售资产管理计划即误导欺诈投资者等行为，包括但不限于以下情形:……(四）向投资者宣传的资产管理计划投与资产管理合同约定投向不相符……。”，认为管理人在本案宣传材料中宣传的三大投资标的未完全投资系管理人适当性存在问题。
2、产品成立始即未按照合同约定进行投资
这种情况一般是指产品合同约定的投资范围与宣传是一致的，但是管理人从产品成立开始就未按照合同的约定进行投资，且未经过必要的程序取得投资者的同意，本所律师认为，未按照合同约定进行投资首先属于违反合同约定的行为。应当按照合同约定以及《民法典》（老产品可能适用《合同法》）的规定向投资者承担违约责任。至于是否构成虚假宣传，要看具体的情况认定，如果有证据表明管理人自始至终就没有将资金投向宣传的投资标的的意思，则可能被认定为虚假宣传。
在“(2021)沪74民终1310号”案件中，法院查明钜洲公司在向丁定华推介产品时强调基金募集资金主要投资于由A公司作为执行事务合伙人、B公司作为普通合伙人发起设立的合伙企业D投资合伙企业，D投资合伙企业主要对E公司进行股权投资。然而，根据国家企业信用信息公示的合伙人信息，无论是在产品推介时期还是基金正式运作时期，B公司从始至终未曾成为D投资合伙企业的普通合伙人。因此，法院认为钜洲公司未充分履行告知说明义务，存在虚假宣传、误导性陈述，公司未完全履行适当性义务，并最终判定钜洲公司（结合其他违约行为）赔偿丁定华全部基金投资款、认购费及资金占用利息。
在上述两个案例中，法院的观点均为管理人对未宣传的投资标的进行投资，违反了先合同义务，管理人在适当性义务的履行上存在问题。因此，在上述两种情况下，目前司法实践倾向于认定管理人未履行或未完全履行适当性义务，而非承担违约责任。
3、管理人在产品运作过程中调整了既有投资方向
这种情况较为常见且备受关注，尤其受关注的是主题基金投资风格飘移。运作过程中调整投资方向一般指的是产品宣传与合同约定的投资范围、方向相符，且基金管理人在产品成立之初的投资亦符合合同的约定，但是在运作过程中由于某种原因调整了产品的投资方向。法律法规并未禁止产品变更投资方向，但若不符合合同约定，应当履行合同修订相关流程。
《证券投资基金法》第四十七条规定：“基金份额持有人大会由全体基金份额持有人组成，行使下列职权：（二）决定修改基金合同的重要内容或者提前终止基金合同；”
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十条规定“资产管理计划存续期间，证券期货经营机构应当严格按照法律、行政法规、中国证监会规定以及合同约定的投向和比例进行资产管理计划的投资运作。资产管理计划改变投向和比例的，应当事先取得投资者同意，并按规定履行合同变更程序。”
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第四条规定：“……产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。”
因此，本所律师认为，在这种情况下，管理人调整投资方向一般不会被认定为虚假宣传，但是（在投资者追责的前提下）应当向投资人承担相应的违约责任。另外，值得提一句的是，管理人未经过投资者的同意及履行相应的备案程序还将面临被监管机构行政处罚的风险。
三、关于投资方向宣传的一点建议
不可否认，较为明确投资主题或投资方向的宣传可以吸引部分特定的投资者，但是该宣传方式不可避免地为销售机构带来一定的风险，因此，销售机构在对投资范围进行宣传时应当注意以下几点：
1、谨慎宣传明确的投资标的
市场中可能在某特定时间某特定的投资标的备受追捧（如2015年新三板市场中某公司的股票），为了吸引投资者，销售机构在宣传产品时会着重介绍某个具体的投资标的并明确产品成立后将进行投资，此时发行方需要考虑的是产品成立后投资该标的的可能性，如果尚存因主客观原因不能投资的情况，建议不要列明明确的投资标的，以免被认定为虚假宣传。
2、避免表达十分明确的投资意愿
与上一条类似，销售机构宣传产品时应当避免表达十分明确的投资意愿，特别在路演阶段的发言，发言者应当注意相应的措辞，尽量避免“一定投资于XX”、“百分之百投资于XX”类似的表述，而尽量使用“拟投资于XX”、“在有条件的情况下投资于XX，但不保证投资成功”、“管理人将视市场情况进行调整”等表述方式，从而避免被认定为对投资者产生误导。
3、谨慎对特定标的的详细介绍
虽然销售机构在宣传材料中未明确产品“拟投资于XX”，但为追热点等原因，博投资者关注，又对某一或某些投资标的进行了十分具体的介绍，如果产品合同后续投资不包含该等具体介绍的投资标的或者虽然包含了但未实际进行投资，销售机构仍然存在被认定为虚假记载或者误导性陈述的可能性。
结语
如销售机构在宣传时对产品的投资方向作了倾向性的或者较为特定的介绍，后期实际投资方向与宣传不符时，存在被监管机构或被法院认定为虚假宣传的可能性。销售机构宣传时应当注意宣传材料的表述并考虑后期产品实际投资的可能性，避免被认定为误导性陈述或者虚假记载。
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