中国量化投资学会理事长 丁鹏
3月25日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国证券投资基金年鉴、中国量化投资学会主办、北京中金量化科技投资有限公司协办的金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会在中国人民大学召开。中国量化投资学会理事长丁鹏就FOF组合基金体系建设发表了主题演讲。
以下为演讲实录：
FOF从本质上来讲就是分散投资的方式，通过多类的资产配置、不同策略的组合，试图在不同风险情况下、各种市场情况下，能够有持续稳定的方式。
FOF分为几大类，根据底层资产不同，股权类FOF代表是黑石基金；共同基金FOF代表是先锋基金；对冲基金FOF代表是巴克莱，混合型FOF代表是贝莱德。去年整个FOF的收益率是3.9%，还不如银行理财，很多人把FOF理解简单了，简单理解为买基金。
选基金的话，很多人认为找几个牛基就做好FOF了，如果这么简单的话，世界上赚钱就很容易了。我们把选股和基金做一个对比，选股是在3000家上市公司中选，而私募基金管理就两万多家，数量级是完全不一样的。
第二个，从数据的完整性来看，上市公司有季报、年报、第三方的强制披露；而私募基金几乎是没有的。公募基金有规模数据，私募基金只有净值走势，而且很难知道私募很多的真实数据。第三个，从研究员的数量来看，公募基金有好几万高级的研究员；而私募基金的研究员连5000人都不到。
第二个问题在于，作为FOF的母基金经理，你的子基金就是你的士兵，是你的军队；而这个母基金经理是一个帅的概念，什么时候用A策略、什么时候用B策略，到底用多少，是一个帅的概念。我们看到大量的做FOF的人，据不完全统计，大多数是渠道最多，银行信托的比较多；还有自媒体记者，还有现在大量的产业性的，矿老板、煤老板都在干这个事，大多数都是没有交易经验的人，没有交易经验的人做FOF会有问题。这就是一个土帅和明帅的区别，FOF是指挥千军万马的，底下有多少子基金，什么时候用什么、配什么、配多少，上面的帅是总司令；而我们看到太多的帅都没有交易过，仗都没有打过，他怎么带领下面的兵？
第四个会犯的错误叫资产同质化，这个非常严重。这是一个非常好的基金，我们看到在牛市的时候没有跑赢指数，这很正常，我跟他们的交易员做过交流，他们说他们有一个选私募基金的指标，比如说成立五年以上，规模20亿以上，可追溯业绩三年以上，结果选出来全是朱雀、尚亚等大型的私募基金。换句话说它底层资产全是股票，2013年量化对冲的大爆发，像海证这些优质的量化私募都没有选中，因为它不符合五年的指标。FOF的核心是通过多资产、多策略、多周期的配置，保证整个收益的持续稳定性，这是FOF的核心。
所以目前我们太多的FOF基金经理缺乏交易经验，这是硬伤，他们会把大量的时间用来做净调，但是很容易落入其他陷阱。第一个是规模陷阱，前一段时间很多个产业资本基金说，我要找大佬给我管钱，要找最牛的基金给我管钱。我们通过统计发现，基金的规模跟业绩并不成正比，规模小的不一定好，但是规模大的肯定不好。对私募基金而言，不管是基金还是策略，有一个最优的资金规模，当小于这个规模的时候是不行的，因为公司的人员不稳定；但大于的时候，它已经没有动力了。
通过数据发现，在私募基金中，一般5亿到30亿之间，这是一个高速成长的私募，公司在高速成长，而且也非常有动力，很愿意努力去干活，还没有到懈怠的时候，所以往往会有一个最优资金规模，跟规模并不是成正比的。如果你去找大佬的话，你往往会发现当你投给他的话，他的收益就不行了。
第二个是历史收益率陷阱，这是美国共同基金的一个业绩图，2002年到2006年，前五年中业绩最好的是20%；而前面最差的20个居然也有40%的概率能够往上游，也就是说基金的业绩也出现非常明显的收益陷阱。我们一定要明白基金经理的投资业绩到底是在哪里，因为它是一个运气加上努力的结果。
我们人类的很多活动都是运气加努力的结果，比如象棋跑不过网球，50%是靠能力，50%靠运气，博尔特一条腿跳估计也比我们跳得快。篮球、足球、橄榄球70%是能力，30%是运气；股票、期货，70%是运气，只有30%才是能力。2015年有很多大佬业绩很好，一旦风险爆发之后，也都显露原形，当浪潮退去你才知道谁在裸泳。所以做FOF最关键的是资产配置，你要知道哪一个资产未来是有机会的。
所以为什么我们不能只看收益率？因为有一个很重要的经济学原理，叫投资不可能三角。一个策略的核心因子有三项，收益率、风险度、规模，收益率很高、风险很低、容量很高，这是不存在的。如果一旦有这样的策略存在，大量的资金一定会涌入该策略，从而造成收益率大幅度降低，或者就是市场容量大幅度降低。2016年初最早的时候年化30%妥妥的，风险几乎没有，而且几乎没有门槛；现在做到7%-8%都已经很难了。这个世界上有太多的人跟你一样聪明，所以你不要指望轻松做到无风险、高收益，还没有门槛。
高收益率的策略要么牺牲了风险，要么牺牲了规模，二者必具其一，这也就解释了为什么很多人买入了高收益率的策略之后，不能持续。所以在外面市场上大量卖的策略，卖的高收益策略，一定是以牺牲风险为代价的，这是一个很常规的现实。所以你追求高收益一定是有问题的。
我们看下面一个图，这是一个非常牛的基金，在过去四年时间做到年化30%多，规模1400亿美金，相当于现在1万亿美金，但是在一个月时间内损失代金。所以说市场上充斥着大量的高收益策略，我们有一个名词叫做火鸡策略。所以很多策略都是这样的，你看到一个策略很好，只是风险也很高。这也是为什么2015年、2016年很多大佬折戟沉沙，原因就是这个。
所以我们不能只看收益率，还要评判另一个指标，叫夏普比率，比如说一个国债的回报是3%，投资组合预期回报是15%，标准差是6%，那么用15%-3%，可以得出12%，再用12%÷6%=2，也就是说风险每增加1%，获得2倍的收益。资产管理的行业是赚规模的钱，我做一张彩票2块钱、中10块钱，这是5倍的收益率，这是没有意义的。
我们看一个案例，我们假定有一个策略，一个亿的资金规模可以做到30%的收益率，无风险利率为5%，标准差为10%；另外一个策略，5个亿的资金规模可以做到15%的收益率，无风险利率为5%，标准差为5%。如果说你只看到收益率的话，一个是30%，一个是15%，完全是不好比的；但是当你看D-Ratio的时候，我们在乎的不仅仅是这一点收益率，我们在乎的是风险下的收益率，所以我们不能只看收益率。
太多的FOF做净调的时候，喜欢做更纸面的文章，往往在公司层面做净调。但是私募基金核心的不是这家公司，而是投资经理，投资经理的价值更大，我们一直说人才很重要。比如说阿里巴巴，马云对阿里巴巴很重要，如果今天马云离开了阿里巴巴，阿里巴巴会不会倒闭？不会倒闭，它可能不再伟大，但它依然是一个优秀的公司。所以说乔布斯离开以后，苹果不再是一个伟大的公司，但它依然是一个优秀的公司。
对冲基金经理有没有办法进行量化呢？我们做了一个研究发现，我们看到王亚伟离开华夏基金之后，华夏基金的天壤之别，这充分说明了在对冲基金中，平台的价值远远没有想象的那么大。第一个是学历因子，学历越高的收入越稳定；第二个是资力因子，年限越长的收益越好，买基金我们一定要找这些老基金，巴菲特、索沃斯这些人都是年纪很大的，所以买股票要找小鲜肉，买基金还得老司机。最终我们提出一个D-三因子模型。
下一步要考察策略短板，但是比它更重要的是，我们一定要找到鱼在哪里。2014年底蓝筹股暴涨，业内阿尔法的产品平均亏损8%；2015年的股灾，业内股票型产品平均亏损45%。所以最重要的是战略资产配置，然后是战术资产配置，最后才是找基金经理。
未来的战略资产配置，刚才说了几大配置，第一个是房子，很多人问我能不能炒，我说房子绝对可以炒，炒一带一路的房子，未来30年一带一路是全球的大局，亚洲、欧洲、非洲，将通过基础设施连为一体，公路、桥梁、机场、高铁、油气管道、智能电网连为一体。第二是大宗商品，一带一路用通俗的话讲，就是把地球再修一遍，会带来大宗商品的需求；2016年狂飙之后，2017年、2018年是一个整顿的时期。
至于固定收益很简单，风险刚刚开始爆发，没有三五年固定收益的风险不会出新的。未来两三年最大的机会在哪里？权益类、股票类，一定要加配股票类的东西，这是大的配置。
下面是资金管理，很多人感觉亏损是重仓。凯利公式，凯利公式的问题在于它要求是单次博弈，而且是独立博弈，任何两次博弈之间是没有任何关系的。我们经常说盈亏同源，左边是赢，右边是亏，下面的根部是风险。传统资产的配置是这样的，债券、股票、期货，它的风险和收益不一样的，我们配置的不应该是资产，而是风险。
FOF成功的关键，首先母基金经理的经验是非常重要的，亏过钱也没用，最怕的是没亏过钱的；第二个是要立体化、全面的评估指标，不能只看收益。更重要的是第三个，自上而下的战略资产配置；还有一个很重要的就是客户的定位，为什么公募基金发展了20年，规模还这么小？就是因为定位不清晰。我们一定要向P2P学习，它能卖那么火一定有它的道理，中国的投资者是通过教育是教育不好的，只能通过血和泪才能让他们得到教训。
所以中国的公募基金找了一个九宫格的排序，一般人都不明白；信托很简单，年化15%，老百姓全买。所以一定要向P2P学习销售手段，但是我们的东西是好的。我们的行业最大的问题在于很清高，觉得自己的技术很牛，但是没有办法向客户解释。
最后是团队建设，团队建设有两种模式，一种是雇佣军模式，一种是子弟兵模式。雇佣军模式是没权、没钱，被人赶着走；子弟兵模式是建立自己的子弟兵，都是自己做，不需要去买，只有α是值钱的，β是不值钱的，有三轮驱动体系，交易团队、FOF基金经理团队、资管团队。
最后总结一下，FOF的风口很大，其实很拥挤，现在扔一块砖头，砸中十个人九个人都是做FOF的。但是FOF是巨头的游戏，马太效应很严重；未来三年95%的FOF都会死掉，这是一个很残酷的游戏。30亿规模是FOF的生命线，留给大多数FOF的时间窗口只有一年。最后总结一句话，FOF，得体系者得天下，谢谢大家！
李勇：非常感谢丁鹏博士的分享，丁鹏博士刚刚把FOF的专业背景给大家做了一个介绍，其实我个人也非常赞同，因为我做资产配置也好多年了，我自己的学生也在国内很多机构。很多人都里跟我聊，很多资金方、保险，特别是房地产老板特别多，但是FOF绝不像大家想象的这么简单，就是撒钱，它有一套严格的逻辑体系和投资体系，将来想做得好，必须要有一套体系。
但是这个也不重要，再多的困难也不怕，中国的足球都能赢，我们还有什么可怕的呢？我们今天上半场的分享就到此结束，谢谢大家！
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