中国金融期货交易所期权部负责人 王琦
王琦：非常感谢李教授跟会议的主办方给我这样一个机会给大家做交流和汇报。刚才李教授讲了，我来了好几年，看到老朋友特别亲切，今年李教授刚才开头讲了，我们去年是在下面特别大的会议室，今年由于场地的原因换到这里，场地稍微小一点，但是李教授讲了今年我们嘉宾的量稍微少，但是我们的质量更加高了。所以跟我这个话题也有相关，因为做过期权市场的已经成功了几个，商品交易所已经成功上市期权，并且运行非常平稳，功能发挥非常好，接下来市场进一步深化，有更多产品推出来。中国的期权市场，包括衍生品市场，刚才我非常认真听了陈所长的演讲，讲的非常好。他说我们整个金融一定是为本源为实体经济服务，我们的衍生品市场它的本源是什么？就是服务于资本市场，它的市场的建立、功能的发挥，可以使资本市场也就是股权市场，使它的效率更高，使它的运行更加平稳。我们对市场未来，境外也发生一些经验教训，比如韩国市场曾经一度在全国的交易量遥遥领先，结果走了很多弯路，我今天也有一个案例跟大家分享一下。说到韩国市场的案例，主要的要点是什么？期权市场的发展，衍生品市场的发展，未来不光注重量，还要注重质，这跟今天的会议，来的嘉宾很像，很多都是机构，我们讨论的话题会非常的集中，质量非常高，所以我们市场发展会进入质跟量并举的阶段。那么发展好这个市场，有几项因素比较重要？或者我们作为市场的组织者或者是提供基础设施的一方面，我们怎么考虑？如何提高市场的质？我想有几个重要因素，今天跟大家分享一下。
一个是市场结构，第二是风险意识，第二是投资文化。这三点，对于我们期权市场的生态，是非常非常重要的。接下来我给大家一一的解读一下这三个方面去如何影响我们整个市场的生态？以及整个市场的发展效率，最后的成果和发展方向。
市场结构。它是非常重要的，它因为是可以决定整个市场的生态环境，有什么样的投资者结构就决定什么样的交易行为，而且不同的投资者会有不同的风控模式和风控方式，包括风控机制。不同结构的投资者市场，市场结构又会决定市场的波动水平，到底是高波动还是低波动的市场，另外我们的监管制度也会随着我们的市场结构做相应的调整或者是制度性的针对性的措施，比如说一个散户为主的市场监管制度，肯定跟一个机构为主的监管制度是完全两个套路，往两个方向走。另外市场效率，如果是机构投资者占主导，它的效率一定会比较高。因为散户它的定价或者是参与市场的理性方面，会有一定的偏差，最后一点是不同的投资者结构市场，它对技术依赖性不一样，比如说程序化交易的程度或者量化交易的比例。刚才李教授讲的非常好，李教授在一个文科为主的大学里面当教授，但是他本身是读理工科，未来这个市场越来越往深度发展，一定是交叉学科，将来一定大有可为。因为市场越深化，我们对技术的依赖会越来越高。我相信未来会有更多的学理工科背景的学生，学统计数学物理的学生，会加入到金融市场，来参与我们金融市场的建设，他们的加入会使金融市场效率更高。
因为我们是后起的市场，当然我们有后发优势，我们研究一下先发市场的经验。我们看一下境外市场是什么样的生态环境？什么样的投资者结构？图上是美国市场，美国的股权期权投资者结构的市场，大家可以看到大概个人投资者，交易量占据46，当然个股期权个人投资者高一些，指数类个人投资者小很多，可能不会超过20%，这是个股期权。大家可以看到美国市场是一个典型机构为主的市场，以机构和做市商为主的来控制这个市场。
我们看一下日本市场，个人投资者更少，只有不到10%。再看一下香港市场，香港市场它的投资者结构，因为香港市场比较国际化，它全球的投资者都在香港市场上，个人投资者的比例也是比较少的，只有15%，本地的个人只占15%，还有3%的海外个人投资者。所以整个个人投资者在香港市场是非常非常低的，这决定了香港市场的定价效率是非常高的。
我们再看一下台湾市场，台湾市场跟其他市场不一样，个人投资者交易比例超过50%，大部分市场中台湾市场是一个特例，最最早期的时候台湾市场大概18年前上市股指期权，当时个人投资者的比例更高，达到80%，现在随着市场发展已经降到50%左右，这是机构不断变大，个人投资者不断萎缩的过程。
我们看一下印度，印度最近几年它的股指期权在全球排名第一，印度市场它的交易是谁来主导？大家可以看到也是机构主导，印度的合约非常小，大概只有3万人民币。但是目前印度市场尽管有比较多的个人投资者参与期权产品，但是目前个人投资者的比例已经小于机构投资者，也是以机构为主的。
我把韩国放在最后，因为接下来介绍一个韩国案例。大家可以看到目前韩国市场的投资者结构，已经是比较丰富，包括养老金、信托、银行、保险，大家可以猜猜看韩国市场上市初期个人投资者占多少比例？韩国市场是1997年上市股指期权，上市以后产品发展得非常迅速，短短几年时间韩国市场的股指期权做到了全球第一，在2011年的时候韩国的KOSPI200，占据全球股指期权的交易量的60%到70%，64%，所以是一个巨量的市场。但是韩国市场尽管有那么大的量，它的个人投资者在里面占据了三分之二，将近70%。这么多个人投资者参与，行情非常火爆，但是也造成了一个非常大的社会问题，这些个人投资者把期权当做彩票一样来交易，产生了不少投资者亏损巨大，有个人投资者不断的去向政府部门投诉，而且产生非常大的负面的社会影响，2011年的时候韩国监管部门就要求韩国交易所把原来的合约规模扩大5倍，本来是10万韩元调整为50万韩元，原来是10万人民币，调整到40到50万这样一个规模，变化一个大合约。
当时调整交易规模的时候，我们可以看一下全球，成熟市场合约规模比较大，因为是一个机构市场，机构喜欢大合约，如果散户参与的会把合约做小一点，韩国从比较小的合约改成比较大的合约。韩国市场合约，从2008到2018年十年期间的成交规模，2011到2012年把合约规模改了，改了以后考虑到乘数问题，自然交易量和持仓量会萎缩，但是把这个起初以后还是会有下降，而且有一定的持续性。从1997年到现在韩国市场个人投资者的比例，大家可以看到趋势非常明显，从最早的70%多到现在的不到30%，28%左右，本来在改合约之前，个人投资者的比例已经在大幅度的下降，这个下降是什么原因导致的？因为我们去韩国市场考察过，一开始有很多个人投资者非常积极的参与市场，但是他们没有足够的定价能力，或者说风控能力，个人投资者就像我们说的，韭菜进去了很快没有了。所以韩国市场是一个不断割韭菜的过程，最后剩下20%到30%的个人投资者在里面，这些个人投资者经过十几年的历练以后，已经变化非常资深的韭菜，这个韭菜已经“毕业”了，尝试存活在市场。所以2010年以后这个水平比较稳定，这个曲线就是一个典型的一个市场从一个非成熟、高速发展、迅速膨胀，最后走了一些弯路，逐渐走向成熟化的市场，成熟化的市场就是以机构为主的市场，现在韩国KOSPI的股指期权大量机构在做，而且不光是本国的机构，全球所有的国际化的做市商跟交易团队都在KOSPI200股指期权的市场，它的定价销售非常高，竞争异常激烈。我们很多国内投资者试过这个市场，本来想找找有没有韭菜，结果去了自己当成韭菜。这是非常典型的案例可以分享，我相信很多市场都有类似的经历。
下面看一下国内市场。这是上证50ETF，个人投资者不到50%，据我了解39%的个人投资者统计上有点夸大，因为由于我们国内账户，个人投资者和机构投资者的账户税收区别关系，很多专业团队机构在用个人的账户在操作，所以39%大概有一半是专业机构，可能是用个人账户操作的缘故。所以在目前50ETF期权市场上，可以说有80%的交易量跟持仓量是机构持有的，或者是机构在交易的。上证50这个期权市场从第一天开始已经走上机构化的道路，所以是一个非常成熟的案例。2015年2月份到现在运行非常平稳，所以后来商品期权包括其他期权都在加紧建设，商品已经推出了6个，目前商品的期权市场的投资者结构，一会儿王总也会讲，其实也是一个主要以机构投资者为主的市场。这样的市场定价效率特别高，我相信很多朋友都去上证50包括商品市场看过这个价格，大家几乎找不到任何的无风险套利的机会。我们长期关注用电子眼在监控，每天期权所有的合约不是有无风险套利的机会？这说明市场定价效率特别高，我们现在制度跟以前有巨大差别，我们都是由做市商来主导，他们充当制定价格的中枢，做市商并不能主导市场的走势，但是有一个动态对冲的过程，或者在市场提供流动性，充当中间商的过程，他很好的起到维护市场定价效率的作用。
第二点重要的因素就是风险意识。我们市场要发展的好，风险意识非常重要。期权有几个特点，一个风险是非线性的，对一般投资者的本能认识是有非常大的区别。我们告诉你市场涨1%，涨2%，大家能够清晰的知道今天涨1%指数是多少？很清晰的能够知道。但是期权，如果说我们的指数涨了1%，我们的期权涨多少？我们中金所的期权一个标的现在有300的个合约，标的涨1%，每个合约涨多少？我相信大家都算不清楚。这个非线性的东西，资产标的或者是合约在认知或者预测上是比较有困难比较有挑战的。另外期权交易是多维度的，不光有方向性的风险，市场涨跌，标的市场涨跌，还有一个波动率，如何波动会影响它的价格，包括波动的预期都会影响，他把市场从一维空间，平面空间，比如说看K线图已经带入波动空间，因为我看过很多培训广告，很多机构在办培训班，也有很多培训班我一看就告诉大家，不要去，因为很多培训班用K线图去看期权合约的涨跌。我告诉大家千万不要去，基本都是骗子，k线图只能用在统计规律，只能在标的市场，比如指数、股票、期货上，在期权市场用这个完全不能把握市场的趋势，高阶包括波动率的因素在里面，另外期权高度依赖技术手段进行交易。刚才李勇教授说，我们原来如果期权没有推出来，大部分是文科生，可能文科领域的专家在研究我们的金融市场，期权出来以后，我们的理科生就在主导这个市场，因为这个期权工具或者这个市场，它高度依赖我们的技术系统，因为人脑算不过来，我们的期权交易现在用的最多的是什么？GPU，因为单个CPU已经不能很好的计算，因为大量做市商都用游戏显卡里面的GPU计算它的波动率和价格。另外期权交易必然伴随着黑天鹅风险，因为它不可避免有黑天鹅风险。所以这几点来看，期权交易的风险意识跟风险管理极其重要，如果你想在市场上长期存活下去的话，如果你忘记风险你是不可能存活的。
风险有哪些风险？模型风险、尾部风险、技术风险、仓位风险。模型风险非常重要，我看到市场上包括我们的场外期权市场上，很多专业投资者犯过这个错误，我们不要说散户，没有几个散户真正的看过期权怎么定价的，但是机构者经常在模型风险上犯错。1973年的时候发表了论文，所以1997年的时候授予他们三位诺贝尔奖，当时模型认定假设我们的波动率是一个常数是一个平的，确实期权市场交易的早期，我们的波动率就像平的一样，它不同的价格的波动率是一样的，这是当时市场的实际状况。后来发生了一个事情，1987年股灾发生了，当时1987股灾有一定的基础上的因素，当时大家非常多的运用组合保险策略，用期货动态复制期权，其实是看跌期权。专业投资者为了使它的组合有一个止损机制，当时没有用期权来做，而是用期货和股票追涨杀跌，1987年市场发生了大跌，这就触发大部分投资者用同样一个策略去止损，这样就产生了非常严重的踩踏，没有任何一个机制去阻止他跌了以后你再卖，卖了以后再跌，这个场景像2015年的股市，场外配资止损，因为要到止损线，所以大家就卖，卖就加剧下跌，然后再止损，更多人止损，更多产品止损，然后再继续跌，到跌停板。这样一个机制导致当时大家发现，应该用期权来定价。另外大家意识到期权的定价有偏差，这是谁发现的？就是黑天鹅的作者，他很早就发现了这样的现象，大家对深度期权的合约是低估了，他在1987年股灾发生前后，他把他的发现用这个东西做投资，买了很多深度价位的期权，结果股灾中他大获全胜，赚了不少钱。当然有些教授，很多好的发现都是教授，教授走了两条路子，一条路子非常有社会责任感，一个是把论文发表出来，大家都知道大家成为推动或者成为市场发展的一个动力，还有另外一批教授用这个来赚钱，他没有发表。有一个教授发现定价原理，差不多的时候，但是他没有发表论文，他成立了自己的公司。两年前在美国会议上碰到他，他在演讲的时候描述了，他当时发现了定价公式以后，非常同样的方法他去交易所交易期权的时候，非常好赚钱，他当时打一个比方，拿机关枪对付用弓弩的人，非常容易的把这些对手打败了。当时发现以后，由于1987股灾导致的事件，波动率曲线就变成了那样，一直到现在。所以波动率曲线是大家都知道的道理，但是当时人的认知有一个过程，由市场导致的教训才能得到这样的认知。
我们看看我们的市场是不是这样？我们把沪深300拿出来看，我们的分布是一个尖峰肥尾的分布，我们很多人把这个忽略了，他认为模型算出来的价格就是一个可以依赖的价格，往往模型是不可靠的，包括1987股灾这些教训都是非常深刻的。我们复习一下模型有哪些假设？看这些假设哪个在我们的实践中是真正的符合这些假设的？没有，最大的就是证券标的的价格，这个首先不成立，而且偏差非常大。所以从业人员要把期权构建一个波动率曲线，弥补模型上的不足。还有一点，交易是连续进行的，但是我们的交易是不是连续的？我们的交易有涨跌停板，我们还不能卖空。有一年我们看券商的场外市场，他只卖给你看涨期权，你如果说看跌期权，他说我们不能提供，因为我们没有融券，我们不能做空，我们的个股不能做空，尽管有融券的资本，但是客观很难做空。
去年场外业务面临非常大的挑战，为什么？因为券商卖的很多期权，但是去年下跌过程中很多股票是丧失流动性的。券商调仓产生了很大的困难，如果没有把这些停板这些做空限制，这些算里面，我们的期权是有巨大的风险。另外是肥尾风险，给大家看一个图，这个图是全球波动率基金，专门做期权基金的一个规模，全球所有的对冲基金，这是一家全球的基金研究公司，一家非常有名的研究公司，最近被日本的保险公司买了，他们统计的数据，全球的对冲基金中只有5%的资产是专门做期权的，所以从这个方面来看，期权是一个专业的市场，小众的市场，尽管它的运用比较广泛，普通投资者可以用来做保险，但是专业交易的期权基金非常少，只有5%。尾部基金的尾部策略在所有资产中，只有不到1%的资产是在玩尾部策略，看我们国内的投资者，尤其是市场大幅上涨的时候，前段时间大家看到自媒体2.8和3.0，投资者追着去买其实这是一个非常有风险的事情。包括在座的各位都要给投资者提醒，因为尾部的定价是非常困难的，因为资金我们的从业人员没有找到很好的方法准确的定价尾部风险，只有非常少的一些对冲基金跟大学教授在研究这个东西，未来我相信如果李教授能够找到一个尾部的定价方法，应该可以赚大钱，但是大部分投资者尾部的风险策略应该避免，因为它的风险不知道，而且定价也无法准确的估计。很多个人投资者觉得这个只有几块钱，有的时候快到期的时候，只有3块钱，觉得很便宜，但是你有没有想过，3块钱的东西可能不值钱，可能就值一块钱，或者5毛钱，但是大部分的个人投资者包括机构投资者，在这里也有认识的偏差。尽管有0.25%的资金做尾部策略，那么它的表现怎样？大家可以看下，这是尾部策略指数的表现，看起来不咋的，如果是一个理财产品相信大部分都不会买。
所以全球顶尖的对冲基金，他做的策略做的整体的收益比较差，我们更不要说普通的投资者炒作这样的策略。大家可以看到只有什么时候，只有发生危机的时候尾部策略可能有比较高的收益。在2008年和2011年的时候，这些少数的年份它可能会有一个突然的上涨，大部分年份它是亏损的。技术系统风险，第一是骑士资本事件，他进行系统升级的时候把旧代码，把错误的实施进去了，结果产生了非常严重的后果，机器就像发疯一样不断的在低卖高买，短时间亏了两亿多的美金，最后被另外一家公司收购。高盛也有这样的技术失误，最后要取消这些交易。韩国也有一家公司报错单了，他意识到报错，然后打电话到交易所取消，韩国交易所没办法帮助他取消，最后他们手工，花了半个多小时把这些一个一个取消，最后亏损了几千万美金，包括我们国内的光大事件。
期权的仓位风险是非常重要的，往往很多交易失败或者是资产管理，产品管理失败的人，一个是杠杆过高，还有个别活跃的过渡集中，这些案例时间关系我不讲了。但我们交易期权的时候有一个原则，所有的风险要分散。因为尽管已经分析了风险，你技术上很强，我们专业投资者看到二阶风险但是还有更高阶的，更高阶的风险很难衡量，专业投资者要做压力测试，只有压力测试才能把这些风险描述。但是多少投资者做这个压力测试？如果搞不清楚就胆子小一点，把所有的风险进行分散。
最后讲一下投资文化。期权因为有波动率的概念，所以说期权时间跟我们的概率连在一起，期权不仅仅是一个涨跌的问题，而是有多大的概率上涨和下跌，或者具体某点位有多大的概率达到这个点位或者区间。那么波动力核心不在于市场的涨跌，而在于涨跌之间的路径怎么走的？所有的交易员对这个图了如指掌，一看必须要知道，尽管这个图，我刚才说跟现实有点差距，但是这个图已经给大家提供一个很好的工具，里面的概率就是交易的核心。
很简单，我们说年化波动率是16%的话，你想想看如果一天大概是波动多少？就是正好用这个公式，学量化都知道1%的波动率。其实期权的定价工具，尽管看起来很复杂，但是是一个风险概率密度函数，我把这个图拿出来看一下，期权的定价期权的价值就是阴影部分，这边是看跌部分那边是看涨，这样算一个阴影面积，其实很简单。为什么波动率高的期权更值钱，因为波动率更高的就是比较胖的线，往外的风险，尾部更复杂更多，这样尾部的阴影部分面积更大，所以说为什么波动率越高，期权的价值越高，这个图就说明了这个。
那么用这些东西来干吗？全球的投资者做过一个统计，基本都是用来管理风险，而不是用来加杠杆，或者是投机的。大家可以从统计指标里面，可以清楚的看到，我们一定要有很好的文化。交易期权，如果仅仅是投资的目的，肯定走不远，肯定是韩国的韭菜中，被干掉的那部分。大部分机构其实是进这个市场，要有一个非常的运营目的，你来这个市场是干吗的，这才是真正有用的。前一段时间由于波动率的暴涨，由于市场的暴涨，从20%到40%，我听说不少基金清盘了，怎么清盘？因为他们是卖波动率的基金，我为什么把这个图提出来给大家看，这就是我们的统计，有研究公司专门统计对冲基金的策略，这是一个做空波动率的指数的一个平均表现。大家可以看到做空的一般涨的非常好，45度线往上面增长。
但是到了某个事件发生的时候，来一个比较大的回撤，100到这里回撤百分之二三十，每次大事件的时候来一个回撤，因为你不可避免面临波动率的暴涨，这样面临比较大的回撤，有的基金就破产清盘了，因为来不及追加。那么怎么办？有一个方法，做空波动率是一个可靠的策略，而且是长期能够盈利，但是要让自己不被清盘，怎么办？用一个保护的方法，怎么保护？你在中间的时候做空波动率，但是把尾部的风险保护好，两头把期权再买回来，用这样的策略，你不可能出现巨亏，这样确保基金不会被清盘，只要你能够持续卖，总会赚钱的。所以给大家指明了一条道路，海外也是多的对冲基金在做空，做空波动率他们都有保护。
我们看一下这个指数，这样有保护的话有回撤，但是不是很大，这个线没有那么陡，但是是非常非常稳定的。大家有兴趣可以看一下指数，做空波动里策略是可以，但是一定注意风险控制。所以期权事件，交易的目的包括风险意识是非常重要的。时间关系我的汇报到此结束，谢谢大家！
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