华宝证券研究所所长 杨宇
杨宇：非常感谢主办方的邀请。我受主办方的委托，我做个简单发言，我这里涉及一些方法论的东西，我用一点时间把我做研究，我做过资管机构比较多，把我的心得和碰到的问题抛出来跟大家做交流。首先介绍一下我们华宝证券，今天承蒙有些领导帮我们介绍了，我们是一个中小券商，但是在量化业务圈里面，还是做了一些积累。我们公司从交易、研究、销售、孵化包括一些品牌基本都是围绕量化业务，我们量化订单系统算是业内做的比较早，这块在行业里面靠前的机构用我们的系统比较多。另外在一些细分领域，比如50ETF期权，我们长期排在第一，今年可能份额稍微降了一些。我们做一些跟量化相关的俱乐部，包括跟高校合作，量化进高校。我这个部门主要集中在金融产品研究、评价以及策略的开发，同时还有金融机构行为的研究，包括资管机构的战略咨询。在行研这块我们布局比较少一些。
我个人这几年做这个过程中感触比较深，刚才丁总在讲市场上可能很多投资包括很多研究工作没什么盈利，但是为了伺候客户很多工作还是要做。对于大的资金量来说，非常稳定的阿尔法来源，确实比较难找，对于资金量没那么大，在我们中国比较特殊的市场，有一些超额收益的来源其实不是特别贵，这是我们做量化做资产配置，我们中小机构关注的一些东西。今天这个主题是新时代下，我们的资管机构怎么做资产配置策略，我简单讲一下，我经常用这个图，我们过去七八年来，我们算是泛资管行业，其实取得非常快速的发展，它在什么背景下？其实2012年是标志性的一年，2012年开始往下走，我们以前货币扩张都是依赖于基础货币，那么这个过程中经济不行了，基础货币的扩张变慢，但是尤其金融行业尤其是资管行业在金融创新驱动下，获得非常大的发展。我记得2012、2013年资管行业的规模非常小，2013年银行理财才不到十万亿，2014年全行业四十多万亿，2016年一百多万亿，银行理财三年时间是翻了三四倍，过去这几年实体经济又不行，我们通过量化或者非量化的方式，寻找超额收益来源，有些阶段比较稳定，但是有些阶段不稳定，我们发现很多策略各领风骚三两年，其实某种程度我们关注我们做量化之上的，我们对于市场环境对于宏观环境的观察，其实总结下来当一个市场处于相对稳定的阶段，我们很多东西的有效性是比较延续，一个市场外部环境出现比较大的变化，或者市场处于过渡期，我们有效的套路出现大问题，过去几年这种情况不断的发生，不同阶段不同超额收益来源也是不一样的。
这几年规则的重整，很多东西逐渐的落地，这些影响我们做业务，我们管别人的钱我们首先找钱，但是金主的行为变化影响我们做业务，这些行为的变化导致跨市场资金的流动，出现在传统的研究框架里面不可能的东西，这也会导致我们的金融市场受到这样的冲击。这里尤其是2017年2018年这样的变化比较显著，2019年整个资本市场的改革，在这个线条里面更为重要一些。尤其这几年，对于我们的研究框架，我们的投资框架之上的大环境的变化，它往往对于我们做业务或者做投资的结果，产生比较大的影响。这里我觉得这几年比较关键的就是整个政策的逆周期调整的节奏，使我们宏观经济框架，不断发生基础的变化。比较直接就是刚才讲的，之前我们将近一百万亿的资产规模里面，左边这个图是就是现在的分布，红色是每个行业自己算是拿到的钱，灰色部分是寄生在银行之上的钱，我们的信托保险公募基金、基金专户，尤其是券商私管，一大半是从银行出来。现在因为资管新规的推出，使我存量20多万亿的银行理财，在未来一个可见的期限内需要进行整改和重新分配。这个分配本身，并不是说我们真正管客户的钱，而是说是银行用一类资金池的方式，把很多客户的钱借过来，然后委托给我们其他的机构，让我们帮助他们做投资，基于他的标签做投资。这样的模式与以往很多这样的方式，可能对于我们最终的资金方来说，并不是在做一个资产管理的业务，是在做资产负债管理的，类资金池的业务。这样的业务模式其实从2017年开始逐渐变化，这种变化本身影响我们做业务也影响我们做投资。
当下我们非常关注监管政策变化的节奏，这种节奏之下的金融机构的行为，尤其是银行理财的行为怎么变化，这一点对于我们做业务和做投资比较重要。比较现实的问题，现在20多万亿的理财产品，2017年资管新规出来，很多人说银行没有资金池的业务，不搞那么东西，把钱投给我们做标准化产品，尤其是做量化绝对收益，以后对大家都是利好。但是没有想到它本身的资金的变化资金的腾挪，对于金融市场造成重大的冲击，使我们受到比较大的影响。当前大家需要关注未来变化的节奏，到底是不是2020年底，20万亿需要整改成净值型产品？这个变化的过程会影响很多东西。这里商业银行，新老产品，新老资产的衔接过程，在未来两年是处在不是非常稳定的状态，它有可能带来潜在跨市场的资金流动是比较复杂，这里需要关注一下逆周期的引导。
其实去年市场变化最大的几块，一个是银行720通知出来之后，对我们有很多影响。关于资产配置的价值，一会儿来讲。我这张图总结了一下，因为我们是做研究的，我们做研究本身，这个图不是做投资的自上而下的流程，但是我们干的活是在这个链条里面，从客户的需求结构、产品设计到不同的投资目标的设置以及研究，到宏观资产配置，我们有人做量化资产配置，有人做主观的资产判断，那么怎样把它做比较好的结合？怎么跟中国的实践做结合？怎么做有中国特色的资产配置的比例？另外中观和微观这块，往往有一些比较有矛盾的。我服务商业银行的时候反应比较明显，2017年底有一家银行我去路演，我讲边界条件在逐渐的改善，他们差点把我打出来，他说我们只相信价值投资。他们一开始投了很多偏量化的东西，2017年的时候他们已经不相信了，开始在2017年终于相信价值投资，做这个东西。这些冲突是我们做业务过程中面临的现实问题。
这块过去几年变化比较大，我们整个研究框架包括现在做一些服务，主要在关注这两个框架。一个是宏观分析框架里面，2017年三季度人民银行把双支柱宏观框架提出来之后，其实一个传统的框架之前是相对稳定，2017年之后，货币政策本身的松紧和宏观政策顺周期和逆周期，并不是完全同步。这个阶段之后传统的很多框架的前提，发生一些变化。宏观审慎框架落地的东西，一方面是这样的金融监管政策以及金融机构的行为，这样的一些跨市场资金流动，这样的政策参数在里面做一些跟踪，最终影响到最终的函数。另一块在这样的宏观框架之下，我们做策略研究的时候，尤其是主观和量化结合，我们2016年底提出四象限的框架，我们关注一个资产好坏传统的分析方法，我们这一两年外部的金融环境不管发生重大变化，我们需要考虑资产主要持有机构，对于金融环境变化适应能力的强弱，这一点会形成比较大的变量。强机构的坏资产，比如说一些商业银行潜在的一些不良资产的暴露，这些消化的过程本身也有宏观影响。比如说今年可能潜在面临一个巨大的外汇压力，我们泛金融体系的资本金显著不足，需要从资本市场里面进行再融资。去年6月份是资产价格崩塌比较密集的时候，我们团队对这几个象限我们定期有一些调研和偏量化的跟踪，如果有机会可以给各位做服务。
这是资产配置策略的开发与优化的的基础逻辑，偏细的东西不多讲了，我觉得这里比较重要的，一个是刚才讲的怎么跟中国市场的实践结合，做一个适应中国实践的改进。这里其实举个例子，大家在给一些资产进行界定的时候，大家往往发现它的历史表现和未来不太一致。这种不一致，在这几年往往是系统性的，比如说股票资产之前它的波动率高，简单的带到经典框架里面不是好资产。大家都知道货币基金是一个最最普通最最底层的资产，但是今天跟2015年前的完全是两类不同的，因为证监会过去几年对于货币市场基金的投资范围和投资内容，做了很多约束条件，这些约束条件本身使的这类资产本身的风险收益特征，发生了根本性的变化，导致历史上的东西，很多时候变得无效。其实如果不是证监会非常英明神武出了很多严格限制货币基金的政策，今年2018年货币基金的违约崩塌，可能是去年最危险的时候。大家看2014年收益率排名低的货币基金，那个时候可能4%5%的资产，在国企几年不管是货币基金这种资产，包括我们的权益资产，包括我们的债券这块，它的基础资产和风险收益属性，因为监管或者金融环境的原因发生很多变化，这导致我们做产品评价和产品研究的时候，很多历史数据不可用，甚至2015年之前不可用，2015到现在这个时间太短，导致我们干很多事情样本严重的不足，这个问题对我困扰很大，因为我一半团队做偏量化研究，另外一半做定性研究，这个冲突非常难以解决。
这里我们也在发现我们在做一些策略开发跟策略评价的时候也在发现国内不同的资产管理机构，他们的适应方式有差别。比如指数增强基金，这是大家比较喜欢用的工具，但是各家的套路差别比较大，有一些在做因子择市，有一些不做，但是2017年2018年重大市场环境变化的情况下，做因子择市，超额收益能不能跟上市场节奏，他就稍微稳定一些。我们做策略评价的思路与框架，偏微观这是外面承接的需求比较大的，尤其是现在商业银行作为最大的金主，他们顺应资管新规的转型在推这些东西，对于其他投资工具的评价遴选的要求，这块是逐渐的提高。我们相对来说比较重视整个不同类型的产品它的风格标签的特征，我们作为一个研究机构不能完全把资产配置的事情都干了，但是不管用什么套路，我可以便利这些产品，不管是主动还是被动，这样的话我们尽量的去做到偏极致一些。私募也是这样，我们搭一些，算是帮助别人打下手，干这样的工作，这块跟在座的很多投研机构的模式比较接近。
我就简单跟大家说这些，把我的问题和困惑传递给大家。
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