资管新规的发布开启了中国资产管理行业转型升级的序幕。由于深层次的经济原因和现实困难，资管新规出台一年多来银行理财老产品整体压缩进展缓慢。本文建议，银行理财产品整改采用“负债法”而非“资产法”，把新规实施路径的中间目标直接放在理财产品的压缩上，把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。
2018年4月27日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），开启了中国资产管理行业转型升级的序幕。资管新规旨在防止系统性金融风险，统一资管行业监管标准，改变中国资管行业发展模式并使资管回归本源。银行理财在中国资管行业占比最高，对基金信托等其他资管子行业具有派生影响，银行理财转型成功与否对资管新规的实施具有关键意义。
资管新规的实质与主要要求
历史上，银行理财蓬勃发展以来，对中国老百姓财富保值增值、服务实体经济、利率市场化、商业银行转型发展以及促进中国资产管理市场发展都发挥了重要作用，但是在快速发展的同时也积累了诸多矛盾。核心问题是金融抑制诱发银行监管套利，导致银行理财脱离了资产管理业务的本源，理财投资的风险并未真正由投资者承担，而是积聚在银行体系内，理财业务演变成一种没有资本管理和风险拨备的类信贷业务。在产品端表现为理财产品隐性刚兑，在投资端表现为非标资产期限错配和资金池运作。银行理财规模在这种模式下爆发式增长，若不加以约束和改变，则会带来潜在系统性风险，甚至影响我国金融稳定。
对银行资管而言，资管新规的实质要求在于让银行理财回归资产管理的本源，理财产品的投资者在获得投资收益的同时要承担投资风险，理财产品的投资管理机构在履职尽责的前提下收取管理佣金，但不承担保本保息的责任。通过重树理财业务的商业模式，使得理财投资的风险真正由产品投资者承担，而不再积聚于银行内部，从而消除传统理财业务所产生的系统性风险隐患，同时使银行理财业务朝着更规范和可持续的方向发展。
资管新规对未来的资管产品提出了明确的要求。例如，新产品（指完全符合资管新规的产品）在产品型态上不能是预期收益型产品，不能具有隐性刚兑的特征，必须是净值型产品，投资的风险以产品净值波动的形式反映在产品净值上由投资者承担；产品估值主要采用公允价值法，对过去银行理财广泛使用的摊余成本法的运用范围做了严格限制；在投资上禁止非标资产的期限错配和资金池运作等。新规通过对理财业务产品型态、估值方法、投资运作、资产托管和信息披露等方面作出具体规定，从根本上改变传统银行理财的内在业务逻辑，使其真正回归资产管理本源。在对待历史遗留问题上，新规留出了两年多的过渡期，在过渡期内对理财业务进行整改，对老产品（指不符合资管新规的产品）逐步整改或压缩；对老产品的存量资产，通过资产自然到期、资产回表及出售等方式清理；过渡期后更是要求银行资产管理业务从银行体系剥离出来，以独立子公司的方式开展，进一步隔离理财业务与银行体系的风险。
新规实施的效果及评价
银行理财不仅增速快和体量大，而且与金融市场和实体经济的方方面面存在千丝万缕的联系，资管新规对传统理财业务逻辑进行彻底改变，难度可想而知，特别是要在短时间完成整改目标，更加不易。这是一项牵动千家万户、影响实体经济融资规模和融资结构的系统性工程，需十分谨慎，处理不好，小则可能导致政策目标难以实现，损害政府的权威性并造成混乱的市场预期，大则可能引发风险。
新规实施一年以来，银行理财市场发生了如下变化：
一是理财产品存续余额总体保持平稳，银行理财快速增长的势头得到控制，净值型产品占比大幅提升。根据中国理财网的数据推算，自新规2018年4月末出台到2019年4月末，银行业非保本理财基本维持在22万亿元的水平，其中，净值型产品则从3万亿元提高到7万亿元，增幅超过130%。
二是同业理财规模与占比持续“双降”。从2018年4月末到2019年4月末，同业理财占比已由10%下降到5%，规模降幅达50%，资金空转现象明显减少。
三是资产回表作用不明显。“回表”一度被认为是存量理财资产处置的重要手段，但截至2019年4月末，通过资产回表所处理的存量资产规模几乎可以忽略不计。
四是新产品增长十分缓慢。虽然各家银行的产品都在朝净值化方向转变，但若以最严格的标准衡量，在监管部门备案的完全符合新规标准的产品规模却非常小，不足10%。
五是老产品压缩并不显著。在2020年底要将老产品规模基本压缩为零在实践中难度极大，甚至不具备现实可操作性。
总体而言，新规实施一年来，具有隐性刚兑的老产品爆发式增长的势头得到节制，规模呈现下降势头，由银行理财引起的潜在系统性风险得到了有效控制。但从资产回表、新产品发行和老产品压缩等几个方面来看，效果并不明显，说明银行理财业务的整改转型非常艰难。
新规实施中的困难及原因分析
资管新规在执行过程中，特别是在资产回表、新产品发行和老产品压缩等几个方面遇到较大困难。从实际情况来看，这些方面进展缓慢并非源自银行不作为或监管执行不到位，而是有深层次的经济原因。
资管新规执行中需要压缩的数十万亿元理财产品所对应的存量资产，无论是非标债权还是信用债券，实际上都是实体经济的直接融资。理论上可以用发行新产品代替老产品来避免对实体经济融资规模的影响，但新产品必须是无刚兑的净值化产品，现阶段市场接受程度较低，这在很大程度上制约了新产品的增长速度。理财打破刚兑是一个全社会的系统性问题，不可能一蹴而就。可以预见，新产品的规模在相当长的时间内只能缓慢增长将是一个难以回避的现实，在这样的条件下快速压缩老产品，如果银行不能以表内信贷完全承接，就意味着社会融资快速压缩，这势必对实体经济造成巨大的冲击，甚至引发系统性金融风险。
用银行表内信贷承接表外资产（回表），表面上可以解决老产品压缩所带来的问题，但在实践上面临以下几个方面的困难：
一是资本约束。我国银行的资本充足率本身不高，若大量承接表外资产，就需要补充资本。当前国内上市商业银行的市净率普遍小于1，通过股票市场增发不具有现实操作性，银行只能通过发行优先股、永续债和次级债等工具进行资本补充。由于这类资本补充工具的期限长、收益率低和次级属性，不适合新产品持有，目前基本都由银行理财的老产品持有。若这些资产再转入表内，则引发新的资本约束问题。
二是其他宏观审慎评估体系（MPA）指标约束。正常情况下，银行的表内投放安排与其资本金、贷款额度、存贷比、流动性比率等指标是相匹配的，因此，即便对资本充足率较高的银行，当把大量表外资产转入表内后，必然影响其正常的表内信贷投放能力，最终也表现为融资难的社会问题进一步加剧。
三是商业银行的表内信贷受到商业银行法的限制，理财产品所持有的大量表外资产并不满足表内贷款的基本条件，回表受到极大限制。
四是在现阶段的监管规则下，表内资金承接表外理财资产还存在合规性问题，在监管机构对相关合规性问题明确之前，即便少量资产的回表也难以操作。
过去一年，正是由于上述深层次的经济原因和现实困难，银行理财老产品整体压缩进展缓慢。而面对在2020年底将老产品基本压缩为零的政策目标，银行理财的管理机构、监管部门和政策部门都在艰难地探索，市场处于某种焦虑和不安的状态，甚至出现“放弃资管新规”的声音。
新规实施路径探讨——“负债法”
监管层和业界普遍将理财产品整改压缩的重点放在存量资产的处置上（本文称其为“资产法”），表外存量资产主要通过自然到期和回表压降，老产品的压缩进度与存量资产的处置进度相对应。我们建议，把新规实施路径的中间目标直接放在理财产品的压缩上（本文称其为“负债法”），而把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。
由于银行理财老产品规模巨大，与实体经济和金融市场有千丝万缕的联系，存量整改方案必然受到各种现实约束，需要遵循四个原则：一是能控制住系统性风险并有利于中国资管行业可持续发展；二是避免对银行和金融市场形成过大冲击；三是保持社会融资的基本稳定，避免对实体经济形成过大冲击；四是银行理财部门易于实施，监管部门易于核实和监管。
考虑到上述各种因素，基于负债端考虑的新规实施路径建议主要包括：
第一，按照新规对于新产品严格认定，尽快完善部分特殊新产品（如现金管理类）投资管理细则，尽快出台非标债权资产的认定标准，防止产生新的问题，避免二次整改。这些细则出台越晚，日后积累的问题就越多，不利于新规的实施。
第二，采取小步快跑策略。按新规发布日的老产品规模，2020年底统一压缩不少于30%，2020年后的4年内每年压缩不少于15%，第5年内压缩为零。
第三，老产品投资管理、产品形态、信息披露均按照新规之前的方式运作，适用新规之前的监管规定。
第四，老产品所持有的各类资产，各银行须自行消化，2025年与老产品同时归零。
第五，老产品在压缩进度不低于上述最低监管要求的原则下，各行可根据自身的情况与监管部门协商，特别是对于各行理财持有的少量2025年仍无法退出的股权资产，实行一行一策，但对应的理财产品规模应控制在5％以内。
负债法实施路径有如下特点：一是在放宽新产品认定标准与延长老产品压缩时间的权衡上选择了后者，这样做虽然整改进度慢一点，但可以把老产品基础打好，避免未来二次整改；二是全行业理财产品整改进度有明确预期，不合规的理财产品可以在未来明确的时间内原则上清理完毕（历史遗留问题控制在5％以内）；三是充分考虑新产品市场接受较慢的现实，降低老产品压缩速度，易于保持社融基本稳定，减少了对银行本身、金融市场和实体经济的冲击；四是方案把重点放在理财业务的负债端，不再强调资产回表和到期收回，资产的具体处理方法由各家银行自行决策，监管部门只需要关注老产品规模这一目的，可验证性更强。
“资产法”与“负债法”的比较
在“资产法”下，通过理财存量资产的自然到期和回表操作，老产品的压缩可以更快，但却存在以下弊端：
一是无论表外理财投资还是表内贷款，都是企业部门的融资，而企业融资一般来说至少有70%的规模需要续做以维持企业的正常经营，在“资产法”下，存量资产到期就压缩理财产品，等同于贷款到期就回收，不再续贷，这将对企业的正常投融资活动造成巨大影响，甚至造成企业资金链断裂。
二是大量表外资产的回表必然对“母行”资本充足率和其他MPA指标造成压力，在“资产法”下，一种处理方法是监管机构对回表资产造成的监管指标变化单独处理，并在一定期限内给予监管豁免，这实际上是将表外过渡期转换为表内过渡期，这一技术处理在国内市场可以得到理解，但在国际金融市场却难以解释，容易引起国际评级机构的关注，甚至影响中国商业银行在国际上信用资质的评级。
三是“资产法”把关注点放在存量资产压缩上，对理财负债端稳定性关注不够，当理财规模因资产压缩而快速减小（新产品发行短期内难以弥补老产品的规模压缩），要维持社会融资规模的基本稳定，商业银行表内除了要承担因“回表”资产带来的指标压力外，还需要在原来正常信贷投放规模基础上进一步增加额外信贷规模以便弥补表外负债规模的下降，这无疑进一步增加了商业银行的资本压力。
四是“资产法”重点关注存量资产压缩，而每家银行的存量资产状况千差万别，一行一策的“整改计划”将存在巨大差异，市场对全行业老产品的压缩进度无法形成稳定的预期，容易滋生劣币驱逐良币的土壤，对新产品发行十分不利。
“负债法”直接关注老产品压缩进度，老产品压缩周期相对更长，但有三个优点：
一是可以根据我国当前宏观经济环境合理控制理财负债端规模的变化，不强调存量资产到期收回和资产回表，可以在保持社会融资稳定的前提下，把复杂的资产处置（如是否到期收回、是否回表、是否市场转让等等）留给更微观的银行主体，银行根据具体项目情况、客户条件和表内外业务情况自行决策。
二是“负债法”适当延长老产品过渡期后压缩时间，为银行理财管理部门解决各种历史遗留问题腾出了空间，同时，老产品按照老办法管理有利于保持业务操作的稳定性。
三是由于对老产品压缩进度有较为明确和刚性的要求，市场对老产品未来的供给量能够形成稳定预期，刚兑“优势”叠加市场稀缺，有利于老产品价格进一步下降，为新产品发行创造有利条件。
过渡期后银行理财展望
过渡期后新产品与老产品并行，老产品有明显隐性刚兑特征，新产品完全净值化，投资风险由客户承担。老产品逐步压缩，新产品逐步壮大，由传统银行理财引起的潜在系统性风险被逐步清除。
老产品归属母行，可由母行自己管理，也可委托专门的理财子公司管理。老产品利用其投资灵活和成本优势，在存续期逐步消化无法由新产品投资的资产和长期积累的历史问题。问题产品和问题资产不带入理财子公司，子公司只发行完全符合新规的新产品，投资管理也严格按新规要求执行。切断理财子公司与母行的信用联结，彻底消除银行理财产品刚性兑付的特征。
在定价上，老产品有隐性刚兑的“优势”，加上其市场稀缺性，这为老产品价格将进一步下降提供了条件，必要时监管部门还可以像对存款利率一样进行窗口指导。新产品收益率则由底层资产收益率决定，虽然存在不确定性，但对同样或类似的底层资产来说，老产品的降价将直接导致新产品收益率明显高于老产品。如此，新产品与老产品在不同的轨迹上并行，避免了劣币驱逐良币的现象。
可以预见，新产品的规模不会再呈现爆发式增长，但新产品有更健康的基因，发展更具有可持续性。新的理财产品风险防控更为严格也更为科学，与资管市场的其他参与者（如信托、券商、公募基金、私募基金）的合作也将更为广泛和顺畅，共同构建健康的资产管理市场。
银行理财子公司逐步发展成为真正意义上的综合化的资产管理公司，其业务模式完全回归资产管理本源，也不再是传统银行信贷业务的杠杆叠加，其管理资产规模将不再有天花板，优秀的资管公司最终将超过母行的资产规模，并在全球范围内与国际优秀的资产管理公司同台竞争。
本文作者罗金辉供职于中信银行，刘小腊供职于华润信托。本文仅代表作者的个人观点，不代表作者所在单位意见。本文刊发于《清华金融评论》2019年7月刊，2019年7月5日出刊，编辑：王蕾
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