“国企混改第一基”——嘉实元和，即将在9月3日完成清算资金发放。但即将走向落幕的它，市场热议依然不断。
争议点集中于最终确定的净值是如何产生的？相比此前下调13%的定价，是如何评估确定的？受让方为谁，为何迟迟没有披露？
作为业内第一个直投股权的创新公募产品，嘉实元和从诞生起就吸引了诸多的眼球。而它落幕的争议之处，恰恰也是创新产品的一个必经过程。
因此，关注嘉实元和的清算，意义不仅仅在于嘉实一家公司或一只公募产品，更关乎后续公募行业的类似产品如何完善产品设计和流程、充分揭示投资风险、充分保护投资者和管理人利益等诸多关键环节。
一句话，这事关公募行业许多人。
股权何来？
嘉实元和是业内第一家直投股权的公募基金，而且它一出手就投资了众人艳羡的中国石化销售公司的股权。
这个产品是如何产生的？
故事缘起于2014年2月。
当时，中国石化召开第五届董事会第十四次会议，审议通过了《启动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》。这个议案允许后来的中国石化销售公司引入社会股东。
其后，引发了超过百家机构竞标争夺中石化销售公司股权。
当年9月12日，上市公司中国石化发布了《中国石油化工股份有限公司关于子公司中国石化销售有限公司增资引进投资者的公告》，拟由25家境内外投资者以现金共计人民币1070.94亿元（含等值美元）认购销售公司29.99%的股权。
相关招募说明书显示，外部投资者买入价为市净率2.15倍。
嘉实基金获得了“大手笔”认购的资格。
它旗下公募产品认购50亿元，持有销售公司1.4%股权；其控股子公司嘉实资本，以专户产品认购100亿元，持有销售公司2.8%股权。
这成了这个资本故事的开始。
▼附图：中国石化销售有限公司2014年增资引进投资者信息
一手公募，一手专户
拿到了宝贵股权的嘉实系机构，把中石化销售公司的股权分成两个部分。
其中嘉实基金认购的50亿元股权，被拿来设立嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金（以下简称“嘉实元和”），以认购中石化销售公司此次增资。
而嘉实资本则设立了非公开募集的专户产品，认购中石化销售公司此次增资，包括嘉实元和资产管理计划1号、嘉实元和资产管理计划2号、嘉实元和资产管理计划3号等特定客户资产管理计划。
这些股权后来部分被“打包”入一些第三方公司的理财产品中，比如诺亚就发起了多个所谓“中石化股权系列基金”的产品，予以销售。
很快，嘉实元和公募基金于2014年9月29日成立。彼时，嘉实元和的募集非常顺利，网上募集仅用一日就超过募集总额，不得不提前结束发行，并启动比例配售。
另一边，嘉实元和专户产品募集也同样顺利。基金业协会公示信息显示，嘉实元和资产管理计划1号、2号、3号先后成立，与嘉实公募产品成立速度“比肩”。
据当年证券时报的报道，嘉实元和专户的费率结构分三块，分别为认购费1%、年管理费1%、年托管费0.03%（上市后为0.06%）。值得注意的是，收益超过36%的部分，业绩费提成则收取10%。
总经理成董事，众多投资者入局
中石化销售公司的相关产品，迅速成为市场热点。
2014年10月，上市公司青龙管业公告称，公司以自有资金人民币2000万元出资认购歌斐诺亚投资基金相应份额。
公告还称，该产品穿透后的底层资产，为中石化销售公司混合所有制改革的相关资产，其中就包括嘉实元和3号的资产份额。
类似的，诺亚还发行了不少相关产品。相关产品多数存续期为3年。日后，这些产品多数又续期了3年，最新的到期日为2020年。
天眼查信息显示，2015年3月31日，时任嘉实基金总经理的赵学军，成为中石化销售公司的董事。截止8月末，赵学军的董事职位未有更新变更信息。
优质资产
客观的说，嘉实元和的发行，让中石化销售这块优质的未上市资产得以进入普通大众视野，这点在当时是非常重大的创举，亦是普惠理财的一个重要突破。
中石化销售公司资产如何优质，嘉实元和的招募说明书可以为证。
（中国石化）销售公司拥有不可复制的销售网络、广泛忠实的客户资源，油品销售业务在国内市场占主导地位。
销售公司将运用市场化手段深入推进运行体制和管理机制改革，充分挖掘销售公司的品牌、网络、客户、资源等综合优势，依靠逐步完善的大数据系统的支撑，巩固优化油品销售业务，发挥平台优势，拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务，逐步提供全方位的综合性服务，实现油非互促、油非互动，打造令消费者信赖、令人民满意的生活驿站。
而据每日经济新闻2014年报道，彼时任职嘉实基金总经理的赵学军接受采访时曾表示，混合所有制改革的首单，是中石化拿出最好的资产，盈利性好，而且最有想象力。经过测算，这个产品的风险有限，回报很理想。
预计收益将由三部分组成。
“50%的债券，做三年持有到期债券，年化收益率大概在5.3%~5.5%，加一些杠杆，去掉融资成本，费后回报在6%；另外50%中石化销售公司的股权，分红率非常高，预计每年分红4分钱（4%）。两部分加起来每年的收益率约在5%左右。另外，还有一部分收益来源是中石化销售公司上市的期权。2014年市盈率12倍，未来上市发行价估值提升空间在30%~40%，放到基金本身也就是15%左右的收益率空间。”
而恰恰是如此优质的资产，在如今清算是引发了诸多疑问。
疑问一：资产清算价是否合理？
根据相关公告，嘉实元和最终将以1.00552的单位净值实施清算，这个价值比清算前的单位净值（估算值）少了约13%。
即使考虑其在8月19日每10份额约0.2578元的现金分配，每份可获分配清算资金与该次现金分配合计，较清算前的单位净值（估算值）也少了10%有余。
而且，依据嘉实元和过去的半年报和季报推算，其持有的中石化股权最终清算值，大约也在50亿元左右。
相比5年前受让的价格溢价有限。
而若将2014年、2015年与2018年中国石化销售公司的资产情况对比（以中石化年报来看），2014年中石化销售公司净资产788亿元；2015年中石化销售公司净资产1856亿元，而到了2018年末，该公司净资产已经达到2080亿元，年利润近220亿。5年内该公司净资产整体增长，盈利丰厚。
嘉实元和招募说明书提到，会根据目标公司的财务报告更新的净资产值对目标公司权益估值进行调整。但最终清算值似乎没有反映这个变化。
一块优质资产的股权，正常运营五年后，出让价格相比原价溢价不多，这个结果好像确实引人争议。
疑问二：股权下落谁属？
不仅转让价格引人争议，实际受让这部分股权的机构也仍在迷雾中，这也激发了不少投资者的关注。
嘉实元和的招募说明书提到，基金管理人可以在基金合同期限届满前，在不违反目标公司股东之间的协议、公司章程的约定的前提下，将本基金所持目标公司权益转让给经审慎选择的合格投资者。
因此，当下的操作确实不违背合同条款。
但同时，是否披露股权的受让方，也未在基金合同中约定。从审慎抉择、公平公正角度看，嘉实元合基金有责任向外部披露其股权受让者。
疑问三：为何就此清算？
持有优质资产的嘉实元和，为何最终没有选择延期，这已经成为了不少投资者质疑的话题。
目前看，包括嘉实在内的各方都给出了自己的判断和理由。
但少人关注的是，由嘉实资本运作的特定资产管理计划却仍在运作，相关第三方发行的理财产品经过续期后也仍在运作。
这一点和公募产品到期清算的做法大不相同。
据公开信息，嘉实资本此前发行的三只相关专户产品的运作期为3年。以嘉实元和资产管理计划3号为例，其成立日期为2014年9月29日，到期日为2017年9月29日。
不过，最新的公示信息显示，嘉实元和资产管理计划3号的运作状态仍为“正在运作”。
▼附图：嘉实元和资产管理计划3号产品公示信息
同时，前文提及购买歌斐诺亚中石化股权九号投资基金的青龙管业，在2019年中报时也仍将歌斐诺亚中石化股权九号投资基金列入其投资情况中。
此外，网络上还流传有一份短信截图，是对歌斐诺亚中石化股权四号（嘉实-中石化销售公司混合所有制股权项目）的延期提示，显示管理人决定将中石化股权系列基金的存续期在原先基础上延长3年至2022年9月26日。
为何公募和专户产品处理原则有如此区别呢？为何股权出让价格没有明显溢价呢？为何受让机构的名字一直没有披露呢？
这些疑问谁来回答？
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