中国工商银行资产管理部量化投资负责人 范楷
大家下午好！
首先很感谢人大汉青学院和金融技术研究院，以及量化学会组织这么一个会议，很荣幸跟大家交流。今天的来宾里面我是唯一来自银行的，这本身也说明一个事情，在整个银行系统里面搞量化投资的是很少的。据我所知，工商银行是唯一的一家，我本人在两年半以前从海外加入到工商银行资产管理部投资团队。经过这两年的发展，我们也进行了很多探索。银行搞量化投资在银行内部是有争议的，银行的监管体系是银监会，而不是证监会[微博]，可能在座的大部分人都是在证监会[微博]的监管下工作，而我们是在银监会的监管下工作。所以对很多事情是非常敏感的，比如说衍生品，银行现在对衍生品第一反应是风险和杠杆。这两年我也碰到很多这样的问题，因为我在国外是做交易的，也是做策略研发的。首先我考虑的是产品的收益和风险，然后才是向投委会汇报这个事情。在银行内部，市场的投资效益对我们量化投资来讲，我们该怎么做呢？其实客观来讲，因为我们是资产管理部，我们不是工商银行的自营资金，在工商银行的网点，我们可以看到一个理财产品预期收益是5.4%，银行有大量这种产品。我们整个工商银行理财产品的规模是13000多亿，这么大的规模如何来管理？首先要做的是资产类别的配置。比如说投非标，有债券，还有权益类投资，在顶层我们要做配置。
具体到某一个产品上，我们如何来投资和运作，这些都需要很多的投资策略。我理解在两年以前，工商银行引入这个团队，这个团队差不多一半成员是海外的背景，其它团队很多从人大和对外经贸毕业的，学习经济专业和管理专业以后来到柜台。量化处不是这样的，我们有一半人有海外量化策略的研究和投资经验。我们花了三年的时间建立这个团队，量化投资处在去年这个时候刚刚成立。
在这之前我们做了很多探索和创新的工作，在银行里面怎么用量化投资服务好，一般的量化策略都是很微观的，怎么多头选股，怎么看沪深300(4040.502, -1.04, -0.03%)，我们叫做底层策略，很具体。现在反思下来，在银行层面，我们愿意做更顶层的配置，这个在国外其实也是有的，我用某种结构的设计或者是某种量化技术来达到我最后的收益风险更好的特性。其实在内部我也这么讲，量化投资，量化只是一种工具，它最终的目的就是要优化产品的收益风险特性。因为银行的客户是非常保守的，整个市场现在都是这样的。经常有人问我你们这里有没有产品是高收益产品。在全世界没有一款产品是高收益，没有承担风险的，收益跟风险一定是匹配的。我们作为产品的设计者和管理者，我们要让客户说OK，愿意冒这个风险，这个收益还是大概率事件，这是搞量化的人追求的目标，也是价值所在。
我们搞了一系列探索性工作，这两年下来我们做了很多产品，有阿尔法产品和贝塔产品，毕竟比较稳定，中国客户确实也受股市的伤害比较深，对β产品是比较排斥的。我今天主要就这一个产品来讲，就是MOM产品，也体现了我们银行的思维模式。
讲到MOM，这个模式是比较新的模式，它的雏形是FOF。我们先回顾一下FOF的发展历程，在座的有不少专家。以前我们投资一些单一的基金，比如说我买华夏基金[微博]或者是其他的基金，从客户的角度来讲，如果他不是专业的客户，他挑选基金的难度非常大，他只有看历史业绩，你的波动率，真正投资的风格是看不到的。这样的话就有问题了，产业的风险大不大，你看到去年中小板涨的非常好，我投资某一家公司，第二年很有可能出现业绩变脸，这是避免不了的。在某种程度上选基金跟选股票是一样难的，你没有额外的信息就很难寻找一个非常好的基金。这种情况下，大概在八几年的时候，美国开始出现组合基金叫FOF，它的投资标的不再是底层股票，而是基金了，相当于优中选优。
它的模式主要是两种，一种是大基金下面有很多组，每个组管理一个小基金，他们母基金往往是几个旗舰产品。在它的下面配置，因为它对于下面基金的运作情况，包括基金经理的风格非常熟悉，他们完全在内部做配置。当母基金被赎回的时候，为了保证某个子基金的正常运作，把该子基金的风险放大了，造成基金之间的平衡被打破，无法按照母基金原有的投资策略进行，这是一个很大的问题。还有一些基金公司是专门做FOF的，他自己旗下没有子基金，全部去市场上选外部基金，这样有一个问题它的费用可能高一些。
这样FOF做下来以后和单一基金相比有几点优势，比如说风险被分散掉了，它投到一个组合上面去，让不同的基金经理管。它的业绩相对来讲比较稳定一些，它的性价比高了一些或者是它的收益跟风险特性好了一些。其实我们再往下深究一点，中国有一批FOF提了很久，包括现在有一批基金、银行在做的，但是始终没有成很大的气候。美国发展起来，当时很大的背景是养老金制度改革，在国外养老金体系是非常发达的。我记得当时有一个法案叫401K，养老金的缴费模式是每个月客户存的钱是固定的，而取钱的时候要达到一定的标准，比如说年龄到了59岁，每个月支出的医疗费用要达到一个标准，这个钱他可以取。这意味着什么，这意味着机构客户的钱稳定下来了，是一个长期资金，他不会受短期的货币基金链波动，这样它才跟资本市场有一个通道，而我们看中国的资本市场是资金不太稳定，这也造成了底层的阳光私募投资经常受资金链的影响，而被迫改变投资策略。比如说去年6月底的时候，我们自己也投了一些阳光私募，但是我们的母基金被客户赎回了，我们不得不在一个低点把这些阳光私募赎回来，这样给阳光私募造成了很被动的局面，这是整个大环境的问题。但是随着整个基本面的改善，包括整个资金链长期来看，我觉得我们的目标也是这样的，以后找一些机构投资者，这对我们的投资有帮助，对客户也是好的。
刚才简单回顾了历史，现在讲一下FOF的劣势在什么地方，第一点就是双重收费，如果是基金投自己的基金好一点，如果投出去的话比较麻烦。在国外非常好的对冲基金，它的收费模式很典型，就是前端的固定费是2%，超额业绩提20%，这两年费用下滑一些，因为业绩也不好，整个资金流失量比较大，可能达不到20%的水平，但是底层的1%是有的，上面的管理者，双重费用的提取对客户的收益明显是一个打压。
第二点是底层的投资非常不透明，如果我把钱配给别的机构。比如说我要投一个新兴市场基金，这边我投一个大盘基金，我配出以后，它是否照着事前约定做的，我把钱给出去了，这是一个问题。
第三个是流动性的问题，这个问题在08年很明显，客户再赎回他的母基金，“现在我要赎回你了”，你说，“现在我没有流动性，我的投资标也没有流动性。”这时候母基金只有两种做法，一种是强行把其他不想赎回的基金赎回，一种是整体拒绝赎回。
这几点造成了FOF有这样和那样的问题，在这个基础上很多基金公司想了改进的措施，比如说后面我们提到的MOM，或者是多管理人组合基金，或者是管理人组合基金。它最核心的理念就是管理帐户，帐户是什么概念，类似于一种虚拟帐户，它在母基金下面开了若干个帐户，委托优秀的基金经理到我这个帐户里面来管理。这意味着你的投资活动一目了然，我作为母基金管理人看的非常清楚，你投了什么东西，是不是按照事前约定投了。比如说你要做百分之百对冲，你要做多空策略，你会不会拿一个80%的曝露做β，我看得非常清楚，这样有利于控制整个组合的风险曝露和整个策略的表现。
首先是资金非常安全，他不会挪用我的资金干别的事，第二个是投资过程透明，第三有利于整体风险控制。有时候底层投顾，他的行为不是有意的，比如说我投资新兴市场，我投资大盘股或者我投资欧洲市场，每家投顾按照他的约定执行。但是他可能在这段时间看好新能源汽车，每一家，每一个板块他们都在自己的额度范围内进行配置，可能在每一个资料库里面没有问题，但是上升到整个组合层面，我新能源的配置就很可能超配了，如果是以前FOF的形式我看不到这些东西，但是如果是MOM，我能看到这些情况，我会在组合层面做一定的限制或者做一定的控制和对冲，控制整个风险的曝露是有帮助的。
作为母基金投资管理者的策略，我相信每家MOM都不一样。比如说我的跟其他一些基金说的肯定不太一样，但是大体的思路应该差不多。首先是分散的概念，我和大家学了很多金融理论，包括怎么赚钱以及一些模型等等。但是我们说风险跟收益的关系基本上呈正比，唯一可以做的是分散化，我们选一些同样好的东西把它分散化，它的性价比增加了，这就是分散投资的理念。不是说我把钱给张三了，然后把另一笔钱给李四就分散了，我需要看他们干什么，张三打新股去了，李四也打新股去了，这种分散是没有意义的。如果打新股把钱都给张三，这样打新股的几率更高。我们要看的是真正把风险分散掉，而不是按人头算，这是第一点。
国内投资一般很少讲目标波动，而我们在做量化策略的时候要想到你的波动率是多少。在我做策略的时候，我知道这个策略跑出来，我所希望它的目标波动率和收益是多少，然后再我来设计我的参数和策略。我们做基金组合也一样，希望在大的组合层面，我每年给客户多少收益，我能承担多少风险。不能说我要6%的收益，非标已经7%了，你给我8%的收益吧，这样的客户非常棘手。收益跟风险一定是成正比的，它可以亏钱，但一定要有波动。
今天上午几位嘉宾讲了，目前衍生工具特别少。比如说我们也看了很多非常优秀的对冲基金，他们的策略在描述上可能不太一样，但是当我们真的把它们的数据拿来以后做测试，就会发现相关度非常高。期权的效果，上午的嘉宾都谈到了，我非常认可。我也很期待期权的推出，我会看到更加丰富的对冲策略。比如可以通过期权锁定收益，而不是通过卖股票锁定，而且会出现很多期权和期货结合的套利策略。
选择投资经理的难度，就跟选股一样，很多基金经理说我选的股比别人选的股好。这个东西我们不会有额外的假设，我们也不会跟别人讲我们选的基金比你选的强。我们通过一种方式，把平均的选上来，但可能一年跑下来以后有两三家亏钱，你的策略跟市场不匹配，模型有生命周期，我有十家表现比较正常，剩下两三家表现非常突出。我觉得跟我当时设计的理念是一样的。所以说我们在设计产品的时候，我们不假设自己有特别牛的选股，而是希望通过一种量化的方式，把它做成一种规范化的东西，而客户收获最大的附加价值。
现在我就工商银行的产品来讲，刚才我讲了的是MOM，最核心的理念是管理帐户，但是现在看据我所知在国内还没有一款非常纯粹的MOM机构，几乎没有机构是真正用到管理人帐户的，为什么？这里面有很多客观因素，比如说监管法规、托管体系、系统。我们碰到一个很致命的问题，最后导致我们的MOM也没有照着这个形式做下去。可能张三表现的好，李四表现的不好，张三把钱提走了，李四一个没有提，如果在整个组合层面果没有赚钱的话，我是一分钱不赚的，客户也没有赚，这对客户来讲是不公平的。还包括产品各个子帐户之间的估值，费用提取，这一系列的问题还没有非常完善的解决方案。我们之前跟很多家基金公司，包括我们的托管谈过这个问题，现在有一些小型的MOM在这么做，但是你很难把窗口向上打开接受客户的申购，这个事情在结构上是没有做到MOM的。所以国内的MOM，实际上是它引用了MOM的理念，但是在形式上还没有真正完全做到MOM。
以前我们选投顾是销售部门发起，销售部门手上的依据是排名和业绩。比如说去年金牛奖搞了一个颁奖，因为客户也需要这种配置，客户说我们能不能买一些私募，把钱拿来配给前十家私募，但就像刚才说的，风险真正分散了吗？没有，其实私募也希望把这个钱管好，但是没有办法，如果大盘的风格发生转换的话就有问题了。现在我们真正做出定量、定性分析策略，真正做一些有附加价值的工作，因为我们是产品的管理人，我们有投资管理能力，我们希望通过管理层面给客户做一些增值服务。
这个图横轴和纵轴都是十几个策略，红线是相关性图谱，因为它本身自己的相关性是1。这是一个示意图，这是比较好的状态，相关性很小，颜色越深黑色部分越多，代表相关性越低于，如果相关性上面全是红色的那就完了。这是我们的投资理念，这是我做定性、定量分析其中的一步，大家可以参考一下。
我们做另外一个很重要的事情，就是优化流程和结构，这跟下面我说的打造稳定、专业的投资平台是一样的。我们花了很多精力走流程、法律体系，觉得非常耗费精力。可能大家搞量化的人专注在投资上面，如果搞不擅长的业务，资源也浪费掉了。我们希望银行借助优势，我们有一定的影响力和号召力，还包括跟一些内部、外部的资源进行协调。
但是我们首先跟私募讲把费用压缩，我帮你省了发行费用，你要把这份费用和利益让给投资人。我希望投资人先赚到钱，然后我们再跟私募一起赚钱，大家一起赚钱这个模式才能玩下去。我也帮阳光私募把它的费用降低，包括在券商这边的，通道这边的费用也降低。在这个平台上投资者不再费心选择底层投顾，平台第一个作用就是为这些底层投顾提供资金，为投资者提供选择好基金的平台。今天上午黄总已经讲了全球资产配置，我们在海外点开花旗银行或者是大机构的网站，它有一个全球配置清单，在清单上你会发现投资者想投资巴西，他手里有清单——你可以买什么样的基金。我们点开中国的几乎是没有的，有的私募做的还可以，但是这块远远没有达到配置效果，基本上是空白。现在受监管政策的限制，资金不是太畅通。但是我相信在几年之内，监管会呈现逐步放开的态势。而这些资金进入到中国来，我们也跟外部的基金公司聊过，他们是非常想配置在中国的基金上的。但是他们非常不了解，因为机构投资者很谨慎，人家说你这里是不是有非标，老外对中国的信托和国外的信托看法完全不一样，他们觉得中国的信托有风险，这是老外的观点。但是如果说工商银行做了这么一款产品，因为工行现在已经是国内最大的银行了，品牌上没有问题。他愿意把资金和产品配置放在这个上面来，这个平台就一定会有很长的生命力，能够给客户创造一些收益。
我觉得这个平台还有很重要的功能——纠正中国资本市场收益风险不匹配的观点。其实对冲基金，我们说做α，α是很值钱的，但是在中国资本市场上，你一年赚6%，你这个产品卖不动，很难卖。我们跟一些机构客户聊过，比如说一些财务公司，他们说6%，随便配个资产，比如说债券或者说随便配一个理财产品都可以到7%，包括一些个人客户就更不用说了。所以我觉得对于真正做阳光私募或者做投资的人来讲，我觉得是缺少尊重的。我们工行做这件事情，希望这个钱是大家来赚的，我们要给投资人尊重。在海外基金平台上，我觉得我们投资经理和阳光私募是会受到尊重的，大家一起来干一件事情，最后把这个事情干成，让客户赚到钱，让自己赚到钱。
我的发言就到这里，谢谢大家。
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