中国金融期货交易所北京研究院院长 刘文财
尊敬的各位领导、人民大学的梁晶院长和中国金融技术研究院的陈院长、各位朋友，大家上午好！
今天很高兴在对冲这两个字眼下面聚会，我记得十年前我刚博士毕业的时候，加入上海期货交易所博士科研工作站，当时做的产品就是股指期货，那时候在天津大学读博士期间做金融工程研究，那时候市场没有做空的工具，怎么做金融对冲交易产品开发。当时就觉得很迷盲，恰好在这个时候上海期货交易所有这么一个博士后研究的项目，研究股指期货，当时毅然决然的就加盟了，也有幸成了中国金融期货市场建设的历史见证者。今天很高兴见证这个市场逐渐发展起来，也为大家从事资产管理行业，特别是对冲基金行业的发展壮大，今天相当的激动。今天北京有一点小小的雾霾，中国金融期货交易所也开展雾霾指数产品的研究，希望未来大家能够交易雾霾期货的产品，可以对冲雾霾带来身体上的损害或者是精神上的损失，可以做一些对冲风险。
今天我给大家介绍三个方面的内容：
第一，目前金融期货市场的运行。
第二，机构在股指期货的情况。
第三，中金所[微博]后续产品的研发情况。
截止到今年3月14号中国金融期货交易所累计开户的客户数量是17.4万户，今年以来股指期货日均成交69万手，日均持仓12.2万手，国债期货还在培育中，日均成交2226手，日均持仓4541手，总体来看市场运行是比较平稳的，也是比较理性的，期货价格比较好，交割也比较平稳，它的风险管理功能和价格发现的功能也得到了发挥，对整个资本市场的发展，对整个机构的金融创新都有巨大的推动作用。
目前机构在市场的情况大体是这样的，目前在金融市场主要的机构、基金、信托公司、期货资管、QFII、保险等各类机构205家在中金所开户1529个，目前国债的量比较小，所以国债期货机构参与的程度不深。
今年以来，各类机构客户在股指期货上面日均持仓量是2.28万手，日均成交量是5.26万手，在全市场中分别占34%和3.8%，基金的专户交易是最活跃的，机构的交易量里面占了46.4%，相比而言公募基金的交投比较清单，它的持仓量和成交量在机构客户占比中分别只有2%和0.5%。机构参与股指期货的目的主要是以对冲交易为主，机构的交易策略以及对冲的交易策略，决定了它的交易频率比较低，所以对整个市场的交易量比较低，它整体的成交持仓比仅为0.64。
第二部分是机构运用股指期货的情况，这些机构在股指期货市场上有大量的空单，表明他们开始做空市场了，这里我给大家澄清一个基本的认识和观点，怎么来看待机构在期货市场持有的空单。不是因为只有空单导致了市场下跌，而是因为市场下跌导致了他们持有空单，所以持有空单不是做空的行为，持有空单是套期保值的行为。所有的机构持有的期货跟期权的投资加起来是1.8万亿的市值，相当于当天成交量的8%，那天因为雷曼破产市场大幅下跌，使得机构到期权市场做保值和避险，所以他们对期货市场空投的持仓是一种结果，这点我想做一点澄清。
下面我会讲一下机构在股指期货持仓交易行为的例子来说明，因为目前在机构运用股指期货的方面，证券公司交易量是最大的，也是最早的一类机构进入市场。我们以证券公司的自营业务为例，股指期货从2010年4月16号上市，券商在5月14号可以入市交易，当时最主要的限制是只能做套期保值和风险管理。目前它在各类机构里面的持仓量最大，成交量仅次于基金专户排名第二，它的交易策略多元化，整个风险管理的效果也是很明显的，在各类机构客户中具有很强的代表性，它的交易目的主要是运用股指期货对现货进行风险管理。从他们自营持仓，包括现货持仓跟期货持仓加在一起，他们始终保持一个多投的持仓，从没有出现过空投的情况。
目前他们利用期货，经过四年以后，整个投资策略也做了转型，向更加低风险的业务倾斜，他们保留一部分传统股票基础上，基金更多的转向风险更多的期现货业务上进行配置。从他们目前主要的类型来看分为两类，一类是α策略跟期货套利的。第二类是做资本中介的业务，在融资融券中进行一些套期保值的业务。我们最近做了一些调研，有场外结构性产品的对冲，但是这个量在利用股指期货方面有，相对来讲比较少一些。
举一个例子，它在两类业务中如何用期货做套期保值。因为券商在融资融券业务中最常用的做法就是买入一两只股票，达到完全复制，或尽量拟合沪深300(4041.540, 0.00, 0.00%)指数的目的，同时卖出股指期货进行100%套保，再从券源中拿出实际融券需求的股票融出给客户。也就是说一个券商要融出一个股票，他需要搭配买入四倍左右的股票。我们以今年的3月14号为例，整个沪深两市融券余额33亿，背后对应着券商已买入了上百亿的股票，为什么要做一个套保的交易呢？因为这是券商的资本中介的业务，只有把融券所谓的风险进行百分之百的对冲以后，他才可以赚到融券给客户稳定的利息跟稳定的收入，这就是资本中介的业务。
这些机构在股指期货市场运用期货进行套保或者进行风险管理，他对整个股票市场变化影响很大。当时股指期货刚上市的时候写了一本书叫对冲股指期货，推动市场信变革，现在来看有些跟我们当时的预期是比较一致的。其中有以下几个方面的特征，的确改善了整个市场的投资行为，促进了投资模式的多元化。因为股票市场老手们都知道，市场在股指期货上市之前，市场的系统性风险一直很高。所以作为投资来说，如何规避系统性风险的办法不多，只能做一些仓位的调整，在当时的背景下大家重大盘，轻各股。股指期货上来可以对冲整个系统性风险，所以整个市场投资的行为逐渐由以前的轻大盘、重各股，大盘的风险可以把它规避掉，我只要选择一个好的股票我可以拿到相应的α收益，这是整个股指期货带来的变化，促进了投资模式的多元化。
第二个是降低机构间交易趋同性，我们重点调查了十家券商股指期货上市以来持有的相关性的情况，发现他们的相关性很低，只有14%，以前大家说拿的都差不多，所以他们的同进同出导致了整个股票市场同涨同跌。但是现在他们持有股票之间的相关性非常低，只有14%，相对上市前下降了20.8%，大家在市场中做交易也能够体会到。
第三方面的变化是机构业务趋于多元，使得他们的经营更加稳健，以往可能是传统的股票投资，现在可以发展到对冲交易性相对低风险的业务，同时还可以做一些资本中介的业务，这种业务就开始多元了。
第四个方面是促进了券商资本中介业务快速健康发展，券商其他业务的发展遇到了瓶颈，但是它的两融业务的确得到了很好的发展。因为他在两融业务过程中，可以用股指期货很好对冲他的风险，在这个过程中他可以获得稳定的利息和经济的收入，这对他的业务发展也有很大的推进作用。
第五个方面股指期货上市以后降低了股市的三类风险，后面有一个专家汤教授会讲到讲到股市波动的问题，我们也做了一些研究。首先我们整个市场波动类风险相对以前，只有以前的1/3，波动性风险下降了。流动性风险下降了36%，市场极端下行的风险，突然遇到坏消息极端下行的风险，风险下降了24.19%，这是风险管理工具和对冲交易对整个市场带来的变化。
第三，中金所目前研发后续的产品。
十八届三中全会确定，市场在资源配置中起决定性作用，我们交易所就是很好的市场。最近北大周其仁教授说，这样一类市场形成的价格，对决定整个要素的价格应该发挥更加重要的作用。后续的产品开发有哪些产品呢？后续的股指期货产品，目前我们只有沪深300指数，它只能给一类的股票提供规避风险，也可以局部的规避整个系统性风险。但是它还不能说对其他的板块做很好的规避，特别是整个市场分化的时候，它的效果会打折扣。基于这种情况，我们已经开始了后续产品的研发，目前上证50跟中证500已经启动了仿真交易，这是后续的股指期货。
第二个大的品种是股指期权，我们中国的期货市场做了20年，期权是更低成本的工具，股指期权发展对我们资本市场的建设意义更加重大。目前从全球来看，股指期权在所有期权交易类里面占了2/5，我们交易所去年完成了沪深300、上证50股股指期权产品研发与基础业务的准备工作。
后面还有一些低利率跟汇利率的产品，在金融改革这块，大家都知道未来可能是两率两化，一个是利率，一个是汇率，利率市场化改革和汇率市场化改革核心要形成价格，利率价格怎么形成，利率价格形成的关键要有一个基准的收益率曲线。现在我们的基准收益率曲线有没有呢？没有，在国际上基准收益率曲线大体有三类，第一类是基于国债的收益率曲线，这个大体在发达国家实现。第二大类是基于互换交易形成的收益率曲线，这个本来是很成功的模式。但是因为这次金融危机曝露出来它受到操纵的价格，使它的声誉受到了很大的折扣。第三类是金融危机逐渐转向用基于各夜回购直属加权的收益率曲线，中金所希望推出一些产品，对于形成我们收益率曲线，并且提供帮助，这样为利率的定价提供支撑。
对于汇率方面，3月17号人民银行[微博]宣布，我们人民币汇率放大到2%，最近我们也在各个地方开展企业调研，有些企业在人民币汇率只有1%波动的时候能够承受，现在放大到2%的时候他已经睡不着觉了，特别是低附加值的企业，出口利率非常薄，他们急需汇利率期货产品做一些风险管理，所以我们也在做汇利率期货产品的研究。我已经提到了，后续包括雾霾指数期货的产品，希望未来十年以后，也能够给对冲基金的行业提供特殊的资产进行对冲交易的工具，我的发言就到这里，谢谢大家。
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