中国人民大学汉青研究院副院长 汤珂
尊敬的各位来宾、尊敬的各位同行！
非常高兴今天有一个机会跟大家进行股指期货的演讲，我从博士期间一直研究期货市场和期货产品。最早期货产品在国外实际上并不被很多人看好，因为一谈到大宗商品和期货，大家认为产品可能是比较老的产品，而且是没有很多前沿性和希望的产品。但是这个观点和潮流经过一段时间得到了很大的转化，特别是我们看到从2006年以后大宗商品价格的突涨，以及最近一段时间在2012年以后，特别是中国推出了很多关于期货的改革和条例，特别是2012年推出了关于期货保证金的降低和多个期货品种的推出，都使得我们允许期货公司进行期货管理类业务，都使得中国的期货市场得到了快速的发展。所以作为研究期货的研究者和从业者，我也感到非常开心和受鼓舞。
这篇文章是我们研究股指期货的推出，是不是降低了市场的波动率，这个问题在具体报告之前先讲一讲，为什么这个问题非常重要。对于我们作为不管是政府的管理者、学者，还是业界的从业人员，这个问题为什么重要。
关于期货市场，大家一谈起期货市场，特别是对于政府制定者来说，它有两个基本的功能，套期保值和价格发现。我前言里面也讲到了，股指期货发挥了很重要的作用，特别是从2012年股指期货正式推出以后。刚才刘博士也讲到了，它的规模和功能处于比较稳健发展的状态。
我们看到股指期货能够使得个人有效的规避市场风险，这就是我们讲的套期保值的作用。另外，它能够吸引很多资金，使市场的深度增加，大家知道在期货市场上，它的交易流动性刚才刘博士也谈到了，比现货市场高很多。特别是美国研究人们发现，期货市场是引领现货市场的，先有期货市场的涨跌最后传导到现货市场上来。也就是说，人们的交易信息最早出现在期货市场上得到价格发现，之后转移到现货市场。这就是人们共谈期货市场价格发现功能。
但是对于中国来说，我觉得传统的西方经济学讲的套期保值和价格发现，对中国来说不能完全解释清楚中国期货市场的作用，我觉得它非常大的作用是增加了市场了卖空的效能。因为在中国市场里面，长期以来中国股票市场都是只能买不能卖，包括融资融券的业务也非常难做，它也不是像国外那样非常容易的融券，我们的融资融券业务也比国外难很多，但是股指期货的推出，实际上对于卖空提供了非常有益的途径。
在理论界里面，我们看到1977年关于这个问题就已经有人论述了，诺贝尔奖得主米勒有一篇文章讲的非常清楚，如果一个市场只允许买，不允许卖空的话，只有买方在投票，卖空方不能投票，市场带来的问题很容易出现股票。卖空机制的引入，实际上能够使得期货市场价格回归理性，回归它原有的均衡价格，这是在我做这篇文章非常想强调的一点。
当然股指期货的推出，由于市场深度加深，也为股指期权推出产生了很大的推动作用。因为我们知道对期权的推出有非常大的前天条件，它的基本标底必须是流动性非常好，一旦大家买和卖期权的时候，第二步要用标底资产来进行模拟期权或者是对期权的保值，或者是规避期权的风险都可以。所以它的标底资产流动性要非常好，我们看到股指期货目前来看基本上实现了这几个功能。
我们下一步再看，我刚才讲了为什么股指期货的推出，能够降低市场的波动率？当然实际的研究方法还没有出来，我先把结论告诉大家，它重要的原因提供了卖空机制，如果买卖都有，这样它的价格容易回归均衡价格，波动率自然降低了，这是重要的股指期货的推出以后，波动率为什么下跌的因素或者是机制。
当然这篇文章，我们主要回答的问题是从这个角度来回答，波动率为什么降低。我们以什么样的方式来看这个问题，波动率为什么降低。从这个图中大家可以看到，股指期货推出之前，正好市场出现了波动率的高峰，因为正好在2008年雷曼兄弟倒闭以后出现了金融危机，在这个时候世界各国市场波动率都很大，之后随着金融危机逐步影响和消除波动率在下降，为什么股指期货的推出降低了波动率，因为市场天然的波动率降低的信号，因为我们从金融危机中走出来了。简单的对比之后和之前的波动率，这个图画的是上证指数波动率，我们看到金融危机以后波动率在逐渐下跌。如果我们简单的对比危机之后和危机之前的波动率，比如说是原来的1/3或者有那么大吗，这个问题是作为学术界应该认真思考的。
刚才我们也谈到了，如果要想理清波动率为什么下跌，实际上股指期货追加了卖空机制。如果要想判断股指期货的推出造成了多大波动率的下跌，我们要通过方法专门来研究股指期货事件推出对市场的影响，方法是什么，我给大家解释一下。我们把市场当中的股票分成两类，一类是在股指期货内的股票，一类不在股指期货内的股票。在股指期货内的股票，如果股指期货推出以后引入了卖空机制，这些股票的价格基本上会回归理性，回归它的均衡价格。另外一部分股票没有在股指期货内，股指期货的推出，引入卖空机制对它没有太多的影响。所以我们从这个角度来看，我们把股票分成两类，在股指期货和不在股指期货的两类，分别来看这两类股票下跌的额度有多少。这样我们对比这两组股票下跌的额度大小，我们就能够得到由于股指期货的推出，市场的波动率到底下跌了多少，我有具体量化的数值，我们做特别复杂模型和量化之前告诉大家，我们团队的研究结果，股指期货的推出使得市场波动率下降了两到三个百分点，平均波动率大概是25%到30%，股指期货的推出下降了两到三个百分点，现在的波动率大概是20%左右，股指期货的推出对市场波动影响的大小，大家从我的演讲中最应该得到的信息，应该是两到三个百分点。
下面我给大家讲一讲具体我怎么做的，这个东西逐渐有理论化，我们选择06年到2013年的样本，一共有90个点，正好在2010年4月份推出之前有45个点，之后有45个点，这个样本在选择的时候有一定的选择条件。最后我们发现最终只有102只股票符合在沪深300(4040.617, -0.92, -0.02%)里面的，为什么这样呢？因为沪深300，我们发现它的指数在构建过程中，有很多股票经常进出股指，如果大家看道琼斯指数，从创立到现在只有一只股票永远在这30只股票里面，剩下的都在变化，所以我们看到上证300指数也是这样的。大概有1095只股票属于不在股指期货里面，我们把这个分成两组，这里面还有计算波动率的方法，我们每个月计算一次，第一个是总波动率，我们什么也不管，任何因素都不考虑。还有特指波动率，在股票的收益率里面，我们剔除了影响收益率的因素。还有一些控制变量，比如说市值，大家知道在行为金融学里面，市值是影响的重要因素。之后我们做了一个事，在股指里面的股票，把它的波动率加权一下，做一个指数。不在股指里面的把它加权一下做成一个指数，在波动率里面的话橙色的线，不在股指里面波动率是蓝色的线。我们确实看到了蓝色的线也在下降，橙色的线也在下降，我们看蓝色的线下降了多少和橙色的线下降了多少的比较，灰色的线实际上是蓝色的线减橙色的线。
我们确确实实感觉到从股指期货推出以后，灰色的线确实高于推出之前，如果做简单的经过的话，高的幅度就是衡量了股指期货推出对市场波动率下跌的影响。我们不能简简单单的看波动率是不是下降了，我觉得更深层是要找到波动率下降的机制在哪里。最简单的方法，我们把下降的大小做一个对比，差应该是股指期货的推出带来的影响。我们看到实际上对于月波动率来说，非成分股平均下降了4.73%，成分股下降了5.35%，月波动率下降了0.62%，这个就是股指期货推出的作用，年化以后是2.1%。如果看特指波动率大概是2.6%，而且都是在1%的水平，下降的差是非常显著的。
我们从非常简单的算法来看，股指期货的推出确实有助于市场波动率的下降。有同事一定会问波动率下降对一般投资者或者从业人员有什么影响，因为波动率是衡量风险非常重要的指标。如果某一个市场波动率很低，也就是说市场相对的风险很小，如果某一个金融产品的推出，使得市场波动率降低了，说明市场波动率风险在减小，易于操作，容易使得散户或者是投资者不至于由于过高的风险，在市场上带来很大的损失，所以说测量波动率非常重要的原因就在这里。
我们还可以做一个非常严谨的计算，用高级的计量分发，就是双重差分法，也是分组，也能给出来一个结果。当然在上冲差分法里面，允许我们加入一些控制变量，比如说市场的大小和三因素。双重差分法，我们看到最后的结果基本上是这样的，总波动率下降了2.1，特指波动率是2.7，大家在脑子里面可以记住，实际上股指期货的推出市场波动率大概下降了2到3个百分点。
最后，总结一下我的发言，当然波动率降低，我已经谈到了，效益是非常显著的，我特别想讲对于中国期货业的展望，首先我们看到作为风险的衡量标志，实际上股指期货推出以后，波动率下降了，说明市场整体风险处于下降的态势。股指期货的推出，成分内的股票比成分外的股票下降的多。这个结论可以引发我们的思考，我们是不是做一些其他类指数的股指期货，在美国有非常多的指数类期货，对于中国来说，对于那些小股票来说，是不是也要做一些针对不同的股票。大家看到股指期货的推出确实起到了降低风险的作用，创业板股票最近涨的非常快，如果说期货的推出能够使得市场恢复理性，恢复它应有的价格和均衡价格，对于市场健康发展是非常有益的。
中金所除了研究天气指数的时候或者是天气交易期货的时候，甚至是通货膨胀期货的时候，能不能再研究一下针对不同股票板块的期货。特别是2014年对于期货业很大的事情，就是《期货法》立法工作，特别是互联网金融的推出，我看到了一些报道，现在有期货公司可以和互联网平台达成协议，你只要在互联网上开户我免收开户的费用，如果这个事情真正能跟互联网金融结合在一起，如果这个成型的话，我们可以预测在不久的将来有非常多的用户会加入期货市场，期货市场也会变得越来越大。我们能不能设计更多的期货产品和期货指数，使得中小投资者能够更好的降低自己的风险，我觉得从将来期货发展的角度来说，这是非常重要的一件事。
刚才刘博士也谈到了，实际上期货的推出只是非常简单的产品，我更希望看到关于基于期货期权的推出，为什么这么说呢？在美国有一个非常好的指出叫VIX，这是市场的恐惧指数，如果你看到VIX变化波动频率，你看到在08年金融危机的时候变的非常高，最近很低，表明人们对市场恐慌的大小，这个VIX是怎么来的呢？它根据股指期权有一定的算法得到的，也就是说目前中国所有的产品，对于市场交易者来说都没有任何一个产品能够帮助交易者来规避波动率的风险，我们能不能设计一款产品帮助投资者规避波动率的风险，在不同的市场上，尤其是房地产板块出现问题以后，现在互联网金融对银行影响非常大，我们靠什么工具来规避波动率风险，靠股指期货期权，这些工具对于我们来说非常重要。但是所有这些工具的推出，必须有一个健康的股指期货的市场存在。
随着我们中国金融改革的不断深入，金融衍生工具的推出，我们不能就金融衍生工具看金融衍生工具。所以金融衍生工具的存在，这个研究告诉了我们金融衍生工具的存在促进了股票市场的发展，它促进了中国股市健康发展。在股指期货的股票和不在股指期货的股票波动率是有变化的，衍生品的存在对整个国家金融市场都是有非常大的帮助，特别是对于相关标底市场。我们在推出衍生品，特别是立法的时候，一定要强调衍生品的存在，并不是给人们带来了一种简简单单的投机工具，它能够使得标底的资产得到健康的发展，这一点一定要在衍生品立法或者是衍生品的研究当中得到进一步的体现。
这是我的研究，我们的团队和我们学院量化投资中心都将继续关注期货市场。还有一类问题，大宗商品金融化以后，国际大宗商品价格变化了很多，以及最近大家看到铜价出现问题以后，使得中国大宗商品类期货又出现了一些影响，这些问题都是今后期货业从业人员和研究者应该高度关注的现象。
最后，祝论坛能够获得圆满成功，谢谢各位。
6
