基础设施公募REITs的到来可以有效地破解新一轮基础设施建设所面临的资金困局，通过汇集民间资金投资，以长期资本引导基础设施建设进入可持续的良性循环。同时破土而出的基础设施公募REITs也需要解决底层资产如何挑选、尽职调查如何完善、底层不动产如何定价等问题，确保行业稳定健康发展。戴德梁行数位资深专家得出了以下结论：
新加坡及日本两国成熟REITs市场中的基础设施不动产以物流仓储、研发厂房、数据中心为主，此外包含医疗健康、港口码头、光伏发电设施等资产类别。这些资产需求广泛、经营稳定、收益保障性强的特点给产品带来不俗市场表现，境外REITs的成功案例给国内基础设施REITs在挑选底层资产时提供参考。
通过分析国内已发行的基础设施不动产资产证券化产品底层物业情况以及工业物流投资市场表现，我们认为国内已经具备发行基础设施公募REITs的资产储备，物流仓储、数据中心等新经济时代下的基础设施具有投资市场需求强、租金回报高、收益稳定的特征，适合作为发行公募REITs的底层资产。
新加坡、中国香港REITs相关准则从尽调工作内容、估价机构选聘、资产信息披露等角度对不动产尽职调查作出了规定。完善的信息披露制度以及评估方法选取收益法的行业惯例值得国内公募REITs市场借鉴；
对不动产合理估价是防范REITs市场风险的重要手段，应贯穿于REITs产品发行、运营期及退出环节。尽职调查的工作内容应包含物业状况评价、市场调研及价值评估三方面工作，对不动产价值进行全面细致研判。针对REITs底层物业这类可产生稳定收益的资产，在评估方法的选取上应优先选择收益法评估。对于不动产评估得出的估值结果，资本化率可作为客观衡量估值水平的“锚”。
一、亚洲REITs市场基础设施产品表现
根据戴德梁行发布的《2019亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告》内容，截至2019年12月31日，亚洲市场上共有178支REITs，总市值达2,924亿美元。其中日本共有64支，总市值为1,513亿美元，是亚洲规模最大的REITs市场，亦是全球第二大REITs市场；新加坡共有42支REITs（包括6只合订信托以及2只财产信托），总市值达到834亿美元；中国香港上市REITs数量11支，总市值达到367亿美元。日本、新加坡、中国香港三地REITs市值占亚洲整体市值比重达93%。
目前已发行的亚洲REITs产品中除了传统的商业不动产物业如写字楼、商场、酒店之外，基础设施类不动产如工业物流、数据中心、医疗健康物业也占有一定份额。从物业类型上分，亚洲178支REITs中，70支是包含多种物业类型的综合型REITs，工业物流、医疗健康、数据中心REITs分别有25、5和1支，集中于日本、新加坡市场，占单一业态REITs总数的28.7%。
中国香港、新加坡和日本各物业类型REITs数量
（截至2019年12月31日）
来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理
新加坡市场中基础设施资产REITs在2019年表现抢眼，根据新加坡交易所披露的数据，9单工业物流REITs、2单医疗健康REITs、1单数据中心REIT平均年投资回报率*高达27.7%，派息收益率7.9%，较2019年新加坡REITs市场平均值分别高出4.7%、1.9%。其中唯一的数据中心REIT–吉宝数据中心房地产投资信托更是以66.0%的年投资回报高居市场第一。
2019年新加坡基础设施REITs投资回报率
*平均年投资回报率为算数平均，包含股价增值收益与派息分红。来源：新加坡交易所网站
目前新加坡REITs所持有的基础设施不动产在数量上以仓储物流、数据中心、研发厂房物业为主，物业遍及新加坡、中国、美国、澳大利亚、日本等共计14个国家及地区。丰树物流信托REIT与运通网城房地产信托REIT是新加坡市场中两支持有中国内地基础设施物业的REITs。
戴德梁行《2019亚洲房地产投资信托基金REITs研究报告》的内容显示，丰树物流信托REIT在近2年内不断加码中国内地物流仓储市场，继2018年间完成对中国内地11处物流资产包的收购后，于2019年内再次收购位于成都、济南、长沙、沈阳4处高标物流仓库，目前持有国内物流物业共23处，物业估值占该REIT的7.9%。
中国运通网城房地产投资信托于2016年7月于新加坡证券交易所挂牌上市，目前持有的8处资产均位于中国内地，是新加坡交易所5支100%持有中国物业REITs中唯一的工业类REIT，底层物业包括杭州崇贤港、富卓实业二处港口码头资产以及武汉梅洛特、富阳电商产业园等共六处物流仓储资产。
日本REITs市场中共有12支REITs持有基础设施类不动产，包含10支工业物流REITs与2支医疗健康REITs，市值分别占市场总额的14.5%与0.4%。与新加坡市场类似，日本REITs中基础设施资产也以仓储物流、数据中心、研发厂房物业为主。
10支工业物流REITs中有9支专注于物流仓储物业，而Industrial&Infrastructure Fund Investment Corporation（IIF）在资产组合上更为丰富，持有的72处不动产中包含45处物流仓储物业、18处研发厂房物业、5处数据中心、1处供暖和制冷中心、1处机场维修中心、1处油罐码头及1处储气罐维修中心。
除REITs板块之外，日本东京交易所在2015年4月单独设立了基础设施投资基金板块，为投资于可再生能源、电网、交通及通讯设施的投资基金提供交易场所。截至2019年12月31日，东京交易所共有6支已上市的基础设施投资基金，持有的底层不动产均为日本境内的光伏发电设施。
根据东京交易所网站信息，基础设施投资基金的上市规则与REITs市场并无本质差别，但是由于基础设施投资基金的收益表现很大程度上取决于资产运营方式，因此东京交易所额外设计了对基础设施投资基金的监管要求，主要包括：
基础设施投资基金需披露运营管理团队信息；
基础设施投资基金需披露选择运营管理团队的基本规则；
基础设施投资基金所投资的资产必须已运营1年以上且能产生稳定收益。
东京交易所已上市基础设施投资基金（截至2019年12月31日）
来源：各基础设施投资基金网站，戴德梁行估价及顾问服务部整理
综合来看，新加坡及日本两国成熟的REITs市场为国内基础设施REITs底层资产筛选提供了可借鉴的范本：物流仓储、研发厂房、数据中心为REITs所持有基础设施中的主流资产，此外医疗健康、港口码头、光伏发电设施均有成功发行案例。此类资产需求广泛、经营稳定、收益保障性强的特点给产品带来不俗市场表现，适合作为发行REITs的底层资产。
根据亚太房地产协会(APREA)发布的数据显示，长期来看除医疗健康、住宅REITs带来更为丰厚的回报以外，其他业态的综合回报率较为接近，工业类REITs以13.0%的综合回报率仅次于办公类REITs，但短期来看，在过去一年的时间里工业类REITs在所有物业类别中表现最佳。
各地区REITs分业态市场年化综合收益率
数据来源：亚太房地产协会(APREA)
二、国内基础设施不动产资产证券化市场
虽然国内基础设施公募REITs尚未有产品发行，但基础设施类不动产已在国内私募类REITs、CMBS市场中有所尝试。截至2020年4月30日国内已发行的工业物流资产证券化项目共计15单，占市场存续产品总数的7.5%，发行主体包含国内一线物流品牌运营商，如菜鸟网络、顺丰、宇培、宝湾物流等。
2019年3月发行的菜鸟网络物流仓储类REITs项目-菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划是国内首单可扩募发行类REITs、首单新零售基础设施类RIETs，首期发行规模10.7亿元，底层物业为位于重庆市两江新区的共计3处仓储物业。
本产品的可扩募结构设计充分考虑与现有证券化机制的兼容性，并通过设置严格的扩募资产合格标准、扩募后证券要素安排、优先级资产支持证券持有人的表决和退出机制、信息披露安排等，充分保证了首次发行与后续历次扩募的衔接性，进而实现了在同一产品项下资产与资金可持续注入，为推动公募REITs发展探索了可行的过渡型产品路径。该产品于2020年3月成功实现扩募发行，将位于成都双流区的物流资产注入到同一私募基金下，实现扩募8.85亿。
除工业物流项目外，中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划与华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划两单类REITs产品首次尝试以高速公路作为底层资产，盘活了交通基础设施存量物业，为基础设施领域创新融资途径树立行业标杆。
来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理
通过分析国内已发行的基础设施不动产资产证券化产品底层物业情况以及工业物流投资市场表现，我们认为从资产质量的角度来看，国内已经具备发行基础设施公募REITs的资产储备：
戴德梁行2020年2月发布的《中国商业地产投资意向调查报告》显示，虽然2020爆发的新冠疫情给国内不动产投资市场带来不确定性，但在受访的122家国内外一线投资机构中，表示2020年考虑投资仓储物流和数据中心的机构占到了45%和30％，仅次于写字楼，位于所有资产类型中的第二、第三位。此外，有72%和51%的受访者分别表示在2020年对仓储物流和数据中心的投资规模将有所增长，以往资产配置占比较小的仓储物流和数据中心在2020年有望成为投资热门标的。近年来随着电子商务、新零售行业的快速增长，以及对提高供应链效率的需求促使市场参与者增加了对主要工业领域的需求和投资。
根据中国REITs论坛第一期《中国REITs指数之不动产资本化率调查研究报告》，工业物流类资产的资本化率在北上广深四个一线城市为5.1%-6.2%，新一线及二线城市为5.5%-6.8%，明显高于同级别城市的写字楼、购物中心等商业不动产类物业，良好的租金回报可为REITs提供稳定的分红派息来源。
截至2020年4月30日，国内已发行的15单工业物流证券化产品共计持有43处仓储物流与研发厂房物业，其中一线城市18处，上海市占了12处。这些物流仓储物业在核心运营指标、物业经营的软件与硬件等方面，毫不逊色于新加坡REITs所持有的国内物业，某些物业甚至体现出明显优势。同时，目前国内基础设施类REITs产品多数在结构设计中预留了对接公募REITs的可能，公募REITs市场的开放将为这些产品提供新的产品结束/退出途径。
三、新加坡、中国香港REITs不动产尽职调查准则
新加坡、中国香港REITs的会计计量准则与不动产评估准则均采用国际标准，同时两地市场也是国内物业至海外发行REITs的主要场所，因此研究新加坡、中国香港REITs准则中不动产尽调及评估相关内容对国内公募REITs尽职调查有着较强的参考意义。
针对尽职调查工作内容，中国香港《房地产投资信托基金守则》附录B中要求REITs在销售文件中包括拟对不动产项目进行的装修或改善计划、估价师就所有不动产项目权益准备估值报告以及从影响物业投资的政策、物业市场概况、租赁市场的竞争强度等角度说明在REITs底层资产所在地区进行物业投资的风险。
这些内容就要求评估机构及其他专业机构从市场调研、物业估值、物业工程三个角度对不动产进行详细的尽职调查工作。新加坡《集体投资计划守则》中虽未对不动产尽调工作内容作出要求，但在产品实际操作中一般也包含以上三个方面。
在评估机构及评估师选聘的问题上，除了在当地市场具备从业资质的要求之外，新加坡及中国香港REITs准则尤其看重所聘用评估机构及评估师与产品之间的独立性问题。香港《房地产投资信托基金守则》第6章明确提出估价师必须独立于该计划、受托人及管理公司及该计划的任何重大持有人，并对视为关联的情况作了详细列举。新加坡《集体投资计划守则》中也要求评估师不能发生与管理人关联的及在受托人眼中会影响独立性的合同关系。
此外，新加坡、中国香港REITs准则内容非常重视对不动产相关信息的披露，并对评估报告及发行材料内容作出了细致规定，充分的信息披露原则为两地REITs市场健康发展打下重要基础。
以新加坡为例，根据新加坡测量师与评估师协会于2018年6月发布的《SISV PRACTICE GUIDE FOR VALUATION REPORTING for REITs,Listed Companies and、Initial Public Offerings(IPOs)including inclusion in Prospectus and Circulars》准则要求，估价师需要为REITs发行准备估值概要与估值证书、完整评估报告、尽职调查资料要求清单共三份文件，需要披露的与不动产相关信息包括但不限于：
物业情况介绍；
土地信息；
建筑物信息；
租赁情况，如租户到期日、空置率、租金水平、租户构成、主力租户情况、整租及支持性收入情况等；
市场情况；
评估方法合理性解释；
评估主要参数，如每年租金收入、其他收入、成本支出、预测期租金增长率、成本增长率、预测期每年出租率、资本化率及折现率取值。
在不动产评估方法选取方面，新加坡、中国香港REITs准则仅在适用的估值规范及基本原则层面做出规定，如香港《房地产投资信托基金守则》第6章要求“估值方法必须遵照香港测量师学会印行的Valuation Standards on Properties或国际估值准则委员会印行的International Valuation Standards，估值准则一经采用，须贯彻一致地应用于同一房地产投资信托基金的所有物业的估值”。
新加坡市场则要求“物业评估必须采用被认可的评估方法，包含报酬资本化法、直接资本化法、比较法、成本法和对于建设中物业采用假设开发法”。通过梳理已发行REITs的招股书不难发现，新加坡、中国香港在REITs发行环节均完全采用收益法项下的报酬资本化法(DCF)与直接资本化法，部分产品同时采集同类资产的大宗交易市场价格作为辅助验证。
来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理
四、国内REITs不动产评估相关准则及行业未来发展建议
目前针对国内不动产资产证券化底层资产为房地产的评估工作除了需要满足《房地产估价规范GB/T 50291-2015》中的要求之外，估价师还可参考中国房地产估价师与房地产经纪人学会于2015年9月发布的《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》。该《指引》的发布对国内不动产评估行业在REITs评估领域工作的开展做出了明确指引。
根据《指引》内容，投资信托基金物业评估主要包括物业状况评价、市场调研及价值评估三方面工作，通过对信托物业进行物理状况、市场、经济等方面尽职调查，以得出该物业的公允价值。此外，对于评估方法选择的问题，该《指引》指出“信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法”。
目前实操环节中，国内不动产资产证券化产品在尽职调查内容、评估方法、披露要求等方面尚未形成统一标准，境外REITs市场在实操环节中的以下三点值得国内借鉴：
第一，新加坡、中国香港REITs准则虽未对物业评估方法做出明确限定，但两地REITs市场已形成采用收益法评估的行业惯例。更为客观反映收益型物业市场价值、投资人更易验证所披露之估价参数是形成这样行业惯例的可能原因。通过整理可获取的10单已发行的国内工业物流类REITs、CMBS产品发行文件时发现，这些产品中仅2单的4处物业采用了100%收益法，其余8单产品所持有的24处物业在采用收益法的同时选用了成本法。虽然成本法针对特定物业的估价工作具有适用性，但其能否被公募REITs投资人所接受有待市场检验。
其次，目前国内不动产资产证券化产品在审批环节均会由评估机构提供物业估价报告，但市场调研报告、工程尽职调查报告并非必要文件。在新加坡、中国香港REITs的实操环节中，市场调研报告作为投资人了解底层物业所在城市市场行情和展示物业市场竞争力的重要参考依据，发行文件往往会将其作为要件完整披露且包含众多对物业估值水平形成支撑的市场数据。此外，工程尽职调查报告往往由具有建筑学、建筑结构、建筑设备、物业管理等方面资格或者相应胜任能力的专业人员从性能状况、完损状况、新旧程度等角度对底层物业进行评价，进而对物业未来运营及修理费用进行合理分析与预测。建议国内公募REITs市场在发行环节增加市场调研、工程尽职调查两部分内容。
第三，因国内不动产资产证券化市场尚处于私募产品阶段，对于定期向投资人披露的不动产信息，包含租赁情况、资产收入及支出分析、估值参数等内容尚未达到境外披露的详细程度。建议国内公募REITs加大资产运营信息披露力度。
我们认为，对不动产合理估价是防范REITs市场风险的重要手段，其估价结果对投资人的投资决策、管理人的经营决策有非常重要的影响，不动产估价应贯穿于REITs产品运营的始末：
在产品发行阶段为产品定价提供参考，满足交易所对物业的披露要求；在产品存续环节，每年需至少评估一次，定期披露物业信息；在产品退出、市场形势发生重大变化或其他必要之时，也需对物业处置价值或市值进行评估。同时针对REITs底层物业这类可产生稳定收益的资产，在评估方法的选取上应优先选择收益法。
对于不动产评估得出的估值结果，资本化率可作为客观衡量估值水平的“锚”。在不动产投资市场中，资本化率（Cap Rate）可以真实地体现物业运营收入与价值之间的关系而被广泛使用，因此参考资本化率对REITs不动产价值判断具有重要意义。
2019年6月，北大光华中国REITs研究中心发起“中国REITs指数之不动产资本化率调查研究”，以问卷的形式邀请不动产投资领域的领头机构与专家参与调研，通过分析受访者对于不同城市各类业态物业在大宗交易市场中的专业判断，并参考新加坡、中国香港REITs中收购中国内地物业的公开披露交易价格，为中国REITs基础资产定价体系建设提供合理的基准指数。
中国REITs指数之不动产资本化率调查研究-工业物流类资产
来源：中国REITs论坛《中国REITs指数之不动产资本化率调查研究报告》
在国内不动产资产证券化市场中已有2单类REITs以高速公路为底层资产成功发行产品。与具有不动产产权的工业物流类资产不同，适宜发行REITs产品的基础设施大多具有收益权属性，如收费公路等交通设施、水电气热等市政工程、城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理工程主要以PPP项目、BOT项目等模式运营，其收益权在会计核算上属于无形资产。根据《物权法》第五十二条的内容，铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有。同时《公路法》第六十五条规定“有偿转让公路收费权的公路，转让收费权合同约定的期限届满，收费权由出让方收回”。
由于权利性质的特殊性，收费公路及其他具有收益权属性的公用事业基础设施特许经营权其本质是在一定期限内的收益权利，此类基础设施不动产REITs项目的评估对象应该为项目收益权或者基础设施类不动产资产组合（经营设施设备及相关不动产组合）。
根据《资产评估基本准则》及相关具体执业准则、指南、指导意见，确定资产价值的评估方法包括市场法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法，结合被评估对象的特点及评估目的，收益权属性基础设施类不动产一般具有稳定的现金流，其预期收益可以合理预测、获得预期收益所承担的风险可以合理预测和量化，故而对于该类资产适宜采用收益法进行评估。
同时，我国部分行政法规对该类资产的评估方法也有相应规定，如根据《收费公路权益转让办法》（交通运输部、发改委、财政部令2008年第11号）规定，“转让收费公路权益进行收费权价值评估，评估方法应当采用收益现值法，所涉及的收益期限由转让方与资产评估机构在批准的收费期限内约定”。收益权属性基础设施类不动产发行REITs产品时，通常意味着收益权属性基础设施类不动产对应的权益或者资产产权发生转移，收益法应当作为首选且最主要的评估方法。
收益权属性基础设施资产一般都具有多采用经营权方式经营、多在区域内具有自然垄断性、资金密集型、收益期固定、现金流相对稳定、政府会给予一定补助等特点。其特有的资产属性导致其价值影响因素较多，其中剩余经营年限对价值影响较大。以收费高速公路为例，运营期一般由项目合同明确规定，通常为10-30年不等。
其他基础设施类不动产资产组合，其资产一般具有有限年期的经济使用寿命。采用收益法评估时，收益预测年限一般以项目剩余可经营年限为准，即项目剩余合同年限或者资产剩余经济使用寿命越长，投资人将从项目中获取的收益越大。在未来收益较为稳定的情况下，随着收益年限的减少其价值也将相应减少。
因基于收益法对收益权属性基础设施类不动产进行估值，不动产收入的不确定性也对资产价值有着明显影响。以收费高速公路为例，2020年2月15日，交通运输部发布《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》，将原本节假日期间免收全国收费公路车辆通行费的时间延展至新冠肺炎疫情防控期间，这直接导致高速公路经营企业的现金流受到了多方面的影响：首先，疫情期间免收全国收费公路车辆通行费导致收入下降；其次，疫情前期及疫情结束后的某一段时间内，由于各地执行的交通管控措施及复工复产尚未全面开展，车流量将受到一定影响；第三，高速公路所需的日常养护费用、大修费用以及管理费用等一般为固定成本，并不能因为疫情发生而减少。综合来看，新冠肺炎疫情将对高速公路收费权的现金流产生负面影响，进而影响其价值。
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