【编者按】随着我国养老金第三支柱渐行渐近，深入认知个人养老金的特殊性，提升投资能力，设计产品，培养参与人的养老金投资意识和提供便捷的服务是第三支柱制度落地和健康发展的关键内容。为此，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）日前举办了“个人养老金投资与产品销售”培训班，邀请来自富达（Fidelity）的专家介绍美国的相关经验。富达在美国DC和IRAs计划的市场占比分别为26%和16%，是美国个人养老金主要的金融产品和服务的提供商。协会组织整理了培训内容，由协会养老金专业委员会秘书处成员、汇添富基金资深产品专家李宏纲，汇添富基金产品创新服务中心张一辰撰文，协会理财及服务机构部编排整理，供各界专家和会员机构参考。
一、对负债端的分析是养老金投资的关键因素
（一）动态的资产负债相配原则
美国富达投资高级研究顾问郑任远（Ren Cheng）长期深耕美国的养老金投资和研究领域，被称为“目标日期基金之父”，创设了美国第一只目标日期基金，经过20年的发展，目标日期基金已经成为个人养老金投资的主要产品。他认为，第一支柱的动态资产负债匹配原则对第二、第三支柱的养老金投资具有借鉴意义。在过去的几十年中，全球投资市场的环境产生了巨变，市场发生极端事件时，政府和DB计划的管理人面临越来越大的挑战，主要表现于管理资产和负债之间相匹配的问题。第一支柱养老金管理的核心在于负债，即将来面临的养老金支付总额，相对的，管理资产的目的在于寻求最恰当的与负债匹配的方式。
在美国，通常根据企业员工的薪水、职位和结构来计算未来30年的养老金负债结构，其中最为重要的就是未来30年每年预计的福利支出的折现率，从动态的角度、结合折现率研究企业的养老金负债，有助于改善企业财务部门和资产管理机构投资经理对于养老金计划管理和投资的认知，优化养老金的当期现金流特征和风险收益特征，从而匹配养老金支付的根本诉求。
（二）动态的资产负债分析方法
富达投资郑任远以1997年时两个企业的养老金计划案例，说明在养老金资产和负债结构相同的情况下，根据负债端不同的动态现金流折现特点，应匹配不同的委托资产投资方式。若缴费群体的年龄结构较为年轻，则其未来短期内的退休金支付需求较低，但随后应付退休金总额将呈指数型增加，采用动态的折现率计算后可以发现，这种情况下，企业未来的债务有机增长率将在一段时间内保持较高的上升速度。因而不但在缴费端应尽早匹配较高的缴费率，同时在投资端也应匹配具有较高风险收益特征的投资策略和投资标的。
在另一种情况下，缴费群体的年龄结构较为年长，且企业已平稳运行一段时间，则其未来长期的退休金支付需求保持在稳定的水平，未来的债务有机增长率维持在较低水平，甚至在经过人口死亡高峰后，债务水平还会出现回落；但是相对的，由于临近退休人员较多，企业近期需支付的现金流也较大。在此情况下，养老金计划对于风险的承受能力较低，投资时应更加重视风险和回撤的管控，并保证委托资产具有较好的流动性。
（三）对于资产负债管理的作用
动态的资产负债分析方法同样可以为养老金的资金汇集方或委托人提供更加合理的财务规划依据，与适当的投资方法结合，能更好的服务于养老金积累和支付。
在美国，《公司法》规定DB计划的资产和负债差额将计入企业财务报表，当企业的资产负债表中负债额较高时，将更多的现金流放入养老金计划将使企业承担较少的风险，养老金资产投资中需要承担的风险也较少。另一方面，当经济周期进入衰退阶段，公司的资产负债比率会急速降低，同时销售减少、负债增加、利润降低，如果养老金计划的负债率也进入高速增长阶段，需要按照要求提高供款，则将对企业的财务状况提出很大挑战，不易维持退休人员的正常待遇发放。所以，企业也应通过分析养老金计划中长期结构性的有机债务增长速度，来提早增加养老金资产的注入，更有助于缓解未来的支付压力。
（四）海外对于资产负债匹配方法的新尝试
富达投资郑任远在谈到资产和负债匹配时认为，中国和美国相似的情况是，DB部分仍占有整个养老金体系很大的比重，所以当市场震荡加大时，资产负债比将越来越难维持，原因在于资产由市场决定，负债由人口结构决定，两者之间缺乏相关性，如果在两者间构建一个结构性的正相关关系，则将使得资产负债比相对可控。
目前，美国出现了一种风险报酬共享的机制，即政府与人民、企业与员工之间达成法律上的协议，政府和企业保证退休人员最低限度的福利，较原DB计划待遇略低，当养老金运作中的资产报酬率超过某一阀值，则将一部分收益留存于养老金计划中，其余部分作为红利一次性发放给已退休人员。这种方法因降低了负债水平，当资产下跌时，资产与负债的缺口相对可控；而当市场因素使得资产价格大幅上涨时，可以短期提高当期负债，即将红利发放给退休人员，一次性发放之后负债回到原先水平，资产仍对风险具有较高的承受能力。
郑任远最后强调，上述风险报酬共享机制仍在摸索学习阶段，需要辅以较高的透明度和信息披露政策，并加强与养老金投资者的沟通和教育工作。
6
